铜钴产能加速释放，跻身世界一流资源企业

公司是全球布局的综合性矿业资源龙头。公司管理层拥有多年的海内外投资并购经验，先后完成对TFM、KFM两大世界级铜钴矿项目以及IXM贸易公司的并购，当前公司已经形成了“矿山+贸易”发展模式，成为全球第一大钴生产商，全球领先的铜生产商，第二大铌生产商，领先的钨、钼生产商，亦是巴西第二大磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三，未来5年实现“上台阶”发展目标，初步进入全球一流矿业公司行列。 铜：将资源优势转化为产量优势，成为全球领先的铜生产商。公司铜资源量3464万吨，KFM项目和TFM混合矿于23年先后建成投产，公司铜总产能达到54万吨以上，其中KFM已经实现超产，24年2月单月铜产量达到1.5万吨；TFM项目于24年3月达产。24年公司铜产量指引为52-57万吨，公司铜产量规模已经居于世界前列，未来5年实现年产铜金属80-100万金属吨，届时铜产量将超越Antofagasta（24年产量指引为67-71万吨）、RioTinto（24年产量指引为66-72万吨）、First Quantu m Minerals（23年铜产量70.8万吨）等国际资源公司。 钴：已成为全球第一大钴资源企业。2020年底公司收购KFM铜钴矿，钴资源量合计达到525万金属吨，超越嘉能可（钴资源量为396万金属吨）成为全球第一大钴资源企业。KFM项目于23年Q2投产并达产，从收购到完成项目建设仅耗时2年左右，开创了全球同类矿建最快速度。公司当前钴产能已经达到6.7万吨以上，未来5年将钴产量提升至9-10万吨，24年钴产量预计达到6.0-7.0万吨，嘉能可24年钴产量指引为3.5-4.0万吨，公司已经成为全球第一大钴生产企业。 供需继续错配，铜价已然处于景气周期。中长期受铜矿资本开支影响，整体上未来三年铜有效供给释放空间有限。与此同时，市场低估了需求的回升——这不仅包括传统投资需求周期性恢复，更重要是新能源（风光车）需求占比已经达到10%附近，新能源需求拉动效应将不断扩大。 钴价跌至历史底部，静待行业格局出清。MB钴（标准级）跌至13美元/磅左右，折扣系数跌至56-58%，已经跌至历史底部区间位置（2019年价格最低点为12.43美元/磅、2016年价格最低点为10.30美元/磅），未来2年仍处于刚果金铜钴、印尼镍钴项目产能释放期，供给过剩压力较大，但当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，叠加供给格局相对集中，价格向下空间已然有限。 盈利预测及投资建议：假设2024-2026年铜销量分别为60、60、65万吨，铜价分别为7.0、7.1、7.2万元/吨；钴销量分别为5.0、6.0、7.0万吨，钴价分别为12、12、12美元/磅，预计公司2024-2026年营业收入分别为1952.93、1968.43、2014.8 9亿元，对应归母净利润分别为105.61、114.63、127.01亿元，同比增长28%/9%/11%，按照2024年4月9日收盘1832亿市值计算，对应PE分别为17.3、16.0、14.4X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：主营产品价格波动的风险、在建项目投产进度不及预期的风险、新能源汽车销量不及预期的风险、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 投资主题 报告亮点 公司已经成为综合性矿业资源龙头。公司管理层拥有多年的海内外投资并购经验，先后完成对TFM、KFM两大世界级铜钴矿项目以及IXM贸易公司的并购，当前公司已经形成了“矿山+贸易”发展模式，报告对“铜钴、钼钨、铌磷”三大矿山板块进行了系统性的梳理，以及对公司未来成长性进行了分析。 投资逻辑 1）公司成长性进入兑现期：2023年公司两个重要项目——TFM混合矿和KFM铜钴矿项目建成投产，公司已经具备铜产能54万吨以上+钴产能6.7万吨，预计24年铜产量达到52-57万吨、钴产量达到6.0-7.0万吨，较2022年实现翻倍式增长。公司管理层拥有多年海内外投资经验，擅长低位进行资源并购，内生增长与外延并购齐发力，逐步成长为国际化的综合性矿业资源龙头，未来5年计划实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3.0万吨、铌金属超1万吨。 2）充分受益于铜价趋势上移：需求结构变化的重要性被忽视，房地产在大宗品种的消费占比持续被压缩，新能源的影响从边际已经转换为全局。铜短期供应瓶颈看冶炼，但中长期铜精矿短缺趋势难以改变。尤其是2025年以后，铜的供应瓶颈尤为凸出，铜具备长牛基石。 关键假设、估值与盈利预测 假设2024-2026年铜销量分别为60、60、65万吨，铜价分别为7.0、7.1、7.2万元/吨；钴销量分别为5.0、6.0、7.0万吨，钴价分别为12、12、12美元/磅，预计公司2024-2026年营业收入分别为1952.93、1968.43、2014.89亿元，对应归母净利润分别为105.61、114.63、127.01亿元，同比增长28%/9%/11%，按照2024年4月9日收盘1832亿市值计算，对应PE分别为17.3、16.0、14.4X。维持公司“买入”评级。 综合性矿业资源龙头 全球化、多元化、现代化资源公司，未来5年实现“上台阶”发展目标 全球布局的综合性矿业巨头。公司前身成立于1969年，2004年和2014年进行两次混合所有制改革，成为民营控股的股份制公司，2007年和2012年分别完成港股和A股上市，上市后公司开启海内外资产并购，资源储量及产量迅速扩张。当前公司形成了“矿山+贸易”发展模式，已经成为全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。 公司提出五年发展目标，完成战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3.0万吨、铌金属超1万吨。 图表1：公司发展历程一览 逐步形成多样化、全球化资产布局。公司目前已经形成铜钴、钨钼、铌磷以及金属贸易四大业务板块，业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲： 铜钴板块，拥有TFM以及KFM两座优质的铜钴矿山，合计具有铜资源量约3464万吨，钴资源量约525万吨，扩建项目投产后将成为全球第一大钴生产商、重要的铜生产商，是目前公司最为主要的盈利来源。1）TFM铜钴矿：持有80%股权，23年完成混合矿项目的扩建，新增铜20万吨+钴1.7万吨，建成后产能达到铜45万吨+钴3.7万吨，项目于24年3月达产，TFM矿山是全球前十大铜矿山之一，也是全球第二大钴矿山；2）KFM铜钴矿：2020年收购KFM铜钴矿95%股权，2021年与宁德时代子公司邦普时代签订《战略合作协议》，转让KFM控股25%的股权，目前公司与邦普时代分别间接持有KFM铜钴矿项目71.25%和23.75%的权益，KFM铜钴矿2023年建成投产，项目规划铜产能9万吨+钴产能3万吨。两个项目投产后，公司刚果金具备铜产能54万吨以上+钴产能6.7万吨，24年刚果金板块预计铜产量52-57万吨、钴产量6.0-7.0万吨。 钨钼板块，最早开始于1969年，2012年公司A股上市时钼钨业务收入占比达65%。公司是全球领先的钼钨生产商，拥有三道庄钼钨矿 、 上房沟钼矿 、 新疆钼矿三座矿山 ，钼资源量合计约136.25万吨、钨资源量约10.97万吨。预计2024年钼产量1.20-1.50万吨，钨产量0.65-0.75万吨。 铌磷板块，2016年收购巴西铌磷业务，具有铌资源量约203.6万吨、磷肥资源量约8222.63万吨，成为全球第二大铌生产商、巴西第二大磷肥生产商，2023年铌产量9515金属吨，磷肥产量117万吨；规划2024年铌产量0.90-1.00万金属吨、磷肥产量105-125万吨。 金属贸易业务板块，2019年收购全球顶级矿产贸易公司IXM100%股权，IXM是全球第三大基本金属贸易商，其业务覆盖全球80多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物料和仓储体系，主要交易品种包括铜、铅、锌精矿和铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿和钴、铌等特种金属，公司刚果金铜、钴以及巴西铌铁均通过IXM进行销售。2023年实物贸易量达到591万吨，IXM公司实现归母净利润约9.13亿元，创历史最好水平。 镍板块，公司持有印尼华越镍钴项目30%股权，该项目具有6万金属吨镍+7800吨钴产能，2023年权益法下公司确认对联营企业及合营企业的投资收益3.75亿元。 锂板块，2023年1月，洛阳钼业与宁德时代联合体CBC公司（宁德时代持股66%）取得了玻利维亚Uyuni和Oruro两个巨型盐湖的开发权，规划投资10亿美元，建设5万吨LCE提锂产能。 图表2：公司资源品类 图表3：公司全球业务布局 图表4：公司自有矿山的基本情况及生产指引 核心管理层经验丰富，具备优秀的资源并购能力 引入宁德时代，提升能源金属产业链布局的战略协同效应。公司第一大股东为鸿商集团，其直接持股比例为24.69%，实控人为于泳。2022年10月洛阳矿业上层控股股东洛阳国宏以持有公司的24.68%股份对宁德时代控股子公司四川时代增资，增资完成后四川时代直接控股洛阳矿业100%股权从而间接取得公司24.68%股权，此次增资完成后有望进一步提升宁德时代与公司在能源金属领域布局的战略协同。 图表5：公司股权结构图（截至2023年年报） 管理层经验丰富。公司管理层拥有多年海内外投资经验，2016年11月，公司收购TFM铜钴矿56%权益，并于2019年再次收购TFM矿24%权益，合计持有TFM铜钴矿80%权益；2020年12月，公司又以5.5亿美元对价收购KFM铜钴矿95%权益；此外还先后完成了对巴西铌磷资产以及IXM的收购。回顾历史来看，几次并购时点均处于商品价格以及矿产资源估值的低位。 图表6：公司低位资源并购历程 刚果金铜钴项目进入放量期，业绩逐步兑现 2023年业绩大幅提升。17年至今，公司经营规模持续扩大，尤其是2019年成功收购全球顶级金属贸易公司IXM后，公司业务由单一的矿山采掘拓展为“矿山采掘业务+贸易业务”，营业收入大幅度增加。 2023年公司实现营业收入1862.69亿元（yoy+7.68%），归母净利润82.50亿元（yoy+35.98%），其中24年Q4单季度实现净利润58.07亿元（yoy+663%），主要系刚果金铜钴业务出口于23Q2恢复，部分库存于Q4进行销售，此外由于出售NPM，23Q4投资收益增加至22.54亿元。 图表7：公司营业收入及增速 图表8：公司归母净利润及增速 “矿山采掘业务+贸易业务”双轮驱动。近年公司由单一的钨钼板块逐渐发展至铜钴、钨钼、铌磷及贸易四大板块，业务逐步多元化。铜钴业务是盈利贡献的主力军，2023年钼钨板块毛利占比为21%、铌磷板块占比为9%、铜钴板块占比为68%，随着TFM混合矿、KFM项目的投产运行，预计铜钴板块业务毛利占比将进一步提升。 图表9：公司营收结构 图表10：公司毛利结构 公司矿山业务盈利能力较强。2023年公司矿山业务整体毛利率为40.50%，较2022年整体下降1.12pcts。具体来看：铜钴板块毛利率为45.30%，较22年下降1.52pcts，主要系权益金摊销影响；铌磷板块毛利率由38.03%→24.39%，主要原因为铌、磷肥价格大幅走弱；钼钨板块毛利率为43.56%，同比增加1.28pcts。 图表11：公司矿山采掘业务毛利率 图表12：公司各板块毛利率 铜钴板块：扩产提速，未来5年将铜产量提升至80-100万吨 铜钴项目加速扩产，产能实现翻倍增长 铜钴资源丰富，产能加速扩张。公司拥有刚果（金）TFM和KFM两大优质铜钴矿，合计拥有铜资源量3464万吨，钴资源量525万吨，随着TFM混合矿以及KFM项目的投产，公司形成铜产能54万吨以上+钴产能6.7万吨，2023年公司刚果金铜产量39.