固定收益专题：因子策略选转债

固定收益专题 因子策略选转债 可转债市场发展迅速，因子策略发挥作用。自2017年沪深证券交易所发作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月22日 布可转债相关业务交易规则以来，可转债市场不断发展，债券数量、余额 和成交量不断增长。截止2024年3月15日，沪深市场可转债数量共545 只，可转债余额共8254.44亿元，目前已经成为中国资本市场重要的组成。且可转债具有相对于正股更有利于交易的交易规则，例如T+0交易、低交易费用、更大的涨跌幅限制等，大大活跃了可转债的交易市场，使得可转债可作为一个更加活跃的资产种类，适合使用因子策略进行研究。 影响正股价值和债券价值的因素都有可能影响可转债的定价。可转债具有固定的利率和到期日，类似于普通债券；在一定条件下可以按照约定的比例转换成发行公司的股票，因此可转债同时兼顾债性和股性。因此我们从正股因子、衡量正股与转债互相影响的因子以及转债因子出发，挖掘影响转债未来收益明显的因子，并通过有效的因子组合推荐转债。 正股因子：正股动量因子和成长因子对可转债未来收益有明显的正向影响效果，动量因子影响更大，成长因子更稳定。回测区间内动量因子投资组合累计收益率（年化）达到11.06%，成长因子投资组合平均累计收益率 （年化）达到7.57%，远超中证转债收益率。 可转债和正股互相作用因子：涨跌幅差以及振幅差对可转债收益有负向影响效果，而转股溢价率和涨跌幅相关性对可转债收益分别有不明显的负向和正向影响。其中，回测区间内转股溢价率投资组合累计收益率（年化）达到5.92%，涨跌幅相关性投资组合累计收益率（年化）达到6.04%，涨跌幅差和振幅差投资组合累计收益率（年化）分别达到22.74%和18.53%。 可转债因子：换手率、转债涨跌幅、当期收益率、纯债到期收益率对可转债收益有明显的正向影响效果，而隐含波动率、双低、纯债溢价率以及转债收盘价对可转债收益有明显的负向影响。回测区间内隐含波动率投资组 合累计收益率（年化）达到23.16%，双低投资组合累计收益率（年化）达到12.86%，涨跌幅、换手率、当期收益率、纯债溢价率、债券收盘价、纯债到期收益率组合累计收益率（年化）达到0.56-10%之间。 多因子组合：累计收益率（年化）达到31.84%。等权重合成因子的IC均值为10.54%，对可转债的收益的预测能力比较明显，而对应的IC_IR的值为0.84。然后根据该因子进行月度换仓，多空组合累计收益率（年化）为 31.84%，远超中证转债收益率。因此，我们使用2024年1月-2024年3 月15日的数据计算现存可转债因子，因此我们推荐维格转债、长久转债、德尔转债、张行转债、国光转债等30只转债。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�素芳 执业证书编号：S0680123070046邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：核心一二线表现好于低能级城市— —2024年2月土地市场盘点》2024-03-20 2、《固定收益点评：供需平稳，价格偏弱——基本面高频数据跟踪》2024-03-20 3、《固定收益点评：如何理解超预期的经济数据？》 2024-03-19 4、《固定收益点评：债市的支撑与约束》2024-03-17 5、《固定收益定期：农商保险大幅买入，市场企稳后基金跟随——流动性和机构行为跟踪》2024-03-16 风险提示：股市大幅波动；换手率异常波动；可转债条款博弈等。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 可转债概述3 因子说明3 模型设置4 样本池4 因子数据处理4 因子评估5 单因子回测5 正股因子5 可转债和正股相互作用因子6 转债因子8 单因子总结13 多因子回测14 多因子组合14 推荐可转债14 风险提示15 图表目录 图表1：2017年-2023年8月可转债上市总市值和数量3 图表2：2017年以来中证转债3 图表3：因子总概4 图表4：正股因子IC和IC_IR值5 图表5：根据股票涨跌幅构建的投资组合累计收益6 图表6：根据净利润超预期构建的投资组合累计收益6 图表7：根据每股收益同比构建的投资组合累计收益6 图表8：可转债和正股相互作用因子IC和IC_IR值7 图表9：根据转股溢价率构建的投资组合累计收益7 图表10：根据涨跌幅相关性构建的投资组合累计收益8 图表11：根据涨跌幅差构建的投资组合累计收益8 图表12：根据振幅差构建的投资组合累计收益8 图表13：转债因子IC和ICIR值9 图表14：根据涨跌幅构建的投资组合累计收益9 图表15：根据换手率构建的投资组合累计收益10 图表16：根据隐含波动率构建的投资组合累计收益10 图表17：根据当期收益率构建的投资组合累计收益11 图表18：根据双低构建的投资组合累计收益11 图表19：根据纯债溢价率构建的投资组合累计收益12 图表20：根据债券收盘价构建的投资组合累计收益12 图表21：根据纯债到期收益率构建的投资组合累计收益13 图表22：单因子总结13 图表23：根据合成因子构建的投资组合累计收益14 图表24：推荐转债（2024年3月15日）15 可转债概述 自2017年沪深证券交易所发布可转债相关业务交易规则以来，可转债市场不断发展， 债券数量和规模快速增长。从2017年4月到2023年8月，可转债数量由20只增长为 552只，可转债上市总市值由690.97亿元增长到10374.49亿元。2019年11月，可转债市场由于正股上涨的带动出现峰值。2021年6月，市场处于外需回升的基本面驱动阶段，市场强势反弹。截至2024年3月15日，沪深市场可转债数量共545只，可转债余 额共8254.44亿元，目前已经成为中国资本市场重要的组成。 图表1：2017年-2023年8月可转债上市总市值和数量图表2：2017年以来中证转债 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 因子说明 可转债是指一种具有债券性质的金融工具，它具有两种基本特征：其一是具有固定的利率和到期日，类似于普通债券；其二是在一定条件下可以按照约定的比例转换成发行公司的股票，因此可转债同时兼顾债性和股性。综上所述，影响正股价值和债券价值的因素都有可能影响可转债的定价，因此我们从正股因子、衡量正股与转债互相影响的因子以及转债因子出发，挖掘影响转债未来收益明显的因子，并通过有效的因子组合推荐转债。 图表3：因子总概 因子类型因子说明 动量因子股票近1个月涨跌幅 正股成长因子净利润超预期(sue) 单季度eps同比(yoy_eps_q) 正股和转债相互作用 转股溢价率 转债-正股日度涨跌幅相关性转债-正股涨跌幅差 换手率 转债-正股振幅差涨跌幅 隐含波动率 转债收益率 转债 纯债溢价率 双低 绝对价格 纯债到期收益率 资料来源：国盛证券研究所整理 模型设置 样本池 为了保证转债的收益稳健性、流动性和可投资性，我们根据月度调仓的频率，每期对可转债进行筛选： 1、转债余额大于等于2个亿； 2、转债调仓日近1个月换手率小于100%； 3、剔除上市不超过10日的转债； 4、剔除主体评级低于A的转债。 为保证每期可转债数量以及对应数据充足，我们将回测时间设置为2019年4月1日- 2024年1月1日。 因子数据处理 为了可以减少错误影响，提高模型稳健性，符合数据分布假设并消除量纲影响，降低模型误差，加速收敛，我们需要对数据进行预处理，提高数据质量，使其更适用于后续分析和建模，增强决策可信度： 1、缺失值处理：对于缺失数据的可转债，我们通过最近时间段的数据进行填充。 2、去极值：将超过3倍MAD的数据判定为极值，并将其均匀插值到3到3.5倍MAD 范围内。 3、标准化：为消除不同数据集之间的量纲和数量级差异，我们通过Z-score标准化对截 面因子数据进行处理。 因子评估 对于单因子回测部分，我们主要通过3个方法对因子进行评估： 1、IC均值：当期因子值与下月转债收益率的截面相关系数，最后取均值。该值的绝对值越大，表示因子的对下期的收益预测能力较强。 2、IC_IR：截面相关系数IC的均值除以标准差。该值的绝对值越大，表示因子的收益预测能力的稳健性较高。 3、分组收益：每个月月底按照因子值从小到大对转债进行排序，等分成3个分组，通过 绘制3个分组的累计收益率与中证转债的累计收益率图进行对比。 对于多因子组合，我们首先对因子0-1化，将不同因子控制在同一个量纲里，然后对因 子进行等权重合成，并按照月度换仓，等分成3个分组，通过绘制3个分组的累计收益率与中证转债的累计收益率图进行对比。 单因子回测 正股因子 正股因子通过对正股价格产生影响，而正股价格本身的变化以及波动会直接影响可转债的转换价值。一般来说，当正股价格上涨时，可转债的转换价值也会上升，从而提高了可转债的吸引力，因此我们将研究正股动量因子和成长因子对可转债收益的影响。 正股动量因子和成长因子对可转债未来收益有明显的正向影响效果，动量因子影响更大，成长因子更稳定。正股动量因子涨跌幅有大于1%的IC均值，对可转债的收益有正向的 预测能力，这表明对于转债市场，也有一定程度的动量效应，即拥有过去较高正股动量的转债的平均收益较高，但整体上看，IC_IR的值较高，表明这类因子的稳健性较弱。同 样，正股成长因子涨跌幅也有大于1%的IC均值，对可转债的收益也有明显的正向的预测能力，表明转债市场一定程度的成长效应，即预测正股收益上升的转债的平均收益较高，并且IC_IR的值较低，尤其是每股收益同比因子，表明这类因子的稳健性较强。 图表4：正股因子IC和IC_IR值 因子 IC IC_IR 动量因子 股票涨跌幅 3.47% 成长因子 净利润超预期每股收益同比 2.14%2.43% 资料来源：iFind，国盛证券研究所 动量因子多空投资组合回测区间累计收益率（年化）达到11.06%。在市场处于上涨趋势时，因为投资者倾向于追涨杀跌，具有良好的动量表现的股票通常会继续上涨，从而带动可转债获得收益。2019年4月-2023年12月，根据累计收益图我们发现，因子较大的一组也就是第3组的累计收益达到55.94%，而因子值较小的一组也就是第1组的 累计收益为3.4%，表明过去一个月的股票涨跌幅与下一个月可转债收益成正相关的关系，且多空组合累计收益率为52.54%，年化累计收益率为11.06%。 图表5：根据股票涨跌幅构建的投资组合累计收益 123 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 2019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10 资料来源：iFind，国盛证券研究所 成长因子多空投资组合回测区间平均累计收益率（年化）达到7.57%。成长因子会反映企业未来盈利增长潜力，对于成长性较强的企业，其股票收益往往会受到盈利增长因子的积极影响，因此带动可转债获得收益。2019年4月-2023年12月，根据累计收益图我们发现，净利润超预期和每股收益同比因子较大的一组也就是第3组的累计收益分 别达到33.11%和51.10%，而因子值较小的一组也就是第1组的累计收益分别为11.09%和1.22%，表明成长因子与下一个月可转债收益成正相关的关系，并且每股收益同比对于可转债收益的影响更加明显。 图表6：根据净利润超预期构建的投资组合累计收益图表7：根据每股收益同比构建的投资组合累计收益 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 123 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 123 2019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10 2019-042019-102020-042020-10