制冷剂3月跟踪：产业链博弈二季度长协价，制冷剂端主导定价权，成交价持续上行

3月制冷剂大厂强势拉涨，R32配额持续超用。自2024年1月发布三代制冷剂配额明细以来，内需市场供应紧张局面逐渐显现，制冷剂企业逐渐主导行业定价权。3月正式步入旺季，三代制冷剂价格总体表现为大厂强势拉涨价格，小厂快速跟进，市场主流价持续上涨。截至3月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为2.9、4.4、3.2、6万元/吨，较3月初上涨18.4%/4.8%/1.6%/5.3%。从行业配额使用率来看，截至3/24-3/29日当周，R32/R125/R134a的配额使用率分别为109%/98%/74%。从生产端库存来看，R32/R125/R134a的库存天数分别为8.73/8.78/8.27天，分别处于2018年以来的61%/52%/58%分位值，自2月以来库存持续去化，目前已经去化至历史中枢水平。总结来看，1-2月的市场现象为：生产企业加足马力满用配额，同时价格持续创新高。我们分析其原因在于：1月下游旺季尚未来临，企业端加大马力生产并累库表明其惜售心态；2月-3月旺季来临，企业端超用配额，下游订单逐渐饱满，生产端库存持续去化，表明当前制冷剂需求旺盛。 4月空调排产同环比双增，1-2月终端出口同比大幅增长。2月底中央推出耐用品以旧换新政策有望有效刺激家电、汽车消费，3月初上海等地也积极响应推出汽车、绿色家电促消费政策，新一轮消费刺激政策频出，给制冷剂带来增量需求空间。考虑到老旧空调多使用二代制冷剂，而新空调基本都采用三代制冷剂，有望推动制冷剂结构变化。此外，根据产业在线数据，4月家用空调排产2219万台，较去年同期产量同比+22.7%，其中内销市场排产1281万台，较去年同期产量同比+20.9%，出口市场排产938万台，较去年同期产量同比+28.3%。4月排产延续同比高增速且环比增长，对制冷剂需求有较强支撑。出口方面，1-2月终端出口同比大幅增长，亚非拉地区增速显著。终端出口方面，根据产业在线数据，2024年1-2月家用空调累计出口量为1578.8万台，同比上涨21.1%。从出口国家来看，亚非拉地区出口表现亮眼。其中出口巴西地区71.4万台，同比增长250.9%，出口印尼地区61.4万台，同比增长148.9%，出口西班牙地区51.2万台，同比增长97.4%。 制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期。2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。 截至2024年3月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为50.4%、56.9%、47.1%、65.1%。后续来看，4月下游空调排产持续旺盛，5-6月将进入售后加氟市场旺季，价格及利润有望稳步上行。此外，根据我们当前监测的配额使用结果来看，1-3月R32和R125的配额总体为超量使用，意味着下半年配额或面临紧张局面。我们判断淡旺季价格变化的模式可能有改变，如果在旺季配额使用过快，在淡季反而可能因为配额不足导致进一步涨价。 本轮三代制冷涨价弹性有望远超二代制冷剂。二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在2013年配额实施后1年内价格涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。 建议关注：巨化股份（制冷剂龙头，掌握行业定价权，2024年三代配额为25.21万吨）、三美股份（2024年三代配额为11.71万吨）、永和股份（2024年三代配额为5.52万吨）、东岳集团（二代制冷剂龙一，二三代涨价弹性存在低估，2024年三代配额为7.64万吨）、昊华科技（拟收购的全资子公司中化蓝天2024年三代配额为10.06万吨）、东阳光（85%控股子公司乳源东阳光2024年三代配额为4.8万吨）。 风险提示：下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二代HCFC65%配额提前下发等。 一、制冷剂核心观点更新 （一）3月制冷剂大厂强势拉涨，R32配额持续超用 自2024年1月发布三代制冷剂配额明细以来，内需市场供应紧张局面逐渐显现，制冷剂企业逐渐主导行业定价权。3月正式步入旺季，三代制冷剂价格总体表现为大厂强势拉涨价格，小厂快速跟进，市场主流价持续上涨。截至3月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为2.9、4.4、3.2、6万元/吨 ， 较3月初上涨18.4%/4.8%/1.6%/5.3%。从行业配额使用率来看，截至3/24-3/29日当周，R32/R125/R134a的配额使用率分别为109%/98%/74%。从生产端库存来看，R32/R125/R134a的库存天数分别为8.73/8.78/8.27天，分别处于2018年以来的61%/52%/58%分位值，自2月以来库存持续去化，目前已经去化至历史中枢水平。总结来看，1-2月的市场现象为：生产企业加足马力满用配额，同时价格持续创新高。我们分析其原因在于：1月下游旺季尚未来临，企业端加大马力生产并累库表明其惜售心态；2月-3月旺季来临，下游订单逐渐饱满，生产端库存持续去化，表明当前制冷剂需求旺盛。 （二）4月空调排产同环比双增，1-2月终端出口同比大幅增长 2月底中央推出耐用品以旧换新政策有望有效刺激家电、汽车消费，3月初上海等地也积极响应推出汽车、绿色家电促消费政策，新一轮消费刺激政策频出，给制冷剂带来增量需求空间。考虑到老旧空调多使用二代制冷剂，而新空调基本都采用三代制冷剂，有望推动制冷剂结构变化。此外，根据产业在线数据，4月家用空调排产2219万台，较去年同期产量同比+22.7%，其中内销市场排产1281万台，较去年同期产量同比+20.9%，出口市场排产938万台，较去年同期产量同比+28.3%。4月排产延续同比高增速且环比增长，对制冷剂需求有较强支撑。此外，出口方面，1-2月终端出口同比大幅增长，亚非拉地区增速显著。终端出口方面，根据产业在线数据，2024年1-2月家用空调累计出口量为1578.8万台，同比上涨21.1%。从出口国家来看，亚非拉地区出口表现亮眼。其中出口巴西地区71.4万台，同比增长250.9%，出口印尼地区61.4万台，同比增长148.9%，出口西班牙地区51.2万台，同比增长97.4%。 （三）制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期 2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至2024年3月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为50.4%、56.9%、47.1%、65.1%。后续来看，4月下游空调排产持续旺盛，5-6月将进入售后加氟市场旺季，价格及利润有望稳步上行。此外，根据我们当前监测的配额使用结果来看，1-3月R32和R125的配额总体为超量使用，意味着下半年配额或面临紧张局面。我们判断淡旺季价格变化的模式可能有改变，如果在旺季配额使用过快，在淡季反而可能因为配额不足导致进一步涨价。 （四）本轮三代制冷涨价弹性有望远超二代制冷剂 展望后续，三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂，原因在于：1）二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。2）在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。而目前四代制冷剂专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。3）以当前主流三代制冷剂的价格2.5万元/吨来测算，其在下游家用空调成本占比不足1%，因此下游对三代制冷剂涨价容忍度较高。四代制冷剂目前价格（20万/吨以上）远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。二代在2013年实施配额制度生产后，价格在1年半的时间里涨价50%，本轮三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂。 二、制冷剂3月跟踪：产业链博弈二季度长协价，制冷剂端主导定价权，成交价持续上行 （一）三代制冷剂价格3月以来继续维持强势上涨 制冷剂旺季来临，3月三代制冷剂价格继续上涨。根据百川盈孚数据，截至2024年3月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为2.9、4.4、3.2、6万元/吨，较3月初上涨18.4%/4.8%/1.6%/5.3%，较2024年初上涨70.6%/60%/16.4%/87.5%。 图表1三代制冷剂价格（单位：元/吨） 图表2当前二代制冷剂和三代制冷剂价格及分位数（单位：元/吨） 从毛利率水平来看，三代制冷剂在经历2020-2022年亏损后于2023年开始毛利率迎来修复，2024年以来毛利率持续上行，根据我们的测算，截至2024年3月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为50.4%、56.9%、47.1%、65.1%。 图表3三代制冷剂毛利率 （二）需求端：旺季来临，4月空调排产持续同环比双增 4月空调/冰箱排产同比+22.7%/+14.2%，空调排产持续同环比双增长。制冷剂下游需求结构中空调占比78%、冰箱占比16%、汽车占比6%。根据产业在线数据，4月家用空调排产2219万台，较去年同期产量同比+22.7%，其中内销市场排产1281万台，较去年同期产量同比+20.9%，出口市场排产938万台，较去年同期产量同比+28.3%。4月冰箱排产820万台，较去年同期产量同比+14.2%，其中内销市场排产368万台，较去年同期产量同比+10.9%，出口市场排产452万台，较去年同期产量同比+19.9%。 中央推出以旧换新政策有望有效刺激家电消费，上海等地积极响应推出汽车、绿色家电促销费政策。国内方面，2月23日召开的中央财经委员会第四次会议推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，中央财政和地方政府将统筹支持全链条各环节鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。3月2日，上海地区启动2024迎春消费季，上海市商务委公布了新一轮燃油车以旧换新补贴政策和新能源汽车置换政策。根据政策，上海将延续2023年标准，换车最高10000元的购车补贴继续，买绿色智能家电消费最高1000元补贴延续。国内政策端利好频现，有望提振空调、冰箱、汽车等需求。国外方面，海外补库周期启动，出口需求回暖，此外印度、东南亚地区正值空调冰箱消费旺季。 出口方面，1-2月终端出口同比大幅增长，亚非拉地区增速显著。终端出口方面，根据产业在线数据，2024年1-2月家用空调累计出口量为1578.8万台，同比上涨21.1%。从出口国家来看，亚非拉地区出口表现亮眼。其中出口巴西地区71.4万台，同比增长250.9%，出口印尼地区61.4万台，同比增长148.9%，出口西班牙地区51.2万台，同比增长97.4%。 图表4国内家用空调产量（单位：万台） 图表5国内冰箱产量（单位：万台） 图表6 2024年1-2月家用空调出口量TOP10国家出口增速 （三）供给端：配额分配格局集中，3月R32配额利用率持续超用 与海外方案