灵活创新，行稳致远

证券研究报告|港股公司深度研究报告 2024年04月09日 灵活创新，行稳致远 百胜中国 恒生指数 1% -8% -18% -27% -37% -47% 2023/042023/07 2023/10 2024/01 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002 联系电话： 分析师：王璐 邮箱：wanglu2@hx168.com.cnSACNO：S1120523040001 联系电话： 评级及分析师信息 百胜中国(9987.HK)首次覆盖 评级：上次评级：目标价格(港元)： 增持首次覆盖 最新收盘价(港元)： 298.6 股票代码： 9987 52周最高价/最低价(港元)： 514.5/260.2 总市值(亿港元) 1,174.70 自由流通市值(亿港元) 1,174.70 自由流通股数(百万) 393.40 ►百胜中国：国内餐饮先锋，稳健前行 经过三十余年的发展，百胜中国已成为国内最大的连锁餐饮企业，旗下运营着肯德基、必胜客、塔可钟、小肥羊、黄记煌、Lavazza等知名品牌；截至2023年底，在全国2000多座城镇经营14000多家餐厅。2023年9月，公司启动RGM2.0战略，将战略重点转向增长，并确立三年目标，计划到2026年门店数量达 20000家，力争在2024-2026年每股盈利实现双位数年均复合增 长，向股东回馈30亿美元。 ►行业：海阔凭鱼跃，下沉市场成主战场 相对股价% 疫后餐饮业快速复苏，2023年市场规模突破5万亿元，创历史新高。从供需两侧来看，西式快餐和现磨咖啡均为餐饮优质细分赛道，一方面受众广空间大，另一方面标准化程度高，能够充分发挥供应链优势和规模优势，有望孕育大规模龙头。在当前宏观环境下，质价比、本土化、下沉市场成为餐饮业发展关键词，效率、创新、规模成为餐饮企业决胜法宝。 ►未来看点：兼具确定性和成长性 一方面，公司具有稳定高效的供应链、全面深度的数字化系统以及本土化的产品和营销，在促进销售增长的同时，提高运营效率，带来业绩的确定性。另一方面，公司主品牌肯德基和必胜客UE模型健康，门店策略灵活多变，有望进一步加密和下沉，同时，新兴品牌Lavazza定位正宗意式咖啡，发展潜力有待释放，共同带来业绩的成长性。此外，公司持续回馈股东，过去7年通过现金股息和股票回购累计回馈股东近30亿美元， 并计划在2024年将股息和股票回购规模进一步提升至15亿美元。 投资建议 我们预计2024-2026年公司营收分别为120.03/132.92/146.79亿美元，同比分别+9.3%/+10.7%/+10.4%；归母净利润分别为8.94/10.03/11.00亿美元，同比分别+8.1%/+12.2%/+9.7%；EPS分别为2.27/2.55/2.79美元，最新股价（4月8日收盘价 38.14美元/汇率1HKD=0.13USD）对应PE分别为17/15/14X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧，食品安全风险，门店拓展不及预期，新兴品牌发展不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元) 9569.00 10978.00 12002.74 13291.80 14678.70 YoY（%） -2.88% 14.72% 9.33% 10.74% 10.43% 归母净利润(百万美元) 442.00 827.00 894.12 1002.73 1099.50 YoY（%） -55.35% 87.10% 8.12% 12.15% 9.65% 毛利率（%） 68.87% 68.97% 68.80% 68.63% 68.63% 每股收益（美元） 1.05 1.99 2.27 2.55 2.79 ROE（%） 0.07 0.13 0.12 0.12 0.12 市盈率 53.40 21.32 16.78 14.96 13.64 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.百胜中国：国内餐饮先锋，稳健前行5 1.1.深耕中国市场三十余年，股权结构市场化5 1.2.经营韧性强，持续回馈股东8 2.行业：海阔凭鱼跃，下沉市场成主战场12 2.1.西式快餐和现磨咖啡均为餐饮优质细分赛道12 2.2.效率、创新、规模为餐饮企业决胜法宝13 3.竞争优势：供应链和数字化为基，本土化为核17 3.1.供应链稳定高效，保食安，控成本17 3.2.数字化全面深度，促销售，提效率18 3.3.积极拥抱本土化，抓需求，扩声量20 4.未来看点：主品牌持续扩张，新兴品牌潜力有待释放22 4.1.肯德基：灵活多变的门店策略，挖掘扩张潜力22 4.2.必胜客：品牌基本面显著提升，扬帆再起航24 4.3.Lavazza：正宗意式咖啡，有望成为新的增长引擎26 5.盈利预测及投资建议29 5.1.核心基假设及盈利预测29 5.2.估值及投资建议30 6.风险提示32 图表目录 图1公司发展历程6 图22005-2023年肯德基和必胜客门店数量（家）7 图32012-2023年肯德基和必胜客同店增长7 图4公司股权结构市场化7 图52016-2023年公司营收及增速9 图62016-2023年公司净增门店数量及同店增速9 图7肯德基和必胜客贡献公司绝大部分收入9 图8公司门店以直营为主、加盟为辅9 图92016-2023年公司归母净利润及经调整净利率10 图102016-2023年公司餐厅层面利润率10 图112016-2023年公司主要三项成本占收入比重10 图122017-2023年公司经营性净现金流及资本支出11 图132017-2023年公司股息和股票回购规模11 图142023年全国餐饮收入5.29万亿元/+20.4%12 图152024年1-2月全国餐饮收入同比+12.5%12 图16目前华莱士、肯德基、瑞幸均超过万店13 图172017-2023年我国西式快餐市场规模CAGR+9.5%13 图182017-2023年我国现磨咖啡市场规模CAGR+36.1%13 图19本土西式快餐品牌人均消费相对更低14 图202020-2023年品牌新开店数量（家）14 图212023年消费者选择西式快餐餐厅时最关注的因素14 图222023年全国各线级城市每万人西式快餐门店数15 图23全国各线级城市西式快餐门店数占比分布15 图242022年各国人均年饮用咖啡量（杯）15 图252022年中美现磨咖啡馆连锁化率对比15 图262022年中国咖啡消费者的饮用场景16 图272022年中国消费者对咖啡的功能性偏好16 图282022年中国咖啡门店分布16 图292022年每百万人口拥有咖啡馆数量（家）16 图30贯穿全价值链的食品安全与质量管理体系17 图31近几年鸡肉价格不断波动18 图32公司食品及包装物占比保持相对稳定18 图33西安物流中心的高密度四向穿梭车系统18 图34南翔物流中心的自动存储和检索系统18 图35从顾客体验到门店运营的数字化生态系统19 图36公司数字化销售额及数字化订单占比19 图37公司会员数量及会员销售额占比19 图38近年来公司外卖收入占比不断提升20 图39创新的本土化产品及较快的产品上新速度21 图40与流行偶像/活动合作，获取新客户21 图41肯德基存量门店分布23 图42每百万人拥有的肯德基门店数量（家）23 图43肯德基的多种门店模型及功能模块23 图44近年来肯德基新店投资成本逐步下降24 图45肯德基新开店分布24 图46必胜客引入物超所值的新品及推出一系列促销活动25 图47必胜客会员数量逐年增长25 图48必胜客的3种门店模型26 图49必胜客存量门店分布26 图50必胜客每年净开店数量26 图51Lavazza客单价低于星巴克（元）27 图52Lavazza的4种门店模型28 图53公司核心盈利预测30 图54百胜中国估值复盘31 表1公司旗下运营多个知名品牌5 表2公司管理团队经验丰富8 表3肯德基和必胜客UE模型（基于财报口径）22 表4可比公司估值31 1.百胜中国：国内餐饮先锋，稳健前行 1.1.深耕中国市场三十余年，股权结构市场化 百胜中国的前身为百胜集团（Yum！Brands）中国事业部，2016年自百胜集团完全分拆并独立在纽交所上市，2020年在港交所第二上市，2022年完成在纽交所和港交所双重主要上市。自1987年肯德基首店在北京开业以来，百胜中国已成为国内最大的连锁餐饮企业，旗下运营着肯德基、必胜客、塔可钟、小肥羊、黄记煌、Lavazza等知名品牌（东方既白和COFFii&JOY品牌所有门店均于2022年全部关闭）。截至2023年底，百胜中国在中国的足迹遍布所有省市自治区（中国港澳台除外），在 2000多座城镇经营着14000多家餐厅，其中肯德基10296家、必胜客3312家。 表1公司旗下运营多个知名品牌 品牌 定位 餐厅数量 （家） 客单价（元） 经营模式 其他 肯德基 西式快餐 10296 34 直营、加盟， 以直营为主 独家运营和授权经营权，向YUM 旗舰品牌 支付来自本公司及加盟店的系统销售净额3%的特 必胜客 西式休闲餐饮 3312 70 直营、加盟，以直营为主 塔可钟 西式快餐 120 34 直营 许经营费 新兴品牌 小肥羊 火锅 163 85 直营、加盟，以加盟为主 完全拥有 黄记煌 中式休闲餐饮 631 77 加盟为主 Lavazza 咖啡 122 31 合资 公司持股65% 新零售品牌 烧范儿 半成品食材 资料来源：公司官网，公司公告，窄门餐眼，华西证券研究所 注：餐厅数量为截至2023年底的数据，客单价为窄门餐眼截至2024年3月2日数据 图1公司发展历程 回顾过去三十余年的发展，主要可分为以下三个阶段： 1）1987-2004年：肯德基和必胜客分别于1987年和1990年在中国开出首店， 并凭借高度一致的产品和服务标准实现快速复制扩张，截至2004年底，中国肯德基门店已破千家。 2）2005-2015年：不断探索国人口味，大力发展本土化，同时，推出首个自主创立的中式快餐品牌东方既白，并收购火锅品牌小肥羊，形成多品牌布局。其中，2012-2015年，受食品安全事件影响，肯德基和必胜客同店销售短期承压，2013- 2015年，肯德基同店同比分别-15%/-4%/-4%、必胜客同店同比分别+4%/-5%/-5%。 3）2016年至今：2016年是百胜中国发展历史上的重要里程碑，公司完成分拆上市，并获得春华资本与蚂蚁金服4.6亿美元的投资。借助以上资金和资源的优势，公 司不断提升本土化程度并加速数字化转型，门店规模持续增长，肯德基从2016年的 5224家扩展至2023年的10296家，CAGR+10.2%，必胜客从2016年的2081家扩展至 2023年的3312家，CAGR+6.9%；肯德基同店同比转正，疫情期间亦展现出较强的经营韧性。2023年9月，公司在2023年投资者日正式启动RGM2.0战略，将战略重点转向增长，并确立三年目标，计划到2026年门店数量达20000家，力争在2024-2026年每股盈利实现双位数年均复合增长，向股东回馈30亿美元。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图22005-2023年肯德基和必胜客门店数量（家）图32012-2023年肯德基和必胜客同店增长 15000 12000 9000 6000 3000 0 必胜客肯德基 2005200720092011201320152017201920212023 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 肯德基必胜客 201220142016201820202022 资料来源：Bloomberg，公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图4公司股权结构市场化 股权结构市场化，管理团队专业化，员工激励充分。公司具