猪用疫苗带动营收增长，计提减值影响盈利

投资要点 业绩总结：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收10.64亿元，同比+6.27%，实现归母净利润归母净利润为3.96亿元，同比-3.32%。其中，2023Q4实现营收实现营收2.37亿元，同比-24.82%；归母净利润0.39亿元，同比-69.46%。 点评：猪用疫苗带动营收增长，计提减值影响盈利。2023年，公司猪用疫苗实现营收9.73亿元、同比+3.89%，主要受猪用活疫苗销量增长23%带动（猪用灭活疫苗销量下滑9%），禽用疫苗、宠物疫苗同比增速均在17%以上。进入放量增长期。但在猪用疫苗产品价格、成本双承压背景下，公司2023年毛利率同比下滑了1.33pp至74%，叠加公司计提减值损失等因素导致归母净利润小幅下滑。23Q4猪价旺季不旺、养殖端信心不足导致公司猪用疫苗产品销量在高基数下出现较为明显的下滑。 推动技术创新，打造公司核心竞争力。报告期内，公司继续加大研发投入，研发费用8850.53万元，研发投入占营收比重8.32%。2023年，公司共获得猪流行性腹泻病毒ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书2项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件7项。此外公司持续加大CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台。非瘟疫苗研发方面，公司病毒活载体非瘟疫苗已于2023年12月提交应急评价，当前正根据反馈有序推进补充实验。 养殖端产能持续去化，周期反转带动动保板块量价齐升。2023年，生猪价格持续低迷，下游需求谨慎。农业农村部数据显示，2024年2月份全国能繁母猪存栏量为4042万头，环比下滑0.6%，同比下降6.9%。2024年以来，猪价淡季不淡，上行趋势确立。未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。另一方面非瘟疫苗相关研究稳步推进，若未来顺利实现商业化，新产品将推动市场扩容。宠物消费市场规模持续增长，新产品带动我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。 盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为1.26、1.52、1.71元，对应动态PE15.6、13、11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：猪用疫苗业务。2023年度生猪价格处于相对较低水平，下游养殖户养殖意愿和对疫苗的需求下降，公司猪用疫苗业务承压。养殖端产能持续去化，周期反转将带动动保板块量价齐升。公司在研产品储备丰富，若研发进展顺利，各类新品有望在2年内上市，推动公司猪用疫苗销量和收入较快增长。销量增速为22%/15%/10%，销售价格变化为4%/1%/0%，对应毛利率分别为77%/78%/78%。 假设2：禽用疫苗业务。公司禽苗业务收入占比较小，公司新产线投产，产能逐步释放，公司禽用疫苗销量有望快速增长。公司在研项目中，鸡新城疫-禽流感(H9亚型)-传染性法氏囊病-禽腺病毒病(I群，4型)四联灭活疫苗已通过初审，有望在2年内上市。销量增速为50%/55%/20%，对应毛利率分别为37%/37%/37%。 假设3：其他产品（微生态试剂、宠物疫苗）。公司已有狂犬病疫苗、犬四联疫苗两大宠物疫苗单品，猫三联疫苗等产品进度符合预期。销量增速为60%/60%/60%，对应毛利率分别为55%/55%/55%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率