单品强势+国产替代，看好公司发展稳中向好

买入（维持） 单品强势+国产替代，看好公司发展稳中向好 公司研究|动态跟踪中国飞鹤06186.HK 股价（2024年02月02日）3.57港元 52周最高价/最低价6.96/3.53港元 目标价格4.90港元 总股本/流通H股（万股）906,725/906,725 H股市值（百万港币）32,370 卓睿增势强劲，预计库存合理。分产品来看，卓睿增长势头强劲；我们预计星飞帆销量同比延续下滑趋势，主要因公司在数字化过程中主力产品由700g转换为900g 规格包装，渠道仍需时间适应；整体来看，卓睿占比持续提升，符合公司产品规划。公司严格控制渠道库存，预计当前公司产品整体渠道库存保持在合理水平，有 利于24年轻装上阵。此外，公司积极推进客户营销活动，组织面对面研讨会，包括 妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演；截至23年6月末，公司共举办约48万场面对面 研讨会，新获取客户数超过112万人，营销活动卓有成效。 出生人口同比降幅收窄，婴配粉需求同步受益。根据国家统计局，2023年我国出生人口为902万人，同比下滑5.7%，同比降幅较2020-2022年收窄，意味着婴配粉市场萎缩速度减缓。另一方面，考虑到2024年为龙年，出生人口数据可能有所回 暖，进一步支撑婴配粉消费量。 国产替代持续，公司份额提升。公司主张抢占外资品牌份额以拓展市场的策略，近年来市场占有率持续提升。在新国标发布、消费者对国产奶粉品牌信任度日益提升 的背景下，进口奶粉品牌市占率逐步被国产品牌蚕食，例如飞鹤婴配粉份额由2019年11.9%提升至22H1近20%。预计国产替代趋势下，24年国产奶粉品牌份额将进一步提升，公司作为龙头品牌之一将受益。此外，在主要国产奶粉品牌中，公司婴配粉业务净利率也处于前列，主要受益于精细化管理模式、规模化效应。 盈利预测与投资建议 根据公司半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.50、0.54、0.57元（原预测23-24年为0.70、0.79元）。我们沿用FCFF估值法，计算得到公司权益价值为405亿元，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价4.90港元，维持买入评级。 风险提示 新生儿人数改善不及预期、新市场拓展不及预期、新品类增长不及预期、原材料价格上涨风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.56 -14.39 -27.59 -48.86 相对表现% -2.94 -6.91 -17.74 -19.6 恒生指数% -2.62 -7.48 -9.85 -29.26 报告发布日期2024年02月05日 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 生育政策持续调整，飞鹤价值有望重估2023-02-21 品质引领高端驱动，优质资产价值重塑 2022-02-23 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,776 21,311 21,891 23,551 24,957 同比增长(%) 22.5% -6.4% 2.7% 7.6% 6.0% 营业利润(百万元) 9,955 7,104 6,742 7,227 7,594 同比增长(%) -0.1% -28.6% -5.1% 7.2% 5.1% 归属母公司净利润(百万元) 6,871 4,942 4,526 4,902 5,160 同比增长(%) -7.6% -28.1% -8.4% 8.3% 5.3% 每股收益（元） 0.77 0.54 0.50 0.54 0.57 毛利率(%) 70.3% 65.5% 66.8% 66.8% 66.8% 净利率(%) 30.2% 23.2% 20.7% 20.8% 20.7% 净资产收益率(%) 30.9% 19.4% 16.6% 16.2% 15.4% 市盈率（倍） 7.6 10.8 11.8 10.9 10.3 市净率（倍） 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据公司半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.50、0.54、0.57元（原预测23-24年为0.70、0.79元）。我们沿用FCFF估值法，计算得到公司权益价值为405亿元，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价4.90港元，维持买入评级。 表1：公司FCFF预测（百万元） 科目 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 6,368 6,874 7,221 7,442 7,656 7,821 7,978 8,137 8,300 yoy -4.9% 7.9% 5.0% 3.1% 2.9% 2.2% 2.0% 2.0% 2.0% 息前税后利润 4,553 4,914 5,162 5,320 5,474 5,592 5,703 5,818 5,934 折旧和摊销 633 690 750 812 872 931 949 968 988 营运资金投入 1,442 346 509 471 700 885 902 920 939 资本投资投入 1,532 1,649 1,747 1,796 1,840 1,873 1,873 1,873 1,873 FCFF 2,211 3,610 3,657 3,865 3,804 3,765 3,878 3,993 4,110 yoy -46.1% 63.3% 1.3% 5.7% -1.6% -1.0% 3.0% 3.0% 2.9% FCFF折现 1,861 2,893 2,504 2,260 1,901 1,607 1,414 1,243 1,093 资料来源：东方证券研究所（注：折现基准日为2024年2月5日） WACC计算：公司近两年无杠杆Beta值为1.29。由于婴配粉市场规模仍处于下滑阶段、行业政策调整效果尚待观察等，我们在计算WACC过程中外加5.5%的公司特定风险。以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为17.1%。 表2：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 3% 无杠杆Beta 1.29 无风险收益率Rf 2.5% 市场风险溢价Rm-Rf 7.2% 市场回报率Rm 9.7% 公司特定风险 5.5% 债务成本Kd 4.2% WACC 17.1% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值：我们假设公司永续增长率为2.0%，计算得出公司每股权益价值为4.90港币。 表3：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 2.0% 预测期自由现金流现值（百万元） 16,776 永续自由现金流现值（百万元） 7,402 企业价值（百万元） 24,179 权益价值（百万元） 40,455 每股权益价值（人民币） 4.46 每股权益价值（港币） 4.90 资料来源：Wind、东方证券研究所 表4：公司FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析 敏感性分析 永续增长率 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% WACC 15.1% 5.24 5.29 5.34 5.39 5.45 15.6% 5.13 5.17 5.22 5.27 5.32 16.1% 5.03 5.07 5.11 5.15 5.20 16.6% 4.93 4.96 5.00 5.04 5.08 17.1% 4.84 4.87 4.90 4.94 4.98 17.6% 4.75 4.78 4.81 4.84 4.88 18.1% 4.67 4.70 4.73 4.75 4.79 18.6% 4.60 4.62 4.64 4.67 4.70 19.1% 4.52 4.55 4.57 4.59 4.62 资料来源：东方证券研究所（注：股价单位为港元） 风险提示 新生儿人数改善不及预期。如果生育政策调整后效果不明显、新生儿数量持续下滑，奶粉行业可能会受到负面影响，导致市场量增空间有限。 新市场拓展不及预期。公司对一二线新市场拓展主要依靠高端产品，如果高端产品销售额、费用投入回报不及预期，或对销售收入和增长目标达成产生影响。 新品类增长不及预期。公司通过布局儿童奶粉和成人奶粉作为第二增长曲线，并在远期设立了较高的增长目标，若新品类增长不及预期，将对公司未来营收增长造成不利影响，同时将影响现金流折现模型的估值结果。 原材料价格上涨。若包括鲜奶、包装材料、乳清粉、其他原材料等在内的原材料价格上涨，可能对公司的盈利能力造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 9,629 9,336 9,856 10,755 12,365 营业收入 22,776 21,311 21,891 23,551 24,957 应收账款 477 431 551 659 787 销售成本 (6,769) (7,360) (7,258) (7,816) (8,297) 存货 1,722 1,994 2,115 2,457 2,831 其他收入及收益 1,974 1,369 1,362 1,418 1,453 预付账款 576 507 618 665 706 销售费用 (6,729) (6,545) (7,380) (8,057) (8,538) 其他流动资产 7,565 9,962 8,671 9,224 8,947 管理费用 (1,208) (1,535) (1,735) (1,719) (1,822) 流动资产合计 19,970 22,230 21,811 23,761 25,636 议价收购收益 0 0 0 0 0 固定资产 8,437 9,500 10,177 11,097 12,052 其他支出 (90) (135) (139) (149) (158) 使用权资产 428 409 502 541 582 营业利润 9,955 7,104 6,742 7,227 7,594 商誉 112 112 112 112 112 财务费用 (29) (34) 4 27 44 递延所得税资产 474 439 429 447 439 税前利润 9,672 6,663 6,372 6,901 7,264 其他非流动资产 2,061 2,826 2,659 2,903 3,177 所得税 (2,757) (1,715) (1,817) (1,967) (2,071) 非流动资产合计 11,512 13,286 13,880 15,101 16,363 净利润 6,915 4,948 4,555 4,934 5,193 资产总计 31,481 35,516 35,691 38,862 41,998 少数股东损益 44 6 29 31 33 短期借款 313 447 0 0 0 归属于母公司净利润 6,871 4,942 4,526 4,902