主流价位贡献量增，高分红政策延续

2024年04月10日 公司研究●证券研究报告 重庆啤酒（600132.SH） 公司快报 主流价位贡献量增，高分红政策延续事件：公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%，实现归母净利润13.37亿元，同比+5.78%，实现扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入17.86亿元，同比-3.76%，实现归母净利润-0.07亿元，同比-109.23%，实现扣非归母净利润-0.13亿元，同比-117.73%。23年公司每股拟派发现金红利2.80元（含税），年度分红比例同比提升1.8pct至101.4%，高分红政策延续。24年目标：2024年公司计划实现营收中到高个位数增长。投资要点收入分析：主流品牌贡献量增，吨价增速放缓。23年公司实现营收148.15亿元，同比+5.53%（其中Q1：+4.52%；Q2：+9.64%；Q3：+6.51%；Q4：-3.76%）。公司啤酒业务实现收入144.42亿元，同比+5.4%，销量299.8万千升，同比+4.93%，对应吨价4942元，同比+0.57%。其中，Q4啤酒销量、吨价分别同比+4.8%、-9.3%，Q4量升价跌我们认为主要系22Q4疫情影响下产品货折力度较小形成高基数影响。 1）分价格带：23年高档啤酒（8元及以上产品）实现营收88.55亿元，同比+5.18%；主流啤酒（4-8元产品）实现营收52.97亿元，同比+5.64%；经济型啤酒（4元以下产品）实现营收2.9亿元，同比+10.06%。量价拆分来看，高档、主流、经济型啤酒销量分别同比增长3.98%、5.97%、3.80%，对应吨价分别同比 +1.2%、-0.3%、+6%。整体来看，各档次啤酒销量均实现稳步增长，且高档啤酒吨价持续上行以及公司推动经济型产品结构升级，带动其吨价提升明显。 2）分地区：23年西北区、中区、南区分别实现营收40.23、60.84、43.34亿元，同比+1.1%、+3.01%、+13.74%，南区受益于大城市计划及渠道拓展增速较快。其中，Q4西北、中区、南区分别实现营收2.56、7.34、6.9亿元，分别同比 +23.4%、-3.6%、-13.7%。西北区市场Q4恢复效果明显，主要系22Q4低基数影响。 利润分析：大麦价格上涨致使毛利率承压，归母净利率基本维持稳定。2023年实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%（其中Q1：+13.63%；Q2：+23.52%；Q3：+5.32%；Q4：-109.23%）。 1）成本上，公司23年吨成本同比+3.18%，其中原料吨成本同比+5.67%。公司 23年毛利率为49.15%，同比下降1.33pct，主要系原材料、包材价格上升以及主流价格带产品放量导致吨价提升幅度较慢所致。分结构来看，高档、主流、经济产品毛利率分别同比-1.57pct、-0.88pct、+0.78pct，中高档以上产品盈利能力均有所下滑。其中Q4毛利率为48.79%，同比下降6.8pct。 2）费用上：23年公司期间费用率为20.20%，同比下降0.56pct。其中管理和研发费用管控较好，同比下降0.47pct、0.61pct，销售费用率同比提升0.53pct， 食品饮料|啤酒Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-04-09)67.14元交易数据总市值（百万元）32,493.83流通市值（百万元）32,493.83总股本（百万股）483.97流通股本（百万股）483.9712个月价格区间120.30/55.30一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益4.742.8-30.69绝对收益4.4210.12-44.99 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 主要系公司持续加大市场投放力度，23年广告及市场费用、工资薪酬分别同比增长10.09%、7.34%。综合来看，23年归母净利率为9%，较22年同比基本持平。 2024年展望：主流价格带助成长，24年成本改善可期。展望2024年，我们认为： 1）产品组合：2024年公司“扬帆27”战略进入新的发展阶段“嘉速扬帆”。公司在产品组合上提升高端产品增长以及加速啤酒以外品类增长。我们认为在啤酒消费升级的大背景下，经济产品将逐步升级至主流产品，量增带动整体营收增长； 2）渠道分布：公司持续推动大城市计划，计划在2024年将目标城市从91个增加 至100个左右，并计划在各个城市拓展渠道，增强品牌势能； 3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，预计公司大麦采购成本同比下降，而佛山生产基地预计将于24Q2投产，折旧摊销额的增加或将对冲成本红利； 4）费用投放：公司在维持费用率的同时，增大投放力度，并聚焦于品牌端的费用投放。 投资建议：重庆啤酒是高端化排头兵，“6+6”品牌矩阵完善，大单品打造能力出色。随着消费力恢复、成本改善、“嘉速扬帆”战略加快高端化进程以及渠道精细化调整持续赋能成长，公司增长势能有望延续。我们预测公司2024年至2026年营业收入增速分别为6.0%、5.7%、5.5%，归母净利润增速分别为9.6%、8.1%、7.0%，EPS分别为3.03、3.27、3.50元，对应PE分别为22.2x、20.5x、19.2x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期、产品结构升级不达预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,039 14,815 15,696 16,598 17,517 YoY(%) 7.0 5.5 6.0 5.7 5.5 归母净利润(百万元) 1,264 1,337 1,465 1,584 1,695 YoY(%) 8.3 5.8 9.6 8.1 7.0 毛利率(%) 50.5 49.1 49.6 50.1 50.2 EPS(摊薄/元) 2.61 2.76 3.03 3.27 3.50 ROE(%) 71.4 74.2 43.5 35.0 28.8 P/E(倍) 25.7 24.3 22.2 20.5 19.2 P/B(倍) 15.8 15.2 9.0 7.0 5.8 净利率(%) 9.0 9.0 9.3 9.5 9.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分产品来看： （1）高档价格带：消费力不景气也进一步限制了公司的结构升级速度，我们认为，中长期随着消费力恢复以及“嘉速扬帆”战略加快高端化进程，公司8元及以上高档产品嘉士伯、1664等有望实现销量回补，因此我们预计2024-2026年公司高档品牌营收增速分别为5.6%/5.2%/4.8%。 （2）主流价格带：公司4-8元主流价格带产品重啤和乌苏等产品通过绑定消费场景进行推广，在中西部市场实现了较快增长，未来随着品牌势能延续，增速有望维持。我们认为在啤酒消费升级的大背景下，经济产品将逐步升级至主流产品，量增带动营收增长。因此我们预计2024-2026年公司主流价格带产品营收增速分别为6.5%/6.6%/6.7%。 （3）经济价格带：公司4元以下经济价格带产品，受益于消费降级，销量有望保持较快增长，因此我们预计2024-2026年公司经济价格带产品营收增速分别为13.0%/12.0%/11.0%。 （4）其他业务：其他业务营收占比较小，因此我们预计2024-2026年公司其他业务营收增速分别为1.0%/1.0%/1.0%。 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为156.96、165.98、175.17亿元，同比增长6.0%、5.7%、5.5%，预计2024-2026年归母净利润分别为14.65、15.84、16.95亿元，同比增长9.6%、8.1%、7.0%。 表1：公司盈利预测模型 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 高档（百万元） 8419 8855 9351 9837 10309 YOY 5.18% 5.60% 5.20% 4.80% 主流（百万元） 5014 5297 5642 6014 6417 YOY 5.64% 6.50% 6.60% 6.70% 经济（百万元） 263 290 327 367 407 YOY 10.06% 13.00% 12.00% 11.00% 其他业务收入（百万元） 343 373 377 381 385 YOY 21% 9% 1% 1% 1% 营业总收入（百万元） 14039 14815 15696 16598 17517 YOY 7.01% 5.53% 5.95% 5.74% 5.54% 毛利率（%） 50.48% 49.15% 49.65% 50.15% 50.25% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 重庆啤酒作为高端化排头兵，品牌矩阵完善，高端化路径清晰，可比公司选择时，我们选取啤酒行业龙头公司作为可比公司，具体标的包括青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒。 估值来看，三家啤酒企业2024-2025年估值平均分别为25x、20x，相较于其他三家啤酒企业，重庆啤酒2024年PE为22x，低于可比公司均值。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿 归母净利润 （亿元） PE 元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600600.SH 青岛啤酒 855 43 51 58 65 21 18 16 000729.SZ 燕京啤酒 262 - 9 12 - 30 23 - 002461.SZ 珠江啤酒 173 6 8 9 9 23 20 18 平均 - - 22 26 - 25 20 - 603919.SH 重庆啤酒 325 13 14 16 17 22 21 19 资料来源：Wind一致预期，华金证券研究所，重庆啤酒盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年4月9日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 5804 5465 8947 11565 15223 营业收入 14039 14815 15696 16598 17517 现金 3398 2713 5909 8587 11919 营业成本 6952 7534 7904 8275 8716 应收票据及应收账款 66 65 73 73 81 营业税金及附加 921 958 1051 1100 1154 预付账款 43 42 48 47 54 营业费用 2326 2533 2715 2788 2890 存货 2166 2100 2376 2310 2626 管理费用 535 495 518 531 561 其他流动资产 131 545 541 548 544 研发费用 111 26 27 28 30 非流动资产 6694 6922 6958 6971 6895 财务费用 -56 -60 -82 -118 -98 长期投资 297 141 260 381 501 资产减值损失 -79 -103 -94 -83 -88 固定资产 3681 3674 3697 3653 3551 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 685 677 709 752 743 投资净收益 68 67 67 67 67 其他非流动资产 2031 2431 2292 2185 2099 营业利润 3299 3353 3537 3977 4244 资产总计 12498 12387 15905 18536 22118 营业外收入 7 29 25 25 25 流动负债 8311 8182 8886 888