债券日思录：短期收益率曲线走陡的概率不大

债券报告 债券日思录：短期收益率曲线走陡的概率不大 债券 2024年1月19日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 1月17日，国家统计局公布23年12月经济数据。12月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为6.8%、7.4%，固定资产投资累计同比为3.0%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为6.5%、-9.6%和8.2%。第四季度GDP不变价同比为5.2%，全年GDP增速为5.2%。 平安观点： 四季度GDP录得5.2%，略高于我们预期。（1）预测的偏差出现在哪里？ 我们对四季度GDP同比的预测约为4.8%，采用工业增加值同比、服务业生产指数同比和房地产开发投资完成额同比进行拟合。预期较低主要因为对四季度需求恢复需求估计不足，其中对生产、投资预测低于实际值；（2）实际数据表现如何？四季度GDP两年复合增速为4.0%，大概率低于经济潜在增速水平。4季度实际环比为9.4%，基本符合往年季节性规律；季调环比方面，略低于19-22年水平。 12月经济数据比较符合预期，生产偏强而消费弱于预期。12月经济数据表现与市场预期差异不大，表现为生产略强、需求略弱；外需好于内需的状态。 （1）生产延续韧性，但上升斜率有所放缓；（2）投资整体平稳，24年一季度投资或延续当前状态。制造业投资继23年10月回踩后回到上升通道，或得益于外需改善，价格进入缓慢回升通道，企业盈利降幅有所收窄，但地产投资未见到明显修复；（3）从两年复合增速看，消费可能已经见底，预计24年1-2月社零增速可能在4.9%；（4）统计局重新公布失业数据，新增不包括在校生的青年失业率，关注后续政策对此的表态。 策略方面，配置角度，长端2.5%大概率处于全年中枢水平，仍具备价值；交易角度，短期收益率曲线走陡的概率不大。从配置盘的角度来看，2.5% 大概率处于24年中枢水平，背后的假设为降息2次，资金中枢下行10BP，长端中枢较23年的2.6%至少下行10BP。因此，配置的思路是趁调整增加仓位，在2.5%以下适当止盈。对交易盘来说，未来两周处于数据空窗期，2-3月财政政策市场早有预期，并一定程度上已经体现在定价中。基本面仍相对偏弱，预计两会和三中全会窗口之前，长端或处于窄幅震荡阶段。短端的行情取决于资金面，2-3月政府债可能迎来发行高峰期，预计央行会做中性对冲，DR007可能更多在1.8%左右震荡，短端明显走强、收益率曲线走陡的可能性不高，建议关注长端。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 前言：1月17日，国家统计局公布23年12月经济数据。12月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为6.8%、7.4%，固定资产投资累计同比为3.0%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为6.5%、-9.6%和8.2%。第四季度GDP不变价同比为5.2%，全年GDP增速为5.2%。 四季度GDP录得5.2%，略高于我们预期 （1））预测的偏差出现在哪里？我们对四季度GDP同比的预测约为4.8%，采用工业增加值同比、服务业生产指数同比和房地产开发投资完成额同比进行拟合。预期较低主要因为对四季度需求恢复需求估计不足，其中对生产、投资预测低于实际值，我们此前的12月《月势晓：生产进一步回落，基建或小幅发力》报告中，工增预测6.5%（实际6.8%），投资预测2.9%（实际 值3.0%），从而导致最终对于GDP估计低于实际值，若带入本月真实情况，GDP数值将为5.1%，更贴近真实情况。此外，量价数据的表现也会给预测带来一定的困扰，四季度GDP平减指数为-1.43%，跌幅较二、三季度均有所扩大，一定程度上使我们对四季度数量层面的修复力度抱有怀疑。 （2））实际数据表现如何？四季度GDP两年复合增速为4.0%，大概率低于经济潜在增速水平。4季度实际环比为9.4%，基本符合往年季节性规律；季调环比方面，4季度为1.0%，23年内3季度读数最高为1.5%，与前几年相比19-22年4季度均值 为1.5%，略低于往年水平。从经济内生动能1来看，四季度较前一季度低位回落，但12月略有上升，整体处于略高于0的水平，暂时尚不足以触发比较大规模的刺激政策。从结构来看，2023年消费逐步回升，根据统计局数据，消费支出对经济增长的贡献率达到82.5%，受疫情影响的消费需求逐步释放；制造业、基建对固投有所支撑，2023年基建、制造业同比分别增长8.2%、6.5%，固定资产投资同比增长3.0%主要受房地产拖累；出口来看，全年出口同比为-4.6%，受美国去库叠加全球价格回落影响，我国23年整体出口压力较大。 12月经济数据比较符合预期，生产偏强而消费弱于预期 12月经济数据表现与wind的市场预期差异不大，表现为生产略强、需求略弱；外需好于内需的状态。 （1））生产延续韧性，但上升的斜率有所放缓。12月工业增加值同比增长6.8%，高于wind一致预期0.2个百分点。23年8 月以来工信部会同有关部门制定了10个重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子 信息制造业）稳增长工作方案，对其工业增加值增速等目标有较清晰的指引，该方案实施期限为2023-2024年，因此自四季 度至24年全年，上游生产的表现得到一定的政策支撑。不过12月工增的季调环比相较11月的季调环比回落了0.4个百分点，PMI生产指数环比进一步回落0.5个百分点至50.2%，高频数据中高炉开工率虽小幅上升，水泥磨机运转率延续回落，以上均表明生产端的修复斜率有所放缓，下游需求侧的有利政策或需要进一步发力，以改善企业盈利和预期。 （2））投资整体平稳，24年一季度投资或延续当前状态 专项债、万亿国债推动基建投资小幅回暖，幅度与延续性有待观察。基建当月同比从11月的5.3%跳升至12月的10.6%，累计同比回升至8.2%。23年6月以来基建投资增速处于下行通道，12月首现触底反弹。23年3季度专项债发行放量、11-12 月1万亿特别国债接棒发行，据财联社报道，该项资金已下达超过八成2。此外，12月新增发行PSL规模3500亿元，为“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持，粗略估算，11-12月可用于基建投资的中央财政资金在万亿级别，12月黑色产业链产品价格及PMI中的建筑施工产业链也有所反弹。尽管24年的新增专项债额度尚未确认，若按照23年总额度 *60%打满估算提前批规模约2.3万亿，相比之下，23年的提前批专项债额度约2.2万亿，而23年1季度的专项债发行规模 在1.3万亿左右；假设24年2-3月提前批专项债发行规模能在万亿以上，按照基建增速滞后政府债发行增速1-2个季度来看， 1内生需求包括净出口、社零、制造业投资，逆周期需求包括房屋销售、除制造业投资外的固定资产投资；当月同比求算术平均；21、23年为两年平均值。 2财联社报道https://baijiahao.baidu.com/s?id=1787607421064751230&wfr=spider&for=pc 预计24年1-2季度的基建增速均仍有一定支撑。但这一轮由于要坚持政府化债、城投等杠杆机制无法应用，财政政策的效率可能受到一定影响，修复的斜率或不及以往，基建同比增速可能在1-2季度波动回升到10%左右的高点。 制造业投资继23年10月回踩后回到上升通道，或得益于外需改善，价格进入缓慢回升通道，企业盈利降幅有所收窄。制造业投资当月同比从11月的7.1%回升至8.0%，继10月小幅回踩以后，11-12月制造业投资处于回升通道中。制造业投资有 所企稳，可能主要得益于近期出口表现相对亮眼，7月以来出口同比降幅持续收窄，11月读数同比转正后12月进一步上行至2.3%。出口表现读数偏强，区域上“一带一路”地区、结构上机电产品仍是主要贡献，但出口读数改善有22年同期基数偏低的原因，而环比数据基本符合季节性规律，改善的持续性仍有待观察。从美国情况来看，近几月美国制造商库存仍处于震荡下行的过程中，需求仍偏弱，从领先指标制造业PMI看美国制造业库存可能在一季度末、二季度初见底；此后若美联储在年中降息，则可能会与制造业PMI的边际改善形成合力，带动补库周期开启，届时或将对出口带来进一步支撑。此外，工业企业利润数据来看11月利润同比降幅有所收窄，23年3季度以来企业融资成本出现小幅下降。结构上，环比改善幅度较大的主要是上游的有色冶炼，中游的通用设备，下游的汽车制造和食品制造行业。展望24年，制造业投资或维持在6%左右的稳中向好通道。 12月一线城市优化楼市政策，但地产投资未见到明显修复。12月14日，北京、上海楼市政策调整，主要集中于首付比例、房贷利率下调，普通住房认定标准优化。12月全国商品房销售面积增速、投资增速延续回落，结构上wind一线城市二手房挂牌量指数同比12月确有上升、但挂牌价指数延续回落，反映出一线城市政策调整对于居民信心的改善幅度仍然偏弱。我们延 续我们此前报告《11月经济数据：强生产与弱消费》观点，以我国20-49岁人口作为参照系，当前的一系列地产数据可能应该对标2004-2005年，线性外推则预计24年下半年地产库存可能回到相对偏低水平，届时地产可能进入磨底阶段。 （3））从两年复合增速看，消费可能已经见底 12月社会消费品零售总额同比录得7.4%，较wind一致预期低0.6个百分点，但剔除基数影响后的12月社零的季调环比 0.42%，表现并不算差。从两年复合增速来看，12月社零增速结束了8月以来的回落趋势，较11月回升0.9个百分点至2.7%。从疫情以来的社零两年复合增速观察，当前比较接近见底回升的状态，不过上行幅度可能难以抱有较大的期待。结构上看，餐饮消费好于商品消费，汽车仍维持较强的韧性，中央经济工作会议明确提出要提振新能源汽车消费，预计24年汽车消费或将在高基数上持续走升，但增速可能有所回落。其他方面，食品饮料、服装鞋帽受到季节性支撑表现较好，建筑装潢可能短期受益于竣工的表现。考虑23年1季度的基数提升，我们预计24年1-2月社零增速可能在4.9%。 （4））统计局重新公布失业数据，新增不包括在校生的青年失业率，关注后续政策对此的表态 23年8月以来暂停的分年龄阶段调查失业率重新发布，为了更加准确反映青年就业、失业情况，发布12月不包括在校生的 16-24岁人口失业率，数值为16.7%，而23年6月包含在校生的这一年龄失业率21.3%；此外，增加发布不包括在校学生的 25至29岁劳动力失业率，12月的这一数值为6.1%，预计未来青年失业率数据能更准确的反应青年人的就业情况。从人口数 据来看，2023年我国出生率为6.39‰，较2022年有所下降，新出生人口较22年下降54万人。 策略方面，短期内资金面难以明显松动，长端表现相对更强 近期债市情绪面上相对乐观，市场对于利空的定价有所钝化。1月15日MLF降息预期落空后，10Y国债活跃券收益率小幅下行0.1BP，1月16日反弹了0.45BP，债市回调的幅度不大，12月经济数据略好于市场预期，债市仍未结束上涨势头，处 于多头情绪中。支持市场情绪的主要逻辑在于：（1）本次降息预期落空后开始博弈下一次降息；（2）12月的其他经济数据，无论是环比走弱的PPI、PMI，还是总量不及预期、结构也偏弱的金融数据，均指向基本面复苏仍有待巩固，基本面的压力仍在，暂时不改债市中长期利多逻辑。（3）1月17日根据经济观察报报道部分雪球产品可能触及敲入线3，当日沪深300指数下跌2.18%，进一步加剧了riskoff的情绪。 3经济观察报：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1788396934