铜钴产能加速释放，跻身世界一流资源企业

洛阳钼业(603993.SH)/有色金属 铜钴产能加速释放，跻身世界一流资源企业 证券研究报告/公司深度报告2024年4月9日 评级：买入（维持） 市场价格：8.48 分析师：安永超 执业证书编号：S0740522090002 Email：anyc@zts.com.cn 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@zts.com.cn 基本状况 21,599 17,666 8.48 183,162 149,806 总股本(百万股) 流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 股价与行业-市场走势对比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 洛阳钼业 沪深300 相关报告 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 172,991 186,269 195,293 196,843 201,489 增长率yoy% -1% 8% 5% 1% 2% 归母净利润（百万元） 6,067 8,250 10,561 11,463 12,701 增长率yoy% 19% 36% 28% 9% 11% 每股收益（元） 0.28 0.38 0.49 0.53 0.59 每股现金流量 0.72 0.72 0.92 -0.22 1.90 净资产收益率 10% 11% 13% 12% 11% P/E 30.2 22.2 17.3 16.0 14.4 P/B 3.5 3.1 2.7 2.3 2.0 公司盈利预测及估值 备注：数据取自2024年4月9日；每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 公司是全球布局的综合性矿业资源龙头。公司管理层拥有多年的海内外投资并购经验，先后完成对TFM、KFM两大世界级铜钴矿项目以及IXM贸易公司的并购，当前公司已经形成了“矿山+贸易”发展模式，成为全球第一大钴生产商，全球领先的铜生产 商，第二大铌生产商，领先的钨、钼生产商，亦是巴西第二大磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三，未来5年实现“上台阶”发展目标，初步进入全球一流矿业公司行列。 铜：将资源优势转化为产量优势，成为全球领先的铜生产商。公司铜资源量3464万吨，KFM项目和TFM混合矿于23年先后建成投产，公司铜总产能达到54万吨以上，其中KFM已经实现超产，24年2月单月铜产量达到1.5万吨；TFM项目于24 年3月达产。24年公司铜产量指引为52-57万吨，公司铜产量规模已经居于世界前 列，未来5年实现年产铜金属80-100万金属吨，届时铜产量将超越Antofagasta（24年产量指引为67-71万吨）、RioTinto（24年产量指引为66-72万吨）、FirstQuantumMinerals（23年铜产量70.8万吨）等国际资源公司。 钴：已成为全球第一大钴资源企业。2020年底公司收购KFM铜钴矿，钴资源量合计达到525万金属吨，超越嘉能可（钴资源量为396万金属吨）成为全球第一大钴资源企业。KFM项目于23年Q2投产并达产，从收购到完成项目建设仅耗时2年左右， 开创了全球同类矿建最快速度。公司当前钴产能已经达到6.7万吨以上，未来5年将 钴产量提升至9-10万吨，24年钴产量预计达到6.0-7.0万吨，嘉能可24年钴产量指 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 引为3.5-4.0万吨，公司已经成为全球第一大钴生产企业。 供需继续错配，铜价已然处于景气周期。中长期受铜矿资本开支影响，整体上未来三年铜有效供给释放空间有限。与此同时，市场低估了需求的回升——这不仅包括传统投资需求周期性恢复，更重要是新能源（风光车）需求占比已经达到10%附近，新能 源需求拉动效应将不断扩大。 钴价跌至历史底部，静待行业格局出清。MB钴（标准级）跌至13美元/磅左右，折扣系数跌至56-58%，已经跌至历史底部区间位置（2019年价格最低点为12.43美元/磅、2016年价格最低点为10.30美元/磅），未来2年仍处于刚果金铜钴、印尼镍钴项 目产能释放期，供给过剩压力较大，但当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，叠加供给格局相对集中，价格向下空间已然有限。 盈利预测及投资建议：假设2024-2026年铜销量分别为60、60、65万吨，铜价分别为7.0、7.1、7.2万元/吨；钴销量分别为5.0、6.0、7.0万吨，钴价分别为12、12、12美元/磅，预计公司2024-2026年营业收入分别为1952.93、1968.43、2014.89亿元，对应归母净利润分别为105.61、114.63、127.01亿元，同比增长28%/9%/11%，按照2024年4月9日收盘1832亿市值计算，对应PE分别为17.3、16.0、14.4X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：主营产品价格波动的风险、在建项目投产进度不及预期的风险、新能源汽车销量不及预期的风险、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 投资主题 报告亮点 公司已经成为综合性矿业资源龙头。公司管理层拥有多年的海内外投资并购经验，先后完成对TFM、KFM两大世界级铜钴矿项目以及IXM贸易公司的并购，当前公司已经形成了“矿山+贸易”发展模式，报告对“铜钴、钼钨、铌磷”三大矿山板块进行了系统性的梳理，以及对公司未来成长性进行了分析。 投资逻辑 1）公司成长性进入兑现期：2023年公司两个重要项目——TFM混合矿和KFM铜钴矿项目建成投产，公司已经具备铜产能54万吨以上+钴产能6.7万吨，预计24 年铜产量达到52-57万吨、钴产量达到6.0-7.0万吨，较2022年实现翻倍式增长。公司管理层拥有多年海内外投资经验，擅长低位进行资源并购，内生增长与外延并购齐发力，逐步成长为国际化的综合性矿业资源龙头，未来5年计划实现年产 铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3.0万吨、铌金属超1万吨。 2）充分受益于铜价趋势上移：需求结构变化的重要性被忽视，房地产在大宗品种的消费占比持续被压缩，新能源的影响从边际已经转换为全局。铜短期供应瓶颈看冶炼，但中长期铜精矿短缺趋势难以改变。尤其是2025年以后，铜的供应瓶颈尤为凸出，铜具备长牛基石。 关键假设、估值与盈利预测 假设2024-2026年铜销量分别为60、60、65万吨，铜价分别为7.0、7.1、7.2万元/吨；钴销量分别为5.0、6.0、7.0万吨，钴价分别为12、12、12美元/磅，预计公司2024-2026年营业收入分别为1952.93、1968.43、2014.89亿元，对应归母净利润分别为105.61、114.63、127.01亿元，同比增长28%/9%/11%，按照2024年4月9日收盘1832亿市值计算，对应PE分别为17.3、16.0、14.4X。维持公司“买入”评级。 内容目录 综合性矿业资源龙头.-6- 全球化、多元化、现代化资源公司，未来5年实现“上台阶”发展目标........-6- 核心管理层经验丰富，具备优秀的资源并购能力........................................-9- 刚果金铜钴项目进入放量期，业绩逐步兑现.............................................-10- 铜钴板块：扩产提速，未来5年将铜产量提升至80-100万吨.........................-11- 铜钴项目加速扩产，产能实现翻倍增长.....................................................-11- 铜：资本开支缺乏，具备长牛基石............................................................-16- 钴：价格触底，静待供给格局出清............................................................-18- 钼钨板块：钼钨价格维持高位，盈利能力较强.................................................-19- 铌磷板块：全球第二大铌生产商，巴西境内第二大磷肥生产商........................-22-投资建议：进入产能释放年，维持“买入”评级.................................................-24-风险提示............................................................................................................-26- 图表目录 图表1：公司发展历程一览.-6- 图表2：公司资源品类.........................................................................................-7- 图表3：公司全球业务布局.................................................................................-8- 图表4：公司自有矿山的基本情况及生产指引....................................................-9- 图表5：公司股权结构图（截至2023年年报）.................................................-9- 图表6：公司低位资源并购历程........................................................................-10- 图表7：公司营业收入及增速............................................................................-10- 图表8：公司归母净利润及增速........................................................................-10- 图表9：公司营收结构.......................................................................................-11- 图表10：公司毛利结构....................................................................................-11- 图表11：公司矿山采掘业务毛利率..................................................................-11- 图表12：公司各板块毛利率.............................................................................-11- 图表13：TFM和KFM铜钴矿资源梳理...........................................................-12- 图表14：TFM股权结构图（截至20220930）......