债券月报：30Y国债见顶，收益率曲线走陡

2024年4月9日 30Y国债见顶收益率曲线走陡 核心观点及策略 宏观方面，3月公布的多大部分经济基本面数据都表现出向好态势，尽管市场仍对经济复苏的持续性保持部分谨慎态度，但经济持续下行的悲观预期已经得到一部分扭转，未来如数据持续向好，经济企稳回升的观点将有可能形成共识。海外方面，4月5日，美国劳工局发布了超强的非农就业报告。美国3月新增就业人数大幅超过预期，创下去年5月以来的最大增幅。在超强非农就业报告发布后，CME美联储观察工具显示，市场对于美联储6月份首次降息的预期可能性已经从一周前的55.2%降至50.8%。整体来看，3月债市已出现见顶迹象，同时央行货币政策委员会2024年第一季度例会通讯稿中首次提及关注长期收益率变化的相关表述，长端及超长端存在中期调整风险，因此策略方面我们建议降低账户久期风险敞口暴露，同时如T、TL国债期货盘中出现较高IRR时可适量卖空建立套保仓位。风险点：国债发行节奏超预期、房地产数据持续反弹、权益市场持续上涨 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2024年3月债市行情回顾4 二、资金面分析5 1、DR001、DR007等加权成交利率5 2、央行公开市场操作6 3、存单一级发行利率6 三、基本面分析7 1、社融同比小幅回落7 2、CPI大幅反弹9 3、PPI表现疲软11 4、社会消费品零售总额小幅回落12 5、工业增加值继续向好13 6、固定资产投资小幅回升14 7、出口数据远超预期14 8、制造业PMI大幅反弹15 9、其他重点关注数据17 四、行情展望21 图表目录 图表1国债期货及现券走势4 图表2国债收益率曲线5 图表3资金市场概况5 图表4央行公开市场操作概况6 图表5存单一级市场概况7 图表6金融数据概览7 图表7新增额同比变化（亿元）8 图表8社融-M29 图表9全国居民消费价格涨跌幅10 图表10CPI分项同比及变化10 图表11工业生产者出厂价格指数11 图表12PPI分类别同比及变化12 图表13社会消费品零售总额同比12 图表14规模以上工业增加值13 图表16固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比14 图表17出口总值(人民币计价)15 图表20制造业PMI、综合PMI16 图表21制造业PMI分项17 图表22乘用车厂家零售17 图表23商品房成交面积（30大中城市）18 图表24航运指数18 图表25期限利差19 图表26主力合约最廉IRR19 图表27国债期货跨期价差（当季-下季）20 图表28T主连收盘价、成交量、持仓量20 图表29美国国债收益率曲线20 图表30人民币汇率20 图表31市场价：猪肉21 图表32南华工业品指数21 一、2024年3月债市行情回顾 2024年3月，债市面临多方利空压制，一是1万亿超长期特别国债年内即将发行，债市供给冲击担忧加剧；二是3月底人民币汇率开始向上突破7.20，同时美联储降息路径仍不确定，国内货币政策受制约3月降息预期落空；三是3月上旬30Y国债收益率的大幅波动，引发监管对机构交易行为的关注，叠加上交易员大会提及杠杆过高问题，市场投机情绪有所降温。四是3月公布的1-2月经济数据整体表现较强，经济基本面对债市利多支撑有所松动。多重利空作用下债市出现见顶迹象。 全月来看十年期国债期货主力合约T2406，全月振幅0.87%，最高价104.440，最低价103.535，终止价104.110，全月上涨0.020。十年期国债活跃券240004收益率收于2.2925% 较2月29日下行4.75BP。 图表1国债期货及现券走势 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2国债收益率曲线 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、资金面分析 1、DR001、DR007等加权成交利率 3月虽有跨季扰动但得益于央行精准投放与回笼，资金面总体平稳，DR001加权成交价格波动幅度明显收窄。3月29日DR001、DR007、DR014、DR1M加权成交价格分别收于1.7093%、2.0124%、2.1667%、2.15%，全月来看完美符合央行提出的保持流动性合理充裕目标。 图表3资金市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、央行公开市场操作 3月央行资金投放节奏张弛有度，有效对冲了特殊时间节点资金价格波动，因此从DR001等关键期限加权成交价格看，3月资金面波动幅度明显收敛。央行公开市场净回笼6150亿元，其中逆回购净回笼5510亿元，MLF净回笼940亿元。资金利率中枢上行，R001和R007月均值分别报收1.88%、2.11%。受到2月春节假期低基数的影响，3月机构杠杆环比明显抬升，质押式成交量月均值升至6.91万亿元，较上月环比上行17.91%，其中隔夜质押式成交量月均值升至6.01万亿元，环比上行30.79%。 图表4央行公开市场操作概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、存单一级发行利率 3月虽然是存单的到期大月，但是从供给的角度来看，除去第3周，其他时间区间存单 净融资均为负值，且总量明显弱于1月和2月，因此3月存单整体募集情绪较为清淡，同业存单发行规模明显回落，净融资继续转负。但二级市场同业存单交投活跃，月底大行持续净买入，驱动存单收益率下行明显。存单一级发行利率在二级市场情绪带动下，整体呈现回落态势。截止3月29日，3个月、6个月、9个月和1年AAA存单利率分别为2.0910%、2.1814%、2.2047%、2.2351%。 图表5存单一级市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、基本面分析 1、社融同比小幅回落 初步统计，2024年2月末社会融资规模存量为385.72万亿元，同比增长9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为241.29万亿元，同比增长9.7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.76万亿元，同比下降5.3%；委托贷款余额为11.22万亿元，同比下降0.7%；信托贷款余额为4.03万亿元，同比增长7.7%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.68万亿元，同比下降9.3%；企业债券余额为31.53万亿元，同比增长0.7%；政府债券余额为70.69万亿元，同比增长15.1%；非金融企业境内股票余额为11.48万亿元，同比增长6.4%。 图表6金融数据概览 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从结构看，2月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.6%，同比高0.4个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.5%，同比持平；委托贷款余额占比2.9%，同比低0.3个百分点；信托贷款余额占比1%，同比低0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.7%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比8.2%，同比低0.6个百分点；政府债券余额占比18.3%，同比高0.9个百分点；非金融企业境内股票余额占比3%，同比持平。 图表7新增额同比变化（亿元） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2月社融增量中企业中长期贷款表现亮眼，同时票据冲量现象有所消退，因此结构上有所改善，但由于住户部门中长期贷款及春节错位导致总量表现上有所欠缺，因此对债市影响有限，未来仍需关注春节错位后金融数据表象尤其是以往对债市影响较大的社融-M2剪刀差走势。 图表8社融-M2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、CPI大幅反弹 2月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比由上月下降0.8%转为上涨0.7%；环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。 CPI重回正增长，除了春节错月导致的低基数效应，也显示出内需恢复、消费复苏的势头在加强。今年政府工作报告对就业和居民收入增长更加重视，明确从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能。 今年春节期间，多项消费指标创历史新高。比如，春节假期8天全国国内旅游出游4.74亿人次，总花费6326.87亿元，同比2023年、2019年均大幅增长。2024年春节档电影票房为80.16亿元，观影人次为1.63亿，相比2023年同期分别增长了18.47%和26.36%，均创同档期新纪录。 图表9全国居民消费价格涨跌幅 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 统计数据显示，2月份，食品价格同比下降0.9%，降幅比上月收窄5.0个百分点。食品中，猪肉价格在连续下降9个月后首次转涨，上涨0.2%；鲜菜和水产品价格分别由上月下降12.7%和3.4%转为上涨2.9%和4.1%；薯类、鸡蛋、食用油、牛羊肉和鲜果价格降幅在4.1%至12.2%之间。 2月份，非食品价格同比上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。非食品中，服务价格上涨1.9%，涨幅扩大1.4个百分点，影响CPI上涨约0.76个百分点，其中旅游、飞机票和交通工具租赁费价格分别上涨23.1%、20.8%和17.4%。 据测算，2月份，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8 个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。 图表10CPI分项同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、PPI表现疲软 数据显示，2月，PPI同比下降2.7%，环比下降0.2%。1-2月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.6%。 从环比看，PPI下降0.2%，降幅与上月相同。其中，生产资料价格下降0.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点；生活资料价格下降0.1%，降幅收窄0.1个百分点。“国际原油价格上行，带动国内石油相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨2.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.2%。 图表11工业生产者出厂价格指数 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，PPI下降2.7%，降幅比上月扩大0.2个百分点。其中，生产资料价格下降3.4%，降幅扩大0.4个百分点；生活资料价格下降0.9%，降幅收窄0.2个百分点。主要行业中，化学原料和化学制品制造业价格下降6.6%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.9%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降4.8%，电气机械和器材制造业价格下降4.5%，上述4个行业降幅比上月均扩大，合计影响PPI同比下降约1.17个百分点，对PPI的下拉作用比上月增加0.19个百分点。 据国家统计局测算，在2月-2.7%的PPI同比变动中，翘尾影响约为-2.3个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.4个百分点。 图表12PPI分类别同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 4、社会消费品零售总额小幅回落 1—2月份，社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额74194亿元，增长5.2%。 按经营单位所在地分，1—2月份，城镇消费品零售额70437亿元，同比增长5.5%；乡村消费品零售额10870亿元，增长5.8%。 按消费类型分，1—2月份，商品零售71826亿元，同比增长4.6%；餐饮收入9481亿元，增长12.5%。 图表13社会消费品零售总额同比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 5、工业增加值继续向好 1—2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.0%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.56%。 图表14规模以上工业增加值 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 分行业看，1—2月份，41个大类行业中有39个行业增加值保持同比增长。其中，煤炭开采和洗选业增长1.4%，石油和天然气开采业增长3.0%，农副食品加