政金债发行放量？保持定力

证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月10日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn 政金债发行放量？保持定力 ►政金债的历史供给规律 2020年以来，政金债发行规模趋于稳定，每年供给量在 5-6万亿左右。不过和政府债相比，净供给明显偏小。国开债是主要发行品种，2023年发行2.2万亿，占政金债发行总量的38%左右。分期限看，10年是主要期限品种，2023年10年期政金债规模达到1.8万亿，占总发行的30%左右。 政策性银行并不定期公布发行计划，实际供给节奏具有较大的不确定性，不过政金债整体具有发力靠前的特征，供给高峰通常容易出现在二季度或三季度，四季度放量概率较小。 ►关注3月末以来政金债的发行规模变化 政金债发行提速，成为市场新的讨论点。对比2024年3-4月各品种、各期限的逐周发行规模变化，10年期国开债、1年期农发债、3年期农发债、5年期农发债、10年期农发债呈现出放量发行趋势，周环比增幅大约在30%-50%区间。 2023下半年以来，10年国开发行稳定性被打破。230215 总发行规模由2000亿+降至760亿，2024年3月末起，240205 又由“一周一发”调整为“一周双发”，单周供给规模突破300 亿，若其发行延续提速之势，存续规模有望突破3500亿+。 ►长期限政金债放量，或是情绪冲击，还看政府债供给 中长期限政金债发行放量，可能短暂冲击市场情绪，对债市的中期影响较小。政金债发行给流动性带来的影响较为有限，且中长期限政金债发行放量，能在一定程度上缓和缺资产的局面。如中长期供给仅是节奏上放量，而非持续放量，可能短暂拉大期限利差，但中期维度难以改变期限利差的中枢。 二季度债市仍重点关注政府债供给压力。政府债供给不起，债牛不止，保持定力。两种可能情景：一是超长特别国债平摊到5个月或更长时间段内发行，地方新增专项债发行高峰推迟到三季度，二季度债市或迎来新一轮久期行情；二是超长特别国债在二季度集中发行，且地方新增专项债发行也有所放量，10年国债收益率的阶段上限或在2.4%附近，30年国债上限或介于2.5-2.6%区间。 风险提示 二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 正文目录 1.政金债的历史供给规律3 2.关注3月末以来政金债的发行规模变化6 3.长期限政金债放量，或是情绪冲击，还看政府债供给10 4.风险提示11 图表目录 图1：2020年以来，每年政金债发行规模趋于稳定，其中国开债占比38-50%3 图2：政金债发行存在一定季节性规律，发行高峰易出现在二三季度5 图3：10年期国开的增发，或率先影响10年期税收利差的变化。8 图4：10年国开周度新增供给创下历史新高9 表1：分期限来看，10年期是政金债发行主力，其次是1年、3年和5年，10年超长债发行规模较小4 表2：2024年3-4月政金债发行节奏变化（亿元）6 表3：2019-2024年10年期政金债发行次数及规模7 表4：2023年8-11月政府债集中发行时期的利率表现（单位：%）10 1.政金债的历史供给规律 2020年以来，政金债发行规模趋于稳定，每年供给量在5-6万亿左右。2020年 之前，政金债发行规模基本维持在每年3-4万亿之间，2020年大幅提速至5万亿以上，此后维持相对稳定，2020-2023年期间，每年供给量在5-6万亿左右，2022年和2023年发行量都在5.8万亿以上。 分类型来看，国开债是主要发行品种，2023年全年国开债发行2.2万亿，占政金债发行总量的38%左右（2019-2022年占比均在40%以上）。其次是农发行，占比达到30%左右。进出口行债规模相对较小，占比在20%左右。 和政府债相比，政金债每年净融资偏小。以2023年为例，政金债发行5.9万亿， 净融资1.9万亿元，而国债、地方债分别净融资4.1万亿、5.7万亿元，达到政金债的2.2倍、3倍。 图1：2020年以来，每年政金债发行规模趋于稳定，其中国开债占比38-50% 政金债发行规模（亿元） 国开行进出口行农发行总发行规模增速（右轴） 36% 10% 7% 5% 1% 70000 60000 40% 35% 50000 40000 30000 20000 10000 30% 25% 20% 15% 10% 5% 00% 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 注：2024年数据截止4月10日资料来源：WIND，华西证券研究所 分期限来看，无论是国开债、进出口债还是农发债，10年均是主要期限品种，2023年10年期政金债规模达到1.8万亿，占总发行的30%左右。其次是1年、3年和5年，每年发行规模基本相当，2020年以来均在1万亿左右。而10年以上的超长政金债发行量并不大，每年发行规模都在1000亿以内，占总发行仅2%。背后的原因可能在于政策性银行融资所投向的项目端所需10年以上长期资金偏少，如果增加长期限债券的发行，可能也是10年为主，大幅增加10年以上超长政金债供给的概率较小。 表1：分期限来看，10年期是政金债发行主力，其次是1年、3年和5年，10年超长债发行规模较小 2019-2024年分期限政金债发行规模（亿元） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 合计 1年以内 0 910 1470 2273 1096 20 5769 1年 5414 8095 10252 11395 11768 2260 49184 2年 881 2953 3728 3938 4428 1050 16978 3年 7505 8126 8530 7988 9531 2723 44404 5年 8789 10671 10654 9864 10001 2744 52723 7年 3839 4504 4388 3468 3425 520 20145 10年 11774 16431 16279 18769 17551 4831 85634 10年以上 35 435 231 710 990 160 2561 2019-2024年分期限国开债发行规模（亿元） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 合计 1年以内 0 270 250 395 20 0 935 1年 2404 3613 5268 5170 4748 70 21272 2年 321 0 300 0 130 0 751 3年 3264 4140 4336 3890 4360 1380 21370 5年 3971 4944 4699 4470 4250 1440 23773 7年 2119 1762 1514 1217 925 80 7616 10年 6638 8357 8825 9490 7240 2580 43130 10年以上 35 415 81 710 820 160 2221 2019-2024年分期限进出口行债发行规模（亿元） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 合计 1年以内 0 640 1220 1500 680 0 4040 1年 1390 2577 2322 2870 2900 870 12929 2年 80 1519 1735 1874 1349 260 6817 3年 2071 1982 1952 1896 1852 449 10202 5年 2622 2550 3132 2786 2379 400 13869 7年 0 826 357 380 587 120 2270 10年 2040 3394 3083 5067 4874 897 19355 10年以上 0 0 0 0 170 0 170 2019-2024年分期限农发债发行规模（亿元） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 合计 1年以内 0 0 0 378 396 20 794 1年 1620 1905 2663 3356 4120 1320 14983 2年 480 1434 1694 2064 2950 790 9411 3年 2170 2004 2242 2202 3320 894 12832 5年 2197 3178 2823 2608 3372 904 15081 7年 1720 1916 2518 1871 1913 320 10259 10年 3096 4680 4370 4212 5436 1354 23148 10年以上 0 20 150 0 0 0 170 注：2024年数据截止4月10日资料来源：WIND，华西证券研究所 由于政策性银行并不定期公布发行计划，实际供给节奏具有较大的不确定性。不过梳理其历史发行数据，仍然存在一定的季节性规律，供给高峰通常容易出现在二季度（2019年、2020年和2023年）或三季度（2020年、2021年和2022年），而四季度发行放量的概率通常较小。背后的原因或在于政金债所投项目也有在年内形成工作量的需求，倾向于靠前发。今年政金债发行尤其偏慢，1-3月累计净发行-1766亿元，同比下滑7448亿元，延后到二三季度发行的可能性较大。 图2：政金债发行存在一定季节性规律，发行高峰易出现在二三季度 政金债分月净发行（亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10,000 政金债分季度净发行（亿元） Q1 Q2 Q3 Q4 -1766 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 201920202021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.关注3月末以来政金债的发行规模变化 2024年4月初以来，政金债发行提速，成为市场新的讨论点。对比2024年以来各品种、各期限的逐周发行规模变化，3-4月10年期国开债、1年期农发债、3年期农发债、5年期农发债、10年期农发债呈现出放量发行趋势，周环比增幅大约在30%-50%区间。其中，10年国开债由单周发行210亿元提升至单周（3月25日当周）发行300亿元，假设4月8日当周维持“一周两发”，则10年国开的单周发行规模或 可提升至340亿元；10年农发债的单周发行规模也由90亿元提升至130亿元。除上述五类券种外，其余品种的周度发行规模变化暂时不大。 表2：2024年3-4月政金债发行节奏变化（亿元） 债券品种国开行进出口银行农发行 日期 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 2024-03-04 50 60 2024-03-05 70 90 110 50 20 2024-03-06 100 20 90 2024-03-07 20 210 30 30 50 90 2024-03-08 100 40 20 2024-03-11 50 60 2024-03-12 100 110 50 20 2024-03-13 90 90 2024-03-14 20 210 30 50 40 100 2024-03-15 110 30 20 2024-03-18 50 60 2024-03-19 90 130 50 20 2024-03-20 90 20 90 2024-03-21 20 210 20 79 40 100 2024-03-22 90 40 20 2024-03-25 50 60 2024-03-26 100 110