盈利能力稳健，但派息低于预期

香港股市|教育行业|高等教育 建桥教育（1525HK） 盈利能力稳健，但派息低于预期 降本增效效果显著，净利润提升26.0% 建桥教育FY23年实现收入9.3亿元（人民币，下同），其中学费和住宿费收入增长率分别为12.5%和57.0%，由于FY22因疫情封控，学校退还部分住宿费，所以FY22基数较低。下半年起公司将楼宇设施折旧期从50年调整为30年，因此产生额外折旧费用开支1,600万元。这导致FY23毛利率同比下降2.1百分点至61.8%。公司降本增效效果显著，销售和行政开支比率从25.4%下降至21.8%，因此运营净利润率提升1.7百分点至43.5%。公司净利润2.8亿，同比增长26.0%，业绩符合预期，公司盈利能力稳健。公司同时宣布派发期末股息每股0.1港元，全年派息率26.1%，略低于市场预期。 更新报告 评级：买入 目标价：4.45港元 现价 3.40 港元 总市值 1,411 百万港元 流通股比例 35.5 % 已发行总股本 415 百万 52周价格区间 3.00–4.36 港元 3个月日均成交额 2.5 百万港元 主要股东 赵东辉 （占45.1%） 股票资料 预计FY24E资本开支1.7亿 建桥教育23/24学年在校生共2.5万人，学校床位使用率超过90%。为提升办学条件和丰富课程资源，以及根据人才需求结构开办更多应用型专业，学校的四期工程已经在建设当中，工程建筑面积8.6万平方米，包括一幢教学培训大楼，三幢人才公寓楼和一幢多功 能研发中心，预计于2024年6月投入使用。四期工程总投入约3.5亿元，其中已于FY23发生的资本开支约2.6亿，剩余部分将纳入FY24E财政年度内的资本开支内。我们预计FY24E资本开支将下降至1.7亿。 下调毛利率，目标价调整至4.45港元 2020-2022年间实施专升本和专科扩招政策，这批学生逐步踏入毕业季。如果扩招政策得不到延续，新招生人数以及在校生人数增长将放缓。我们预测FY24E公司收入10.3亿 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0 10/2311/2312/231/242/243/24 (百万股) 30. 25. 20. 15. 10. 5.0 0.0 元，下调4.0%；受到楼宇折旧期调整的影响，我们下调FY24E毛利率预测1.7百分点至 62.4%。但同时我们下调运营开支5.2%；维持FY24E净利润维持3.2亿的预测，同比增长 12.9%。引入FY26E预测，以及由于流动性减弱，调整估值目标至5倍FY24E市盈率，目标价下调至4.45港元，维持买入评级。 投资风险 1）招生低于预期；2）校园扩建速度不及预期；3）职业教育政策风险。 图表1：建桥教育–主要财务数据（人民币百万元） 年结:12月31日 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入 790 930 1,027 1,131 1,226 增长率(%) 15.6 17.7 10.4 10.1 8.4 净利润 225 283 320 356 389 增长率(%) 25.7 26.0 12.9 11.4 9.2 摊薄后每股盈利(人民币) 0.543 0.716 0.809 0.901 0.984 净资产回报率(%) 11.9 13.7 14.0 14.0 13.8 市盈率(倍) 5.7 4.3 3.8 3.4 3.1 市净率(倍) 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 股息率(%) 5.9 5.9 6.8 7.6 8.3 每股股息(港币) 0.200 0.200 0.232 0.259 0.282 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230404–更新报告：稳健内生增长；加强产教融合 20230830–更新报告：毛利率创新高，盈利能力提升 分析师 陈怡（VivienChan） +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：建桥教育–财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 利润表2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测资产负债表2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测 营业收入 790 930 1,027 1,131 1,226 固定资产 2,701 2,924 3,020 3,126 3,289 同比% 16 18 10 10 8 无形资产及商誉 1 5 0 0 0 成本 (285) (356) (386) (418) (446) 联营及合营公司 0 0 0 0 0 毛利润 505 574 641 713 780 长期投资 18 2 2 2 2 毛利率 63.9% 61.8% 62.4% 63.1% 63.6% 其他非流动资产 0 0 0 0 0 其他收益 28 44 45 48 51 非流动资产 2,720 2,931 3,023 3,129 3,291 销售及分销成本 (3) (4) (5) (6) (6) 库存 0 0 0 0 0 行政成本 (198) (199) (216) (241) (266) 应收帐款 9 10 11 12 13 研发成本 0 0 0 0 0 预付款项及存款 128 15 16 18 20 其他运营开支 (1) (11) (12) (14) (15) 其他流动资产 0 341 341 341 341 总运营开支 (202) (214) (234) (260) (287) 现金 618 506 821 998 1,285 营运利润(EBIT) 330 404 452 501 544 流动资产 755 871 1,189 1,368 1,658 营运利润率 41.8% 43.5% 44.0% 44.3% 44.4% 应付帐款 177 260 282 305 326 拨备 0 0 0 0 0 税项 78 91 108 121 132 财务成本 (25) (25) (23) (23) (23) 预提费用/其他应付款 0 0 0 0 0 融资后利润 305 379 428 477 521 银行贷款和租赁 50 73 85 80 80 联营及合营公司 0 0 0 0 0 可转债/其他债务 474 511 565 621 674 税前利润 305 379 428 477 521 其他流动负债 5 2 2 2 2 所得税 (80) (96) (108) (121) (132) 流动负债 785 937 1,042 1,130 1,214 少数股东权益 0 0 0 0 0 银行贷款和租赁 724 687 750 680 756 净利润 225 283 320 356 389 可转债/其他债务 5 8 8 8 8 同比(%) 25.7 26.0 12.9 11.4 9.2 递延所得税/其他 0 1 1 1 1 净利润率 28.5% 30.5% 31.2% 31.5% 31.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBITDA 380 460 514 566 616 非流动负债 729 696 759 689 765 EBITDA利润率 48.1% 49.5% 50.0% 50.1% 50.3% 总净资产 1,961 2,170 2,410 2,679 2,971 摊薄每股盈利(人民币) 0.543 0.716 0.809 0.901 0.984 股东权益 1,961 2,170 2,410 2,679 2,971 增长率% 25.2 32.0 12.9 11.4 9.2 股本 4 4 4 4 4 每股股息(港币) 0.200 0.200 0.232 0.259 0.282 储备 1,957 2,166 2,407 2,675 2,967 现金流量表2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测 主要财务比率20 22实际2023实际2024预测2025预测2026预测 EBITDA 380 460 514 566 616 毛利率(%) 63.9 61.8 62.4 63.1 63.6 营运资金变动 140 (108) 78 77 71 营业利润率(%) 41.8 43.5 44.0 44.3 44.4 其他 (25) 0 0 0 0 净利率(%) 28.5 30.5 31.2 31.5 31.8 经营活动现金流 495 352 591 644 687 销售及分销成本占 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 已付利息 (28) (25) (23) (23) (23) 行政成本占收入百 25.0 21.4 21.0 21.3 21.7 所得税 (66) (78) (91) (108) (121) 派息率 31.4 26.1 26.1 26.1 26.1 经营活动净现金 400 249 477 512 543 有效税率(%) 26.3 25.3 25.3 25.3 25.3 资本支出 (169) (256) (164) (181) (245) 总负债比率(%) 39.7 35.4 35.0 28.7 28.4 投资 (0) 0 0 0 0 净负债比率(%) 8.2 12.0 0.9 净现金 净现金 已收股息 0 0 0 0 0 流动比率(x) 1.0 0.9 1.1 1.2 1.4 资产出售 0 0 0 0 0 速动比率(x) 1.0 0.9 1.1 1.2 1.4 已收利息 7 5 6 9 11 库存周转率(天) 0 0 0 0 0 其他 (6) 0 0 0 0 应收账款周转率 4 4 4 4 4 投资活动现金流 (168) (250) (158) (172) (234) 应付账款周转率 226 267 267 267 267 自由现金流 233 (1) 319 340 309 现金周转率(天) (222) (263) (263) (263) (263) 发行股份 0 0 0 0 0 资产周转率(x) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 股份回购 0 0 0 0 0 财务杠杆(x) 1.8 1.8 1.7 1.7 1.7 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT利润率(%) 41.8 43.5 44.0 44.3 44.4 已付股息 (70) (71) (79) (88) (97) 利息开支(x) 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 银行贷款变动净 (10) (12) 76 (75) 76 税务开支(x) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 其他 (34) 1 0 0 0 股本回报率(%) 11.9 13.7 14.0 14.0 13.8 筹资活动现金流 (114) (81) (4) (163) (21) ROIC(%) 11.4 13.3 13.9 15.3 0.0 现金变动净额 119 (83) 315 176 288 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 建桥教育(1525HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 11/2203/2307/2311/2303/24 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 2023/04/04 HK$3.89 买入 HK$5.94 2 2023/08/30 HK$4.03 买入 HK$6.20 3 2024/04/10 HK$3.40 买入 HK$4.45 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布日后的12