结构升级延续，期待成本改善

2024年03月28日青岛啤酒(600600.SH) 结构升级延续，期待成本改善 啤酒投资评级买入-A维持评级 6个月目标价110元 股价(2024-03-27)83.76元 证券研究报告 公司快报 事件：公司披露2023年年报，全年实现营业收入339.37亿元，同比+5.49%；归母净利润42.68亿元，同比+15.02%。其中23Q4实现营业收入29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元， 同比-15.00%。 销量略有下滑，结构升级趋势延续。公司2023年全年销量800.7万千升，同比-0.82%，销量下滑主因高基数、夏季较短、突发事件影响。报告期内，青岛啤酒主品牌共实现产品销量456万千升，同比增长2.7%；其中：中高端以上产品实现销量324万千升， 同比增长10.5%，公司千升酒营业收入同比增长6.4%，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，结构升级趋势延续。 成本端压力将缓解，利润率有望提升。2023年公司毛利率同增1.73pct至38.51%。成本端，2023年吨成本2565元，同比+3.35%，主因原材料价格上涨及品种结构优化所致，今年大麦等原材料供 需格局优化有望缓解成本端压力。2023年公司销售费用率13.87%，同比+0.82pct，系公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致；管理费用率4.48%，同比-0.1pct；净利率12.58%，同比+2.61pct，依然维持稳步提升。 投资建议：我们认为2024年公司成本端改善可期，同时受益于公司高端化战略及需求缓慢复苏，产品结构有望持续提升，利润率提升可期，预计2024-2026年收入增速6.6%/6.7%/6.1%，利润 增速21.1%/16.4%/9.7%，对应PE为22/19/18倍，6个月目标价110元，相当于2024年29倍PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：高端化进程受阻、需求不及预期、成本上行风险 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 32,171.6 33,936.5 36,165.1 38,600.0 40,945.4 净利润 3,710.6 4,267.9 5,184.5 6,026.4 6,620.0 每股收益(元) 2.72 3.13 3.80 4.42 4.85 每股净资产(元) 18.69 20.12 22.40 25.33 28.42 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 31.3 27.2 22.4 19.3 17.5 市净率(倍) 4.6 4.2 3.8 3.4 3.0 净利润率 11.5% 12.6% 14.3% 15.6% 16.2% 净资产收益率 14.6% 15.5% 17.0% 17.4% 17.1% 股息收益率 1.5% 0.6% 1.7% 1.7% 2.1% ROIC 83.4% 117.6% 151.8% 178.5% 177.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 交易数据总市值(百万元)114,265.12流通市值(百万元)59,025.54总股本(百万股)1,364.20流通股本(百万股)704.7012个月价格区间68.35/124.33元 青岛啤酒沪深300 13% 3% -7% -17% -27% -37% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.2 11.0 -11.7 绝对收益 2.4 16.0 -24.4 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东分析师 SAC执业证书编号：S1450523070001 hujd@essence.com.cn 相关报告销量同比下滑，吨价提升显 2023-10-29 著高端化加速，成本压力缓解 2023-08-28 高端化加速，成本压力缓解 2023-04-25 高端化推进，吨成本逐季改 2023-03-23 善旺季销量增长亮眼，静待成 2022-10-27 本压力纾缓 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 32,171.6 33,936.5 36,165.1 38,600.0 40,945.4 成长性 减:营业成本 20,317.9 20,816.9 21,645.1 22,299.4 23,148.1 营业收入增长率 6.6% 5.5% 6.6% 6.7% 6.1% 营业税费 2,390.7 2,386.7 2,893.2 3,088.0 3,275.6 营业利润增长率 12.3% 14.7% 21.1% 16.4% 9.7% 销售费用 4,199.5 4,708.4 4,520.6 4,940.8 5,404.8 净利润增长率 17.6% 15.0% 21.5% 16.2% 9.9% 管理费用 1,473.4 1,519.1 1,482.8 1,544.0 1,637.8 EBITDA增长率 11.2% 13.2% 20.3% 15.8% 9.3% 研发费用 63.0 100.6 28.9 30.9 32.8 EBIT增长率 14.7% 15.6% 25.2% 18.6% 10.7% 财务费用 -420.8 -457.1 -457.1 -457.1 -542.5 NOPLAT增长率 13.7% 14.8% 23.0% 17.5% 9.2% 资产减值损失 -26.1 82.9 82.9 82.9 82.9 投资资本增长率 -18.6% -4.8% 0.0% 10.0% 10.0% 加:公允价值变动收益 164.4 230.3 230.3 230.3 230.3 净资产增长率 10.4% 7.5% 11.3% 13.0% 12.1% 投资和汇兑收益 169.9 172.0 172.0 172.0 172.0 营业利润 5,000.9 5,736.8 6,949.6 8,088.6 8,873.1 利润率 加:营业外净收支 5.2 9.6 7.6 7.6 7.6 毛利率 36.8% 38.7% 40.1% 42.2% 43.5% 利润总额 5,006.1 5,746.4 6,957.2 8,096.2 8,880.7 营业利润率 15.5% 16.9% 19.2% 21.0% 21.7% 减:所得税 1,201.4 1,398.2 1,692.7 1,969.8 2,160.7 净利润率 11.5% 12.6% 14.3% 15.6% 16.2% 净利润 3,710.6 4,267.9 5,184.5 6,026.4 6,620.0 EBITDA/营业收入 15.9% 17.1% 19.3% 21.0% 21.6% EBIT/营业收入 12.7% 13.9% 16.4% 18.2% 19.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 118 118 106 91 78 货币资金 17,854.9 19,282.1 23,447.9 29,311.4 33,980.3 流动营业资本周转天数 -80 -87 -78 -72 -69 交易性金融资产 2,683.8 1,924.1 1,924.1 1,924.1 1,924.1 流动资产周转天数 341 327 330 364 387 应收帐款 119.6 100.4 166.9 109.3 177.7 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 应收票据 4.5 - 5.7 2.8 3.1 存货周转天数 43 41 40 39 38 预付帐款 281.9 211.0 317.7 226.3 333.1 总资产周转天数 542 528 516 524 530 存货 4,152.2 3,539.8 4,401.1 3,869.4 4,674.3 投资资本周转天数 42 35 32 32 33 其他流动资产 6,905.6 4,554.5 6,398.9 5,953.0 5,635.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.6% 15.5% 17.0% 17.4% 17.1% 长期股权投资 368.1 364.7 364.7 364.7 364.7 ROA 7.6% 8.8% 9.7% 10.5% 10.7% 投资性房地产 29.1 44.2 44.2 44.2 44.2 ROIC 83.4% 117.6% 151.8% 178.5% 177.1% 固定资产 11,009.1 11,145.7 10,218.4 9,291.1 8,363.8 费用率 在建工程 456.5 498.6 498.6 498.6 498.6 销售费用率 13.1% 13.9% 12.5% 12.8% 13.2% 无形资产 2,557.8 2,493.1 2,341.8 2,190.6 2,039.3 管理费用率 4.6% 4.5% 4.1% 4.0% 4.0% 其他非流动资产 3,888.6 5,097.8 4,223.3 4,333.6 4,484.1 研发费用率 0.2% 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 资产总额 50,311.7 49,256.0 54,353.4 58,119.1 62,522.8 财务费用率 -1.3% -1.3% -1.3% -1.2% -1.3% 短期债务 225.4 - - - - 四费/营业收入 16.5% 17.3% 15.4% 15.7% 16.0% 应付帐款 3,463.8 2,952.8 3,634.0 3,330.7 3,805.7 偿债能力 应付票据 198.1 193.7 193.6 213.9 210.3 资产负债率 0.48 0.43 0.42 0.39 0.36 其他流动负债 15,784.6 13,772.0 14,757.2 14,771.2 14,433.5 负债权益比 0.92 0.74 0.73 0.64 0.57 长期借款 - - - - - 流动比率 1.63 1.75 1.97 2.26 2.53 其他非流动负债 4,367.6 4,082.8 4,320.4 4,256.9 4,220.0 速动比率 1.42 1.54 1.74 2.05 2.28 负债总额 24,039.4 21,001.3 22,905.0 22,572.8 22,669.5 利息保障倍数 -9.71 -10.33 -12.94 -15.35 -14.32 少数股东权益 777.5 805.3 881.3 979.6 1,077.4 分红指标 股本 1,364.2 1,364.2 1,364.5 1,364.5 1,364.5 DPS(元) 1.30 0.50 1.41 1.49 1.77 留存收益 24,083.2 25,942.2 29,202.6 33,202.3 37,411.5 分红比率 47.8% 16.0% 37.1% 33.6% 36.4% 股东权益 26,272.3 28,254.7 31,448.3 35,546.3 39,853.3 股息收益率 1.5% 0.6% 1.7% 1.7% 2.1% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 3,804.7 4,348.2 5,184.5 6,026.4 6,620.0 EPS(元) 2.72 3.13 3.80 4.42 4.85 加:折旧和摊销 1,077.4 1,128.1 1