动态跟踪：利润率表现稳定，小阳春销售亮眼

2024年4月9日 公司研究 利润率表现稳定，小阳春销售亮眼 ——中国海外发展（0688.HK）动态跟踪 要点 事件：公司发布2023年业绩公告及2024年3月经营公告。2023年，公司实现营收2025亿元，同比增长12.3%；归母净利润256亿元，同比增长10.1%。2024年3月，公司实现销售额412亿元，同比下降4.1%。 点评：23年业绩同比企稳回升，盈利水平保持稳健，聚焦核心城市销售亮眼。业绩同比企稳回升，盈利水平保持稳健:2023年，公司实现营收2025亿元，其 中地产开发业务实现营收1929亿元，同比增长11.8%，截至23年末公司（不 含中海宏洋）已售未结金额1859亿元，同比增长7.6%，预期24年开发业务结算规模有保障；公司商业物业收入63.6亿元，同比增长20.9%，表现亮眼，近年来商业入市力度较大，预期24年商业收入有望延续较高增速，提高多元化竞争力；公司综合毛利率为20.3%，同比降低1.0pct，表现企稳；归母净利润为256亿元（我们前期预测为264亿元），同比增长10.1%，其中核心归母净利 润为236.5亿元，归母净利润实现同比回升主要因收入保持增长、毛利率企稳以 及23年内未计提存货减值等因素；公司盈利能力保持稳健，净利润率为13.4%核心归母净利率为11.7%，整体保持在行业内较高水平。 聚焦核心城市销售动能强，24年小阳春销售亮眼：2023年，公司实现销售额3098亿元，同比增长5.1%；不含中海宏洋的销售额为2670亿元，同比增长 4.9%，其中于一线及强二线城市销售额占比达74%，于北京（销售额达614亿元）、广州、深圳、成都、西安等7城销售额超百亿。2024年3月，公司加快优质楼盘推售，实现销售额412亿元，同比下降4.1%；2024年1-3月公司累计实现销售额602亿元，同比下降28.0%，好于同期百强房企销售表现。 23年拿地积极，聚焦高能级城市：2023年，公司全口径拿地总额1440亿元，拿地销售比46.5%；其中，公司（不含合/联营公司）拿地总价1342亿元，拿地销售比（不含合/联营公司）为59.5%，于一线及强二线城市拿地金额占比92%，充分聚焦核心城市，保障后续销售。截至23年末，公司拥有总土储5403万平 米，其中不含中海宏洋的总土储为3522万平米，总量保持相对充裕。 财务运营稳健，融资成本保持低位：截至2023年末，公司通过主动提前偿债等 方式减少有息负债127亿元至2577亿元，有利于减少财务成本；加权平均融资 成本为3.55%，成本较低，信用优势显著；剔除预收款的资产负债率为51.8%、净负债率38.7%、现金短债比2.1倍，财务杠杆水平较低，保持绿档稳健运营。盈利预测、估值与评级：考虑房地产需求下行或影响公司销售和毛利率恢复进度，我们下调公司24-25年基本EPS预测为2.36元/2.43元（原预测为2.84元/3.18元），新增公司26年基本EPS预测为2.54元，现价对应24-26年PE（基本）估值分别为4.6/4.5/4.3倍，看好公司持续提升销售市占率，维持“买入”评级。风险提示：推盘销售不及预期，项目竣工不及预期，行业下行超预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 180,322 202,524 204,748 210,479 214,134 营业收入增长率 -25.6% 12.3% 1.1% 2.8% 1.7% 归母净利润（百万元） 23,265 25,610 25,785 26,645 27,781 归母净利润增长率 -42.1% 10.1% 0.7% 3.3% 4.3% 基本EPS(元，人民币) 2.13 2.34 2.36 2.43 2.54 核心EPS(元，人民币) 2.23 2.16 2.09 2.18 2.30 P/E(基本) 5.1 4.7 4.6 4.5 4.3 P/E(核心) 4.9 5.1 5.2 5.0 4.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-09。注：汇率按1港元兑换0.9061元人民币计算。 买入（维持） 当前价：12.08港元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)109.45 总市值(亿港元)：1322.14 一年最低/最高(港元)：10.30/20.65近3月换手率：12.26% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.6 -9.4 -22.4 绝对 15.5 -4.9 -39.6 资料来源：Wind 相关研报 20230903待结算资源充足，盈利能力保持较好 ——中国海外发展（0688.HK）2023年中期业绩点评 20230427发展动能充足，业绩修复弹性大—— 中国海外发展（0688.HK）2022年业绩及2023年一季度财务表现点评 20221031核心城市拿地积极，静待四季度结算提速——中国海外发展（0688.HK）2022年三季度业绩点评 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 180,322 202,524 204,748 210,479 214,134 营业成本 -141,928 -161,371 -164,208 -167,331 -168,096 毛利 38,394 41,153 40,540 43,148 46,039 其他收入和收益及虧損 -1,785 1,403 2,252 2,176 2,283 销售费用 -3,919 -4,262 -4,513 -4,850 -5,148 管理费用 -2,603 -2,614 -2,541 -2,507 -2,443 折旧及摊销 -667 -1,106 -1,200 -1,350 -1,502 财务成本 -1,057 -1,032 -992 -979 -967 应占合联营公司损益 2,181 1,627 1,533 1,552 1,570 税前利润EBT 36,007 41,120 40,694 42,810 45,372 所得税 -11,451 -14,074 -13,552 -14,762 -16,129 净利润(含少数股东损益) 24,556 27,047 27,142 28,048 29,243 净利润(不含少数股东损益) 23,265 25,610 25,785 26,645 27,781 总股本(百万股) 10,945 10,945 10,945 10,945 10,945 基本EPS(元，人民币)，按最新股本计算 2.13 2.34 2.36 2.43 2.54 核心EPS(元，人民币)，按最新股本计算 2.23 2.16 2.09 2.18 2.30 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 110,306 105,629 114,659 122,078 130,622 应收、预付账款及其他应收款合计 52,533 51,579 52,260 52,988 53,763 存货、发展中及持有待出售物业 488,813 487,641 495,743 504,927 519,829 其他流动资产 12,748 9,803 9,422 9,066 8,732 流动资产合计 664,400 654,652 672,085 689,058 712,947 固定资产(物业厂房设备) 7,086 6,904 9,742 10,811 11,717 投资性物业 190,227 207,746 225,161 241,430 256,469 合联营公司权益 43,410 46,302 49,226 52,308 55,561 递延税项资产 7,559 7,513 7,664 7,817 7,973 其他非流动资产 573 487 530 577 629 非流动资产合计 248,854 268,952 292,323 312,943 332,349 资产总计 913,254 923,604 964,408 1,002,001 1,045,295 短期借款及其他短期借款 39,357 40,968 40,149 39,346 38,559 贸易及其他应付款项 78,651 85,684 87,398 89,146 90,929 合约负债 107,676 108,619 121,131 128,871 140,785 应付关联方款项 23,382 19,468 21,415 23,556 25,912 应付税费 31,953 30,867 33,954 37,349 41,084 租赁负债 133 94 95 96 97 流动负债合计 281,151 285,701 304,142 318,364 337,365 长期借款 145,835 144,140 148,464 152,918 157,506 长期应付票据及公司债 85,193 72,556 71,105 69,683 68,289 租赁负债 1,025 960 1,008 1,059 1,112 递延税项负债 26,952 27,336 28,156 29,000 29,870 非流动负债合计 259,005 244,992 248,733 252,660 256,777 负债总计 540,156 530,692 552,875 571,024 594,142 股本 74,035 74,035 74,035 74,035 74,035 储备 280,444 298,982 316,921 335,393 354,560 少数股东权益 18,618 19,894 20,577 21,549 22,558 股东权益合计 373,098 392,912 411,533 430,977 451,153 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -10,518 35,280 23,696 23,620 24,570 投资活动现金流 -8,140 -5,093 -14,384 -16,390 -18,900 融资活动现金流 -2,073 -34,864 -282 189 2,874 净现金流 -20,731 (4,677) 9,030 7,419 8,544 资料来源：Wind，光大证券研究所预测注：按最新总股本计算 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任