推动长期增长 ， 同时提高股东回报

2024年4月11日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 阿里巴巴(BABAUS) 推动长期增长，同时提高股东回报 我们预计阿里巴巴将在24季度第四季度实现一致的收入增长。尽管对国际业务、云、淘宝和天猫(T&T)集团的投资升级，以及具有战略意义的新业务可能会给利润率扩张带来一些短期压力，但我们对阿里巴巴的长期增长潜力保持乐观。阿里巴巴仍然致力于通过减少非核心业务的亏损，提高股票回购和股息支付来提高股东回报，我们认为这应该为近期估值提供支持。推动综合集团战略的战略举措应提高其长期价值。在考虑了菜鸟和投资组合估值的变化后，我们将基于SOTP的目标价格微调至131.9美元（137.1美元）。维持买入。 4QFY24预览：预计收入增长与共识一致。我们估计阿里巴巴在第四季度实现了2214亿 元人民币的收入，同比增长6%，符合彭博社的共识。对于集团层面调整后的EBITA，我们预测其将同比下降5％，至240亿元人民币，换算为调整后的EBITA利润率为10.8％（4QFY23：12.1％），原因是：1）增加投资以增强用户体验并推动GMV增长在国内电子商务市场；2）增加投资以支持国际电子商务业务扩张；3）菜鸟因现金支付员工而产生的一次性影响。我们预计FY25将是核心业务部门再投资的一年，以推动长期增长，而由于有效的成本控制，非核心业务的亏损应该会出现收窄趋势。 仍然致力于推动商家ROI的提高。阿里巴巴正在继续投资，以增强其内容生态系统，提供 更好的用户体验，以及为商家提供更好的投资回报率，以使其GMV增长回到行业平均水平，我们认为这已经看到了一些早期阶段的结果。我们预测，在T&TGMV的GMV同比增长7%的支持下，阿里巴巴在24季度的客户管理收入同比增长3%。然而，在再投资计划的推动下，我们预测T&T集团调整后的EBITA同比下降1.5%，至385亿元人民币，意味着利润率为42.1%（4QFY23：43.4%）。 提高股东回报的努力应该为估值提供支持。在近期增长战略方面，阿里巴巴正在争取更一 体化的集团战略。对于国际业务，阿里巴巴一直在增加投资，以加强物流和履行基础设施，以及地域扩张。对于云业务，阿里巴巴正在降低国内和国际市场的价格，以实现更快速的规模扩张。我们认为，阿里巴巴提升集团层面ROIC和股东回报的战略举措应该为其估值提供支撑。关于股东回报的下一个关键事项可能是5月份宣布年度财政年度股息。 收益汇总(YE3月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 853,062 868,687 940,675 1,027,573 1,117,546 净利润（百万元） 61,959.0 72,509.0 89,880.1 129,417.6 144,431.7 调整后净利润（百万元） 143,515.0 143,991.0 155,484.8 158,189.7 175,164.2 每股收益（调整后）（人民币） 53.26 54.91 61.00 62.00 68.58 共识每股收益（人民币） na na 62.80 62.73 71.63 市盈率（x） 22.6 18.8 14.7 10.2 9.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 目标价131.90美元 （以前的TP为137.10美元） 涨/跌81.0% 现价72.99美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（百万美元）183,961.3 平均3个月t/o（百万美元）1,213.652w高/低（美元）102.16/68.05已发行股份总数（百万）2565.4 来源：FactSet 股权结构软银 13.9% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1-mth -2.5% -3.5% 3-mth -0.4% -9.0% 6-mth -15.5% -29.9% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 预测和估值的修订 图1：阿里巴巴：预测修正 十亿元人民币 FY24E Current FY25E FY26E FY24E 上一页 FY25E FY26E FY24E 变更(%) FY25E FY26E 收入 940.7 1027.6 1117.5 941.7 1043.7 1142.7 -0.1% -1.5% -2.2% 毛利润 356.0 390.1 424.2 357.5 396.2 433.8 -0.4% -1.5% -2.2% 非GAAP净利润 155.5 158.2 175.2 157.9 172.5 191.0 -1.5% -8.3% -8.3% 毛利率 37.8% 38.0% 38.0% 38.0% 38.0% 38.0% -0.1ppt 0.0ppt 0.0ppt 非GAAP净利润 16.5% 15.4% 15.7% 16.8% 16.5% 16.7% -0.2ppt -1.1ppt -1.0ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 FY24E Current FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 940.7 1027.6 1117.5 939.9 1014.3 1094.8 0.1% 1.3% 2.1% 毛利润 356.0 390.1 424.2 355.3 379.3 407.0 0.2% 2.8% 4.2% 非GAAP净利润 155.5 158.2 175.2 157.9 159.2 175.9 -1.5% -0.7% -0.4% 毛利率 37.8% 38.0% 38.0% 37.8% 37.4% 37.2% 0.0ppt 0.6ppt 0.8ppt 非GAAP净利润 16.5% 15.4% 15.7% 16.8% 15.7% 16.1% -0.3ppt -0.3ppt -0.4ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 估值：每美国存托凭证目标价131.9美元 我们基于SOTP的目标价格为每ADS131.9美元，换算成FY24E市盈率15.7倍。 1)淘宝和天猫集团的每ADS59.1美元（即59.2美元），基于FY24E企业价值7.0倍/调整后的EBITA（不变）；降低的目标估值反映出收益增长可能低于预期，原因是再投资计划比预期更为激进； 2)AIDC的每股ADS16.7美元（不变），基于FY24E企业价值/收入的3.0倍；目前，我们假设该业务在稳定状态下的净利润率为20%，PE为15倍； 3)本地服务集团的每ADS5.4美元（不变），基于24E财年收入的企业价值/收入的1.7倍； 4)菜鸟的每股ADS为2.6美元（7.3美元），基于阿里巴巴向少数股东回购菜鸟股份的最新估值，以及阿里巴巴目前在完全摊薄的基础上持有的63.7％股份。 5)CloudIntelligenceGroup的每个ADS24.4美元（不变），基于FY24E收入的4.2倍EV/S（在部门间消除之前）； 6)数字媒体和娱乐集团的每ADS2.0美元（不变），基于24财年企业价值/销售额的1.7倍； 7)所有其他广告的每广告10.3美元（不变），基于FY24E企业价值/销售额的1.0倍。 8)每个ADS11.4美元，用于战略投资，持有折扣30%。 图3：阿里巴巴：SOTP估值 # 分部（百万美元） 估价方法 FY24E 修订版（百万美元） 调整 EBITA 帖子 tax 市盈率 （x） EV/Sa. Val.RMB mn Val。百万美元 美元/股 值分割 淘宝和天猫 7.0倍FY24E市盈率；20%税 1 集团 调整后EBITA利率 60,141 21,642 7.0 1,090,769 151,496 59.1 45% 国际数字商务 2 集团 3.0倍FY24EEV/S 14,293 3.0 308,723 42,878 16.7 13% 本地服务 3 集团 1.7倍FY24EV/S 8,194 1.7 100,291 13,929 5.4 4% 菜鸟智能物流网络 最后一轮交易价值； 4 Limited 63.7%的股权 13,547 47,380 6,581 2.6 2% 4.2倍FY24EV/S收入 云智能 在段间之前 5 集团 消除 14,805 4.2 450,891 62,624 24.4 19% 数字媒体和娱乐 1.7倍FY24EV/S，符合 6 集团 爱奇艺目标EV/S 3,026 1.7 37,039 5,144 2.0 2% 7 所有其他 1.0倍FY24EV/S 26,529 1.0 191,012 26,529 10.3 8% 阿里巴巴总计业务 2,226,104 309,181 120.5 投资 1 最后一轮股票回购 蚂蚁集团估值；33%持股其他市场估值总投资（持有30%折扣） 187,143 25,992 10.1 2 112,525 15,628 6.111.4 总计（百万美元） 131.9 #s稀释广告 (mn) 2,565 来源：CMBIGM估计 图4：阿里巴巴：两年平均一年期预期PE a. 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 +2SD=15.2x +1SD=13.1x 平均值=11.0x -1SD=8.9x -2SD=6.8x 4/12/20227/12/202210/12/20221/12/20234/12/20237/12/202310/12/20231/12/2024 20 来源：彭博社，CMBIGM 风险 1)国际业务收入增速低于预期； 2)受超过预期的再投资拖累，利润率恢复低于预期，以帮助长期业务发展。 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE3月31日（百万元人民币）收入 717,289 853,062 868,687 940,675 1,027,573 1,117,546 销货成本 (421,205) (539,450) (549,695) (584,724) (637,506) (693,326) 毛利润 296,084 313,612 318,992 355,951 390,067 424,221 营业费用 (206,406) (243,974) (218,641) (242,224) (251,755) (267,094) SG&A费用 (136,743) (151,721) (145,679) (158,033) (183,936) (194,453) 研发费用 (57,236) (55,465) (56,744) (52,207) (57,544) (61,465) Others (12,427) (36,788) (16,218) (31,983) (10,276) (11,175) 营业利润 89,678 69,638 100,351 113,728 138,311 157,127 利息收入 72,794 (15,702) (11,071) (2,822) 2,055 2,012 利息支出 (4,476) (4,909) (5,918) (8,090) (7,810) (8,493) 其他收入/费用 7,582 10,523 5,823 3,763 5,652 6,147 税前利润 165,578 59,550 89,185 106,578 138,209 156,792 所得税 (29,278) (26,815) (15,549) (19,610) (26,260) (31,358) Others 6,984 14,344 (8,063) (4,703) 9,248 10,058 税后利润 143,284