房地产行业研究报告：地产板块业绩仍在探底

T Table_Title 2024年4月10日 房地产行业研究报告 房地产行业策略 证券研究报告 地产板块业绩仍在探底 报告内容 关注股份 中国海外(688.HK) 华润置地(1109.HK) 保交付促使营收增长反弹。我们对已公布业绩的35家公司进行了对比，总体来看， 收入增速有所回升，主要受益于保交付政策，房企交付情况改善，平均同比增长 7.8%。按2021-23年的复合年增长率计算，只有11家公司实现了正增长，在大型房地产公司中（2023年收入超过700亿元的），且没有公开违约的，2023年收入增速最高的是建发，同比增长34.9%。其次是华润，同比增长21.3%。中海和越秀的增速也相对较高，分别为12.3%和10.8%。 盈利能力持续下降。35家房企2023年平均毛利率为8.3%，比2022年下降3.5个百分点。规模较大的房企，毛利率变动相对较小；中小型房企盈利能力较为波动，毛利率下降幅度较大。大型房企中，中海和华润的毛利率分别从2019年的33.7%和38.0%下降至2023年的20.3%和25.2%，仍然保持相对较高之水平。总体来看，在2019-23年之间，未出险房企平均毛利率下降幅度为18.2个百分点，而出险房企 股价表现 地产板块 股价及標指相对走势 600 500 400 300 200 100 成交额 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 则为23.4个百分点。 缩表成趋势。房地产市场销售不景气，房企投资额持续减少，同时，受去库存压力推动，公司不断收缩资产负债表。至2023年底，35家房企平均总资产值比2022年底下降了12.0%。其中，未出险房企总资产值平均下降4.4%，出险房企平均下降16.6%。房企资产总值的减少，主要反映了投资额下降的趋势。克而瑞的数据显示， 2023年百强房企的土地购买投资总额为15,486亿元，同比下降6.2%。资产总值保持增长的房地产公司，如中海、华润、绿城、建发、越秀等，主要都是国企背景，其投资额亦相对较高。然而，民营企业和出险房企在2023年年底的总资产相比2022年年底呈现下降趋势，其中，降幅较大的公司，如中梁、禹洲、旭辉等，总资产同比下降超过20%。 债务压力依然较大。35家房企平均总负债同比下降了11.0%。其中，未出险房企总负债平均下降了6.6%，而出险房企总负债平均下降了13.6%。然而，35家房企的有息负债平均下降了3.9%。其中，未出险房企平均下降幅度是2.5%，而出险房企平均下降幅度则为4.8%。有息负债的下降速度远低于资产下降速度。这意味着在房地产市场疲弱的环境中，这些房地产公司要在保交付的压力下，现金流然相对较紧张，有息负债的还款受到影响。 股息分派下降，影响板块行情。在交付压力的保障下，房企的现金余额持续下降，而有息负债的下降速度相对较缓。现金流的压力，加上债权人的施压，严重影响了房企的股息分派。对于仍有能力分派股息的10家房企而言，2021年至2023年的平均每股股息复合年增长率为-27.2%。此外，有15家房企在2022、23年开始停止分派股息，而有10家房企已经停止分派股息超过两年。总体而言，我们还未观察到 房企业绩有触底的迹象，毛利率仍在探底过程中。百强房企2023年的销售同比下滑17%，2024年第一季度的销售情况并未明显改善。我们维持2024年地产板块表现弱于MSCI中国指数的预期。然而，考虑到国有房企如华润和中海等，因资金优势、资产现金余额相对稳定以及土地投资的增长，其表现将优于其他房企。 风险提示：i)地产销售复苏的不确定性；ii）资本市场态度审慎 00.0 23-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04 成交额(百万元)MSCI中国地产指数MSCI中国相对走势 % 一个月 三个月 六个月 相对收益 -4.1 -9.3 -20.0 绝对收益 -5.9 -3.9 -24.4 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟行业分析师 +852–2213-1402 stevewong@eif.com.hk 代码 股价 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 市盈率 市盈率 市盈率 市净率 市净率 市净率 周息率 周息率 周息率 每股元 倍 倍 倍 倍 倍 倍 % % % 中海发展 688.HK 12.08 4.3 3.9 3.5 0.3 0.3 0.3 7.1% 7.9% 9.0% 华润置地 1109.HK 23.85 5.3 4.9 4.4 0.6 0.5 0.5 6.8% 7.4% 8.2% Z 数据来源：公司资料、彭博、安信国际整理 保交付促使营收增长反弹 大部分香港上市的房地产公司已经公布了2023年的业绩。部分民营开发商由于债务重组等因素，尽职调查未按期完成，导致业绩公布延迟，包括碧桂园、德信中国、当代置业和融信中国。另外，A股的年度报告还在期待中。我们对已公布业绩的35家房地产公司的财务和运营状况进行了横向对比。 在整体上，我们观察到收入增速有所回升。2020年的同比增速平均值为25.8%，2021年下降至18.7%。2022年更呈现负增长，下降幅度为11.9%。然而，受益于保交付政策措施，房地产公司在2023年的交付情况有所改善，营收平均同比增长率为7.8%。我们汇总了35家房地产公司的总收入额，2019年约为2.27万亿元，2020年上升至2.79万亿元，同比增长23.0%；2021年为 3.11万亿元，同比增长11.5%；2022年为2.69万亿元，同比下降13.4%；2023年为2.78万亿元，同比增长3.4%。反弹加权平均增速与简单平均增速的情况相符，营收增长情况较为全面。 按2021-23年的复合年增长率计算，只有11家公司实现了正增长，排名前三的是众安、建发和港龙，复合年增长率分别为70.8%、58.6%和30.2%。在大型房地产公司中（2023年收入超过700亿元的），且没有公开违约的，2023年收入增速最高的是建发，同比增长34.9%。其次是华润，同比增长21.3%。中海和越秀的增速也相对较高，分别为12.3%和10.8%。 图1：主流房企营收增速（2022年及2023年）图2：主流房企营收增速（2021-23年复合增长率） 主流房企營收增速主流房企營收增速 众安房产 建发房产港龙中国越秀地产绿城中国华润置地朗诗绿色招商蛇口正荣地产中海宏洋万科企业美的置业加权平均平均增速中梁控股金辉控股中国海外龙湖集团中国金茂禹洲地产融创中国弘阳地产佳兆业远洋集团新城发展旭辉控股合景泰富龙光地产雅居乐宝龙地产中骏置业世茂集團中国奥园景瑞控股时代地产富力地产建业地产 2023年同比增速 2022年同比增速 众安房产 建发房产港龙中国越秀地产绿城中国华润置地朗诗绿色招商蛇口正荣地产中海宏洋万科企业美的置业加权平均平均增速中梁控股金辉控股中国海外龙湖集团中国金茂禹洲地产融创中国弘阳地产佳兆业远洋集团新城发展旭辉控股合景泰富龙光地产雅居乐宝龙地产中骏置业世茂集團中国奥园景瑞控股时代地产富力地产 建业地产 2021-23年复合增长率 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-60%-40%-20%0%20%40%60%80% 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 图3：50大房企全口径销售额（2023全年）图4：50大房企全口径销售额（2024年首季） 房企公司名称 排名 2023年 1-12月 亿元 2022年 1-12月 亿元 同比 增长 % 房企公司名称 排名 2024年 1-3月 亿元 2023年 1-3月 亿元 同比 增长 % 1保利发展4,2464,573-7.2% 2万科地产3,7554,202-10.6% 3中海地产3,0982,9554.8% 4华润置地3,0703,0131.9% 5招商蛇口2,9362,9260.3% 6碧桂园2,1694,643-53.3% 7绿城中国1,9432,128-8.7% 8建发房产1,8911,70311.0% 9龙湖集团1,7362,033-14.6% 10金地集团1,5362,218-30.8% 11滨江集团1,5351,539-0.3% 12越秀地产1,4251,26013.1% 13中国金茂1,4121,550-8.9% 14华发股份1,2601,2024.8% 15中国铁建1,2161,281-5.1% 16绿地控股1,1351,401-19.0% 17融创中国8471,692-50.0% 18新城控股7581,165-34.9% 19旭辉集团7001,237-43.4% 20中交房地产6986507.5% 21中国中铁697缺数据 22美的置业659742-11.2% 23首开股份615869-29.3% 24中国恒大60345532.5% 25卓越集团603743-18.8% 26联发集团56545524.3% 27保利置业5365036.6% 28城建集团5314879.1% 29国贸地产52537938.8% 30大悦城控股5145140.0% 31华侨城513544-5.8% 32远洋集团5061,004-49.6% 33电建地产452685-34.0% 34世茂集团428865-50.5% 35象屿地产425缺数据 36路劲集团415580-28.4% 37武汉城建415550-24.6% 38大华集团41536214.5% 39中南置地397640-37.9% 40大家房产366378-3.1% 41雅居乐364523-30.5% 42伟星房产3583405.2% 43中建壹品333缺数据 44中建东孚3313126.3% 45上海地产32395241.9% 46仁恒置地312651-52.1% 47阳光城301428-29.7% 48新希望地产290509-43.1% 49中骏集团278606-54.2% 50宝龙地产275410-32.8% 1保利发展6291,139-44.8% 2中海地产602835-27.9% 3万科地产5801,008-42.5% 4华润置地507790-35.8% 5招商蛇口402722-44.3% 6绿城中国372491-24.3% 7建发房产315459-31.3% 8滨江集团263407-35.3% 9龙湖集团237503-52.9% 10越秀地产217435-50.1% 11华发股份204491-58.5% 12碧桂园177880-79.9% 13中国金茂176442-60.2% 14金地集团167441-62.1% 15绿地控股140303-53.8% 16中国铁建130211-38.2% 17新城控股119215-44.7% 18保利置业108216-50.0% 19美的置业104236-56.1% 20旭辉集团102211-51.9% 21融创中国99293-66.2% 22卓越集团85201-57.6% 23大悦城控股83117-29.4% 24世茂集团83148-44.4% 25联发集团80142-43.8% 26中交房地产75169-55.4% 27首开股份73169-56.7% 28中国恒大70168-58.7% 29电建地产67153-56.0% 30中国中铁67缺数据 31浦开集团65缺数据 32国贸地产61105-41.8% 33城建集团5975-21.4% 34中建壹品5465-16.0% 35路劲集团51150-66.2% 36上海城投49缺数据 37伟星房产4784-43.7% 38中南置地47120-60.9% 39新希望地产4788-47.0% 40仁恒置地4588-48.5% 41武汉城建45119-62.2% 42中建东孚4483-46.8% 43华侨城4470-37.6% 44象屿地产43162-73.3% 45星河地产4359-27.3% 46远洋集