宏观国债季报：货币宽松VS供给增加

宏观国债季报 2024年3月30日 研究员：刘洋 联系我们 宏观经济数据分析： 货币宽松VS供给增加 邮箱：Liuyang18036@greendh.com从业资格：F3063825 投资咨询：Z0016580 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 1月中国消费者就业预期指数和收入预期指数在低位徘徊，今年前两个月居民继续大幅增加存款，同 时谨慎增加贷款。2月社会消费品零售总额环比增长0.03%，1月环比增长0.17%，消费增长不强。3月1日 独立性声明 -28日30大中城市商品房成交面积同比下降49%，3月新房销售继续偏弱。1-2月份，规上工业企业营业收入同比增长4.5%，利润同比增长10.2%，工业企业利润有所恢复。1-2月工业企业产成品存货同比增长2.4%，继续低位徘徊，尚未明显补库存。越南3月出口同比增长14.2%，韩国3月份前20日出口同比增长 11.2%，预期中国3月出口继续较好正增长。美国3月Matkit制造业PMI录得52.5，连续3个月站上荣枯线，美国制造业景气度连续修复，有利于中国出口。 国债期货操作建议：一季度房地产销售和投资仍偏弱，居民收入预期和实际消费增速不强，国内有效需求不足问题仍存，预期未来货币政策继续保持宽松。近期在岸人民币兑美元向上突破前期7.20的平台，人民币贬值压力下央行降息概率降低。一季度政府债券净融资额少于前两年，预计二季度将大幅增加，供给增加会带来国债收益率短期上行的压力。国债收益率中线或区间震荡，10年国债收益率波动区间或在3.25%-3.4%。操作建议：波段操作。 风险提示：宏观政策边际变化超预期，海外经济和金融市场波动变化超预期，全球地缘政治变化。 国债期货上期复盘和本期分析 Part2 风险提示 Part3 目录 Part1 近期宏观经济数据分析 Part1近期宏观经济数据分析 人民银行近日公布的去年四季度的居民未来就业预期指数录得45.1，低于三季度的46.1；去年四季度的居民未来收入信心指数录得47.0，低于三季度的47.4。居民对于未来的就业和收入信心略显不足，均低于50的临界值。 国家统计局消费者信心调查数据显示，1月份消费者就业预期指数80.5，较去年12月79.7小幅上升；1月份消费者收入预期指数96.9，较去年12月95.3小幅上升；但总体上两个指数均低于100的景气临界值，仍在低位徘徊。 人民银行近日公布的《2023年第四季度城镇储户问卷调查报告》显示，去年第四季度倾向于“更多消费”的居民占23.3%，比上季增加1.5个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占61.0%，比上季减少1.2个百分点；倾向于“更多投资”的居民占15.6%，比上季减少0.3个百分点。 和疫情前2019年四季度倾向于“更多储蓄”的居民占45.7%相比，去年四季度的61.0%仍在高位。和疫情前2019年四季度倾向于“更多投资”的居民占26.3%相比，去年四季度的15.6%显示居民更加谨慎投资。去年第四季度倾向于“更多消费”的居民占23.3%，虽然不及2019年四季度的28%，但已经比2016年四季度的23.1%还略高一点。 2024年1-2月居民新增人民币存款5.73万亿元，去年同期新增人民币存款6.99万亿元，2019年同期是5.19万亿元； 1-2月居民新增人民币贷款3894亿元，去年同期新增人民币贷款4653亿元，2019年同期是9192亿元。 1-2月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，略好于市场预期的5.4%。 2月社会消费品零售总额环比增长0.03%，1月环比增长0.17%。疫情之前三年（2017-2019）的1月和2月社零环比的平均值都在0.6%之上。 1-2月份，规上工业企业营业收入同比增长4.5%，高于上年全年营收增速3.4个百分点；1-2月份，规上工业企业利润同比增长10.2%，自去年8月以来连续6个月实现正增长。 1-2月制造业企业营业收入利润率3.73%，较去年全年的5.00%有所回落，有季节性因素。 1-2月采矿业企业营业收入利润率20.85%，较去年全年的20.22%小幅上升。采矿业企业营业收入利润率保持高位。 1-2月电力、热力、燃气及水生产和供应业企业营业收入利润率5.40%，较去年全年的5.70%小幅回落。 中国1-2月工业企业产成品存货同比增长2.4%，去年12月2.1%，11月1.7%，10月为2.0%，9月为3.1%，8月为2.4%，7月为1.6%，6月为2.2%。自2023年下半年以来工业企业产成品存货同比增速整体在低位徘徊。 美国今年1月库存总额同比增长0.41%，2023年12月为0.39%，同样在低位徘徊。美国库存总额同比增速是从2022年6月的20.64%调整下来，如果参考2011年6月-2013年9月，和2014年7月-2016年10月，两轮下跌周期持续约27个月，则低点可能在2024年9月，但本轮下调回落速度较快，美国库存总额同比增速的拐点有可能提前出现。 从历史上来看，M1的同比增速对工业企业库存周期领先9个月左右，我们可以观察到去年4月份以来M1同比持续回落，今年2月M1同比增长1.2%，如果这个规律继续，2024年制造业补库会比较弱。 2月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.7%，前值下降2.5%；2月PPI环比下降0.2%，与前值相同。从历史上来看，工业品出厂价格指数（PPI）与工业企业产成品存货同比具有较强的同步性，目前来看未来几个月PPI同比大概率继续为负，则工业企业产成品存货同比回升预期也不强。 2月末中国工业企业资产负债率57.1%，与去年底持平。结合2月末M1同比增长1.2%，处在低位，工业企业谨慎增加负债率，资金运用趋向保守。 韩国3月份前20日出口同比增长11.2%。韩国2月份出口同比增长4.8%，如果按工作日日均出口金额计算2月韩国出口同比增长12.5%。 韩国今年1-2月累计出口同比增长11.2%。 越南3月出口同比增长14.2%，2024年1-2月越南出口累计同比增长19.2%。 美国3月Matkit制造业PMI录得52.5，连续第3个月站上荣枯线，前值为52.2。3月美国Matkit服务业PMI录得51.7，前值52.3。美国制造业景气度连续修复，有利中国出口。 欧元区3月制造业PMI录得45.7，连续第21个月落入荣枯线之下，前值46.5。欧元区3月服务业PMI录得51.2，连续第2个月占上荣枯线，前值50.2。欧元区制造业持续低迷，服务业有所转好。 2024年2月全国城镇不包含在校生的16—24岁、25—29岁、30—59岁的劳动力失业率分别为15.3%、6.4%、4.2%，去年末分别为14.9%、6.1%、3.9%，青年失业率仍相对偏高。 3月1日-28日30大中城市商品房成交面积同比下降49%。去年3月为疫情转段后的小阳春，是今年3月同比数据大幅下行的一个因素。但是3月1日-28日30大中城市商品房日均成交面积25.7万平米，较去年7月（年中销售平稳期）的日均成交售30.9万平米仍下降约17%。 3月22日国常会提出要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策。房地产后续进一步政策的落地和效果值得关注。 中债信息网提供的2月境外机构债券托管量在连续4个月增长之后出现小幅下滑。2月在中央结算公司托管的境外持有量从1月末的32240亿元下滑至32087亿元，减少了153亿元。部分原因在于中国国债收益率连续下行之后与美国国债利差扩大，吸引力下降。 中国10年期国债收益率从去年12月以来连续下行，同期美国10年期国债走势为探底反弹，中美10年期国债利差持续扩大，从去年12月末的约130个BP扩大到目前的约190个BP。 3月下旬，在美元指数上行带动下，在岸人民币兑美元向上突破前期7.20的平台，最新在7.22附近，人民币贬值压力下央行降息概率降低。 Part2国债期货上期复盘和本期分析 三月国债期货主力合约横向波动，30年期超长期品种波动幅度剧烈。 3月15日央行开展3870亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率维持不变，本月有4810亿元MLF到期。3月20日本月贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR3.45%，5年期以上LPR3.95%，均维持不变，符合预期。 3月货币市场流动性适度宽松，全月DR001加权平均在1.74%，DR007加权平均1.89%，1年期AAA同业存单到期收益率在2.25%附近窄幅波动。 一季度政府债券净融资额少于前两年，从供给的角度看略少，是有利于一季度国债市场多方的一个因素。初步统计，今年一季度政府债券（国债和地方政府债）净融资1.35万亿元，较2022年的1.65万亿元和2023年的2.04万亿元分别少0.3万亿元和0.69万亿元。 2023年政府债券净融资9.79万亿元（含1万亿元特别国债），考虑到2024年全年均衡融资，如果今年上半年实现净融资5万亿元（可以参考的是2022年上半年政府债券净融资4.89万亿元），则二季度政府债券净融资将在3.65万亿元，净融资规模较一季度的1.35万亿元大幅增加。二季度政府债供给增多可能施压推动国债利率短期上行。 下图中阴影部分，2021年8月、9月政府债净融资集中放量后引发10年期国债收益率小幅反弹，2022年5月、6月政府债净融资集中放量后引发10年期国债收益率小幅反弹，2023年8月-11月政府债券净融资集中放量后，10年期国债收益率反弹。 3月29日收盘国债现券到期收益率曲线与2月29日相比表现为扭曲，中短段下移。2年期国债到期收益率从2月29日的2.05%下行15个BP至3月29日的1.90%；5年期国债到期收益率从2月29日的2.22%下行2个BP至3月29日的2.20%；10年期国债到期收益率从2月29日的2.34%下行5个BP至3月29日的2.29%；30年期国债到期收益率持平于2.46%。（依据中债国债到期收益率曲线） 短期：震荡 中期：一季度房地产销售和投资仍偏弱，居民收入预期和实际消费增速不强，国内有效需求不足问题仍存，预期未来货币政策继续保持宽松。近期在岸人民币兑美元向上突破前期7.20的平台，人民币贬值压力下央行降息概率降低。一季度政府债券净融资额少于前两年，预计二季度将大幅增加，供给增加会带来国债收益率短期上行的压力。国债收益率中线或区间震荡，10年国债收益率波动区间或在3.25%-3.4%。 操作策略：交易型投资波段操作。 请务必阅读文后免责声明数据来源：Wind，格林大华期货 Part3风险提示 3风险提示 宏观政策边际变化超预期，海外经济和金融市场波动变化超预期，全球地缘政治变化。 请务必阅读文后免责声明 免责声明： 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，也不 保证分析师做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述期货品种买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就报告中的任何内容对任何投资所做出任何形式的担保，投资者据此投资，投资风险自我承担。我公司可能发出与本报告意见不一致的其他报告，本报告反映分析师本人的意见与结论，并不代表我公司的立场。未经我公司同意，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。 联系地址：北京市朝阳区建国门外大街8号楼21层2101单元联系部门：研究所