从全球器械巨头发展看迈瑞海外进击之路

公司深度报告●医疗器械 2024年04月10日 从全球器械巨头发展看迈瑞海外进击之路 核心观点： 国内医疗器械绝对龙头，全方位构建强劲竞争实力。迈瑞医疗三大支柱产线品类逐步完善，持续助力核心业务获突破成果：①生命信息与支持：形成完备综合解决方案，覆盖院内多种临床场景，率先提出全院解决方案，助力智慧医院建设；②体外诊断：诊断设备及试剂认可度与日俱增，关键上游并购实现原料自主可控，高性能全自动流水线进一步提升ivd全线产品竞争力；③医学影像：满足多样化市场需求，填补国产高端彩超领域空白，海外市场加速渗透。目前我国医疗设备行业整体国产化率仍处于低位，受益于医疗新基建、集采、行业整顿等政策推进，以迈瑞为代表的头部国产厂商有望凭其优越产品性能，实现市场份额的快速提升。同时，迈瑞围绕微创外科、动物医疗、AED等种子业务多元化布局，持续构筑战略纵深，未来成长势能充沛。此外，近期公司收购并获惠泰医疗控股权，高调切入心血管领域，其中心脏电生理业务具较大提升空间，有望通过协同互补开辟新增长领域。 器械主要领域技术发展进入平台期，迈瑞全球化布局有望直道超车。迈瑞布局的器械领域如监护、超声、血球、化学发光免疫等，市场容量大但技术路径经30-40年发展已日趋成熟，迈瑞凭借持续不断的研发投入实现从追赶、到并跑直至领跑，高端产品逐渐接近或超过现有同类外资产品。在全球化营销网络方面，历经多年海外市场深耕，迈瑞已成为业务遍布全球多数地区的医疗设备及解决方案供应商，目前公司在40个国家/地区设有超50家子公司，产品已远销全球190多个国家/地区，并建立起基于全球资源配置的研发创新平台，形成庞大的全球化研发、营销及服务网络。2024年起迈瑞国际业务有望增长提速，进一步向全球器械行业领先地位迈进。 对标全球器械巨头，迈瑞仍有极大成长空间。通过复盘美敦力、雅培等国际龙头医械公司成长经历，可以发现其成长经历离不开技术创新与战略并购，同时积极扩大全球销售和渠道网络、因地制宜的市场策略、制定清晰合理经营目标、知识产权保护机制、打造并强化品牌影响力、本地化生产及服务等也都发挥着至关重要作用。对比迈瑞成长历程及战略思路，其与全球行业龙头既往发展经验存一定共性，且近年市场排名稳步提升，与全球医疗器械行业龙头差距逐渐缩小，据公司公告，2022年迈瑞在全球医疗器械企业中排名27位，较2021年上升4位，较2020年的第36位上升9位。此外，公司在公告中表示，其有能力、有信心在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单，并向全球前十、甚至更高的行业地位发起冲击。 投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的主要动力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为117/143/175亿元，同比增长21.49%、22.58%、22.17%，EPS分别为9.63/11.80/14.42元，当前股价对应2023-2025年PE为29/23/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。 迈瑞医疗(300760) 推荐 (维持) 分析师 程培：021-20257805：chengpei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522100001研究助理：孟熙 市场数据 2024-04-10 收盘价(元) 274.60 一年内最高价(元) 315.59 一年内最低价(元) 249.68 沪深300 3504.71 市盈率 29.36 总股本（万股） 121244.14 实际流通A股(万股) 121244.04 限售的流通A股(万股) 0.10 流通A股市值(亿元) 3329.36 相对沪深300表现图 5%0% 4/11 6/11 8/11 10/11 12/11 2/11 -5% -10%-15%-20%-25% 迈瑞医疗 沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 2023-08-31迈瑞医疗2023年中报点评：整体业绩实现稳健增长，高质量发展卓见成效 2023-04-29迈瑞医疗2022年年报及2023年一季报点评：各业务均衡稳健增长，国内外高端客群加速渗透2022-10-30迈瑞医疗2022年三季报点评：业绩稳健 增长，持续受益医疗新基建； www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30365.64 36676.00 44371.77 53743.17 收入增长率% 20.17 20.78 20.98 21.12 归母净利润（百万元） 9607.17 11672.14 14307.89 17479.93 利润增速% 20.07 21.49 22.58 22.17 毛利率% 64.15 64.55 64.83 64.27 摊薄EPS(元) 7.92 9.63 11.80 14.42 PE 34.65 28.52 23.27 19.05 PB 10.41 8.59 6.28 4.72 PS 10.96 9.08 7.50 6.19 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、迈瑞医疗：国内医疗器械绝对龙头，全方位构建强劲竞争实力4 （一）三大产线顺利突破，支柱产业壁垒高筑5 （二）政策推进加速国产替代，迈瑞有望充分受益15 （三）多元发展构筑战略纵深，远期增长势能充沛24 二、全球化布局营销网络，迈瑞剑指全球器械龙头32 （一）海外地区医疗水平参差，器械市场需求差异较大32 （二）因地制宜布局海外市场，迈瑞业务已覆盖全球多地区39 （三）海外宏观环境边际改善，国际业务有望超预期增长42 （四）多领域底层技术发展进入平台期，迈瑞有望实现弯道超车44 三、对标全球器械巨头，迈瑞仍有极大成长空间45 （一）美敦力：坚持并购成长赛道，紧握技术迭代旋律45 （二）雅培：多元化与国际化并行，自主创新提供强劲内生动力48 （三）迈瑞国际排名稳中有进，向全球头部地位发起冲锋50 四、盈利预测与估值分析52 （一）迈瑞核心业务规模及份额测算52 （二）核心业务收入拆分及预测53 （三）相对估值54 五、投资建议56 六、风险提示57 附录：62 （一）公司财务预测表62 一、迈瑞医疗：国内医疗器械绝对龙头，全方位构建强劲竞争实力 迈瑞医疗1991年成立于深圳，是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，主要产品覆盖生命信息与支持、体外诊断及医学影像三大领域，为全球医疗机构提供一站式优质产品和IT综合解决方案。目前公司已成为全球领先的医疗器械及解决方案供应商，建立起基于全球资源配置的研发创新平台，形成庞大的全球化研发、营销及服务网络，其产品已进入近11万家国内医疗机构，覆盖99%三甲医院，远销全 球190多个国家/地区，并在境外拥有超50家子公司。图1：迈瑞医疗核心业务概览 生命信息与支持 ·生命信息监测与支持：监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、心电图机、（OR/ICU）整体解决方案等； ·微创外科：外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、超声刀、能量平台、微创手术器械及手术耗材等微创外科产品 体外诊断 ·体外诊断仪器：化学发光、血液细胞、生化、凝 血、尿液、微生物、糖化血红蛋白、流式细胞等； ·试剂套餐：肝功能、肾功能等65项生化试剂，肿 标、甲功等96项(21项待上市)化学发光试剂等; ·原料：Hytest-单克隆抗体、多克隆抗体、血清&血浆、抗原。 医学影像 ·超声诊断：高端覆盖到低端的全系列产品及不 同领域专用解决方案; ·数字X射线成像：移动式、双立柱式和悬吊式 解决方案; ·PACS：把日常医学影像通过各种接口(模拟 /DICOM/网络)数字化保存，并可快速调回使用。 150亿元 120 90 60 30 2014 2015 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022 2023H1 -10% 70亿元 60 50 40 30 20 10 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2014 2015 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 0% 2016 2017 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院 图2：迈瑞医疗核心业务营业收入及增速（亿元，2014年-2023H1） 图3：迈瑞医疗海外各地区业务及增速（亿元，2014年-2023H1） 350生命信息与支持体外诊断医学影像70% 体外诊断-yoy生命信息与支持-yoy医学影像-yoy 30060% 50% 250 40% 200 30% 150 20% 100 10% 500% 0-10% 2014201520162017201820192020202120222023H1 140亚太北美拉美欧洲其他海外收入增速（%）45% 40% 120 35% 100 30% 8025%6020% 15% 40 10% 20 5% 00% 2014201520162017201820192020202120222023H1 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）三大产线顺利突破，支柱产业壁垒高筑 1）生命信息与支持：形成完备综合解决方案，市场龙头地位稳固 迈瑞在生命信息与支持业务产品线完备，多条产品线保持业内领先地位。公司生命信息与支持业务产品主要包括麻醉机、监护仪、呼吸机、手术床、手术灯、吊塔吊床、输注泵、注射泵等。截至2023年6月 30日，公司监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔等产品国内市场占有率排在首位，其中监护仪、麻醉机、呼吸机在全球市场份额居于前三。 图4：迈瑞医疗生命信息与支持产品系列 系列 产品 麻醉机 A9 A8 WATOEX-75 WATOEX-65 V60 监护仪 BeneVision N22/N19 ePM10Neo VS9 mWear BeneVision TMS60Pro HYPERVISORX 呼吸机 SV800/SV600 SV300Pro TV80 NB350 除颤仪 BeneHeartD60 BeneHeartD30 BeneHeartD6 灯床塔 Hybase8500 HybaseV9 HyLEDX系列 HyLED7系列 HyPort9000/6000/3000 输液泵/注射泵 BeneFusioni/uBeneFusionnBeneFusion1/3MRIStationSK-902 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 产品系列丰富，覆盖院内多种临床场景。以监护仪产品为例，面对重症监护需求，公司推出BeneVisionN系列，采用5G智能监护并连接瑞智库，通过智能分析为医疗人员提供诊疗支持，帮助医护人员优化工作流，深入了解病人病情。公司基于对亚危重科室临床需求的研究与洞察，打造ePM系列产品，标配电容屏且支持手势操作，让不同临床场景下医护人员无需操作监护仪，再搭配亚重症中央站，随时知晓病人状态。此外，公司监护仪覆盖场景还包含常规监护、查房/分诊监护、穿戴监护系统、转运监护系统、遥测监护系统、中央监护系统等，满足院内各种需求，打造360度无死角监护。 率先提出全院解决方案，助力智慧医院建设。基于数字化技术在医疗领域的广泛渗透和深度融合，未来医院向智慧化建设及改造的趋势确定性较强，医院信息化是实现之一目标的必要前提。此外，实现医疗场景智能化面临的主要挑战包括智慧物联、智慧诊疗和智慧管理。在智慧物联方面，迈瑞着力解决数