首创双抗ADC，书写全球重磅产品新篇章

传统制剂厚积薄发孕育创新，为百利天恒铺垫全球化路径：百利天恒成立于1996年，发展经历了仿制药阶段和创新转型阶段，2010年布局创新药研发，公司已经具备小分子、多抗及ADC开发和生产能力。百利天恒立足中国，放眼全球，于中美两地建立研发中心，包括美国SystImmune和中国百利药业、多特生物等。美国成立的SystImmune主要进行创新生物药的临床前研究和开发工作，将进一步拓展临床试验、药物注册等业务，有望将具有全球知识产权和全球权益的创新药品种推向海外。 BL-B01D1为首创双抗ADC，携手BMS共同打造下一个重磅炸弹：BL-B01D1是全球首创的EGFR×HER3双靶ADC药物，在多个上皮肿瘤适应症中均表现出积极疗效信号，有望成为泛肿瘤大单品。2023年，B01D1的研究成果陆续在ASCO、ESMO、SABCS等国际会议上亮相，展示了其在非小细胞肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、小细胞肺癌、头颈癌等实体瘤中亮眼数据，适应症仍在持续拓展。2023年12月，百利天恒与BMS达成了一项超80亿美元的全球战略合作协议，首付款高达8亿美元，共同在全球推进BL-B01D1的临床开发。国内方面，百利天恒启动三项Ⅲ期临床、多项II期临床，Ⅰ/Ⅱ期探索性临床正在验证十余个潜在适应症；海外方面，BL-B01D1目前正在开展全球多中心I期临床研究（BL-B01D1-LUNG101），BMS及百利天恒将陆续启动在肺癌、乳腺癌领域的全球注册临床。 ADC及多抗平台具备全球差异化，梯队产品组合逐步打造全球Biopharma：百利天恒的一体化ADC平台已成功推进4款ADC药物进入I/II期临床研究，EGFR/HER3 ADC已成功验证平台的优越性。百利天恒通过设计SEBA（特异性增强双特异性抗体）分子、GNC（制导、导航&控制）分子结构，实现多抗更精准的靶向、更丰富的药理活性、更高的肿瘤杀伤效率。两个创新平台已孵化出多款在全球领先的药物，包括处于III期临床试验的双抗药物SI-B001（EGFR-HER3），肿瘤免疫治疗基石双抗SI-B003（PD-1-CTLA-4），以及处于Ⅰ期阶段的GNC-038、GNC-035和GNC-039等四抗项目。 盈利预测与投资评级：公司搭建ADC、双抗、四抗等创新技术，重磅双抗ADC产品BL-B01D1实现出海，多款重磅产品研发顺利推进。我们预测公司2023-2025年收入分别为5.62亿/60.34亿/20.18亿，2024/2025年营收大幅增长主要得益于确认自BMS的首付款及里程碑付款。综合考虑公司产品壁垒、创新属性和出海价值，我们认为百利天恒成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，数据披露不及预期，海外临床推进不及预期，全球合作解约风险，行业政策风险等 1.创新布局引领未来，厚积薄发成就爆品 百利天恒立足中国，致力于全球化的创新生物药研发。百利天恒发展历史经历了仿制药阶段、转型探索阶段和创新发展阶段，公司目前具备小分子药、生物创新药及抗体偶联药物研发和生产能力，目前在于中美两地建立了研发中心，包括美国SystImmune和中国百利药业、多特生物等。其中在美国成立的SystImmune主要进行创新生物药的临床前研究和开发工作，未来计划开展生物类似药及创新药的临床试验、药物注册等业务，有望将具有全球知识产权和全球权益的创新药品种推出海外。 图1：百利天恒发展历程 百利天恒立旗下拥有ADC生产企业多特生物、化药制剂生产企业百利药业和国瑞药业、化学原料药生产企业精西药业、化学中间体生产企业海亚特科技，以及药品营销公司百利天恒和拉萨新博，覆盖从中间体、原料药到制剂上下游及“研发—生产—营销”全生命周期运营能力。 图2：百利天恒具有全周期综合运营能力 1.1.ADC产品全球领先，创新药产品持续引领全球创新 创新研发管线丰富，双抗和双抗ADC领域进度全球领先。公司目前有21个创新生物药在研，其中创新抗体类在研项目8个、ADC在研项目12个。其中核心ADC产品SL-B01D1开展了3项Ⅲ期和多项Ⅱ期临床试验，另有核心双抗SI-B001联合化疗治疗EGFR野生型非小细胞肺癌进入Ⅲ期临床，SI-B003作为IO基础药物进入Ⅱ期临床，其余产品处于I期临床和临床前研究阶段。 公司现已建立起全链条一体化ADC药物研发核心技术平台，目前共有4款ADC产品进入临床阶段：包括双抗ADC B01D1（EGFR-HER3，III期），BL-M07D1（HER2，I/II期）、BL-M02D1（Trop2，I/II期）和BL-M11D1（CD33，I期）。 核心ADC产品BL-B01D1：BL-B01D1是全球首创EGFRxHER3双抗ADC，当前全球暂无其他EGFR/HER3双抗或双抗ADC进入临床阶段，其早期研究数据已在2023 ASCO、2023 ESMO以及2023 SABCS大会公布，数据亮眼。 国内3项Ⅲ期临床已启动：（1）既往经PD-1/PD-L1单抗联合含铂化疗治疗失败的复发性或转移性食管鳞癌；（2）既往经PD-1/PD-L1单抗治疗且经至少两线化疗治疗失败的复发性或转移性鼻咽癌；（3）HR+/HER2-乳腺癌。海外进展：2023年12月，百利天恒以8亿美元首付款，潜在总价值最高达84亿美元的金额与BMS达成合作，目前正在开展全球多中心I期临床研究（BL-B01D1-LUNG101），BMS及百利天恒将陆续启动在肺癌、乳腺癌领域的全球注册临床。 双抗创新平台已孵化出多款在全球领先的双抗产品：包括处于III期临床试验的双抗药物SI-B001（EGFR&HER3）、肿瘤免疫治疗基石双抗SI-B003（PD-1&CTLA-4）。 3款四抗产品目前均处于临床I期阶段：GNC-038、GNC-039和GNC-035为基于GNC（制导、导航&控制）分子结构平台自主研发的四特异性抗体，同时结合四个肿瘤相关靶点，具有“靶向免疫治疗+抑制逃逸”的优势。 图3：百利天恒创新药研发管线 1.2.朱义博士眼光独到，研发团队具有全球视野 公司高管研发团队具有不同于市场的独特视角。公司创始人朱义博士，不仅在理工科领域拥有扎实的学术基础，还在管理学领域有着深厚的造诣。这种独特的复合学科背景，加上他多年的行业经验，让他能够在药物开发的技术细节和市场需求的复杂变化之间找到平衡。朱博士曾任华西医科大学微生物与免疫学讲师，现为公司的董事长、总经理及首席科学官，与卓识、万维李等行业精英组成的核心技术团队。整个团队拥有不同于市场的独特视角，推动公司在生物医药领域的创新与发展，使公司在竞争激烈的市场中占据了一席之地。 图4：百利天恒核心研发管理团队 股权结构高度集中，朱义博士为公司实际控制人。截至2023年三季报披露日，朱义博士持股比例达74.34%，奥博资本直接持有8.49%股权，此外无持股5%以上的股东。 公司共拥有9家子公司和4家分公司，其中百利药业、国瑞药业为公司的生产基地并承担化学制剂研发，拉萨新博为药品销售平台，精西药业、海亚特科技分别为原料药、中间体生产平台，多特生物、SystImmuneInc.分别负责境内外创新生物药研发。 图5：百利天恒股权结构（截至2023年三季报披露日） 1.3.百利天恒中美同步开发，构建全球化领先研发平台 SystImmune是百利进军国际市场的关键因素。2014年公司在美国西雅图成立SystImmune，拥有一支由研发和临床科学家以及生物技术专业人士组成的团队，利用多个先进技术平台开发世界级基于抗体的药物疗法，旨在通过对肿瘤微环境进行系统性干预、直接攻击肿瘤并激活免疫系统对肿瘤的攻击来创建生物制剂。截至2022年，SystImmune已在全球16个不同国家或地区申请了约200项专利，这些专利涉及到其技术平台、候选产品和治疗方法等多个方面。目前SystImmune有接近40项活跃的临床试验正在推进，这种全球临床开发战略充分利用了美国和亚太市场的效率，为其药物项目提供了多个并行的商业机会。 图6：百利天恒创新药开发的发展战略及布局 四大核心创新技术平台创新全球领先，为百利天恒构筑长期竞争壁垒。经过十余年的技术积累，公司目前已经建立起拥有自主知识产权的4大核心创新技术平台，包括“多特异性抗体新型分子结构平台”、“全链条一体化多特异性抗体药物研发核心技术平台”、“全链条一体化ADC药物研发核心技术平台”、“柔性GMP标准多特异性抗体及ADC药物生产技术平台”。能够进行包括双特异性抗体、四特异性抗体、双抗ADC、单抗ADC、融合蛋白等多种类型在内的创新生物药的研发。 1.4.传统业务提供造血能力，推进企业转型 公司加大创新药研发投入，推进企业转型升级。目前公司的营业收入主要来源于化药与中成药制剂业务。根据公司发布的2023年年度业绩快报显示，截至2023年12月31日，公司2023年营业总收入为5.62亿元，较2022年减少20.1%，主要原因系受市场需求变化、国家及地方集采影响，公司部分产品销量和价格下滑，导致收入下降。2021年以来，公司的净利润持续下降，主要是由于公司持续稳步推进在研创新生物药的研发，研发费用同比大幅增加。 图7：百利天恒营业收入（百万元）及增速 图8：百利天恒归母净利润（百万元）及增速 2020年以来，公司销售费用显著减少，主要是由于部分产品的销售团队规模有所缩减，2023年Q1-Q3的销售费用率为47.6%；管理费用率和财务费用率为23.4%和4.1%。 由于公司大力投入创新药研发，研发费用及研发费用率逐年显著上升，2023年Q1-Q3研发费用达到5.17亿元，研发费用率达到135%。 图9：百利天恒各项费用率 图10：百利天恒研发费用（百万元） 2.BL-B01D1：首创双抗ADC，书写全球重磅药物新篇章 BL-B01D1具有成为治疗泛癌种疾病的“重磅炸弹”的潜力。作为公司首创的EGFR/HER3双抗ADC药物，B01D1通过靶向EGFR依赖的肿瘤细胞并阻断HER3介导的药物耐药性，实现对肿瘤细胞的精确打击，最大限度地减少了对正常细胞的毒副作用。临床II期阶段，覆盖瘤种涉及胃癌、膀胱癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、鼻咽癌、头颈癌、肠癌、食管癌、乳腺癌和宫颈癌；截至2024年4月，针对鼻咽癌、食管鳞癌和乳腺癌的三项B01D1的三期临床试验已在中国启动，与此同时，国际多中心临床试验亦在加速推进。 B01D1在早期临床试验中展现出卓越疗效及其在跨癌种应用的巨大潜力，迅速吸引了跨国医药巨头百时美施贵宝（BMS）的关注，BMS以8亿美元的首付款及最高84亿美元的潜在总交易金额，与百利天恒达成了在美国共同开发B01D1的合作协议，并获得了除中国大陆和美国之外全球其他地区的开发及商业化权利。在BMS的合作下，公司预计将迅速完成桥接一期临床，并推动B01D1在全球范围内的三期临床试验进程。 2.1.双抗ADC有独特优势，是下一代ADC的产业趋势 已上市ADC药物存在疗效、安全性、耐药等多方面问题，需要更新更优的解决方案。与传统化疗相比，ADC靶向肿瘤能够减轻全身毒性作用，提供更广泛的治疗窗口和更高的治疗指数。尽管如此，不期望的毒性表现及耐药性的发展仍然是ADC面临的主要难题，尤其体现在实体瘤治疗中。这些挑战主要涉及：（1）实体瘤异质性导致针对单一肿瘤抗原的ADCs临床疗效受限；（2）治疗相关选择压力可能导致肿瘤抗原的表达下调、表位变异及非目标途径的激活，进而引发ADC的显著耐药；（3）靶向抗原在正常组织的表达、连接子的不稳定性，以及其他药代动力学变量均可能导致非特异性组织损伤；（4）肿瘤对于ADC内化过程的抵抗可能会阻碍药物的疗效。 双抗ADC能从作用机制的底层逻辑上解决单抗ADC存在的多种问题。与传统的ADC相比，双特异性抗体偶联药物（BsADC）独特的双表位/靶点结合模式不仅能够与实体瘤中共表达的抗原结合以增强选择性，而且还显著改善内化。这些独特的优势使BsADC能够成为下一代ADC领域的中坚力量。 图11