发力矿山服务业务，民爆一体化央企稳健成长

供需格局持续改善，民爆行业景气度上行。2023年以来，受益于国家对基建、能源、矿采的规划推进，民爆制品下游需求向好，行业景气度持续提升，2023年全年民爆生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比增长10.93%；累计实现利润总额85.27亿元，同比增长44.99%。易普力作为国内工业炸药产量第一，爆破服务业务收入第二的民爆一体化央企，正在充分享受行业景气度提升带来的发展红利。 政策强约束下行业集中度不断提升，公司有望进一步巩固行业头部地位。《民爆行业“十四五”规划》指出，到2025年前10家民爆企业行业生产总值占比将大于60%，目标形成3-5家大型民爆一体化企业。在工业炸药许可产能几无变化的背景下，行业内不断进行并购重组。易普力作为国内民爆行业综合产能规模前三的上市公司，股东实力雄厚，有望充分收益行业整合。 矿山爆破服务驱动公司由生产型企业向服务型企业转型升级。矿山爆破服务作为民爆制品下游主要需求领域，近些年受益于采矿业固定资产投资额大幅增加，爆破服务需求旺盛。矿山爆破服务具有较高的准入壁垒，对民爆企业的现场混装炸药占比及爆破技术提出了很高要求，目前国内爆破服务订单也在向头部企业集中。易普力爆破服务业务收入在国内排名第二，现场混装炸药产量排名第一，获取新订单能力较强，公司2023年新签订单超300亿，为未来几年的收入提供保障，我们认为公司爆破服务业务的收入规模将保持较快增长，成为公司业绩的主要增长点。 西北地区是公司矿山爆破一体化服务核心区域。得益于对新疆爆破服务市场的较早布局，子公司新疆爆破充分享受了近些年新疆矿业快速发展带来的需求端红利。2023年新疆爆破在易普力的营收占比达42.79%，净利润占比达68.68%，且利润率水平也高于易普力整体水平。在2023年公司公告的新签合同中，新疆爆破承接的合同数量占比59%，金额占比38%，未来几年新疆爆破将贡献易普力绝大部分的营收和利润的增量。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为7.75/8.86/9.60亿元，摊薄EPS为0.62/0.71/0.77元，当前股价对应PE为18.6/16.3/15.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况 因服务三峡工程而诞生民爆一体化央企 公司发展历程：因服务三峡工程而诞生，现已发展为民爆一体化头部企业。易普力是英文爆破“explosive”的音译，另一层含义是“易于普及的科技生产力”。 葛洲坝易普力于1993年因服务三峡工程而诞生，承担了三峡工程近70%的爆破工程量。1998年，易普力承接了连云港核电站爆破服务，开始走出三峡。2002-2008年，易普力先后重组整合5家民爆生产企业，并控股、参股了十几家民爆流通公司，并将公司本部由湖北宜昌搬迁至重庆，构筑了生产、经销、爆破服务一体化的民爆产业格局。2006年，公司圆满完成被誉为“天下第一爆”的三峡三期RCC围堰爆破拆除工程，并荣获爆破行业首个特等奖与国家科技进步奖。2006-2014年，公司先后进入新疆、山西、西藏等民爆需求旺盛省区，并进入非洲市场，正式走向国际。2021年，中国能建正式启动分拆葛洲坝易普力公司与南岭民爆重组上市并募集配套资金项目，2023年2月3日完成新股上市，股权交割完成。2023年7月6日，公司证券简称由“南岭民爆”变更为“易普力”。目前，易普力已成为国内市场覆盖面最广的民爆一体化央企，综合实力、发展潜力等均位于民爆行业前列。 图1：易普力发展历程 公司于2023年完成重大资产重组+借壳上市+募集配套资金。易普力重大资产重组项目于2021年10月正式启动，由中国能建A+H股上市公司分拆易普力、重组南岭民爆实现上市和募集配套资金三部分组成。一是中国能建依据筛选符合条件的优质民爆资产，以重组借壳的方式进行分拆；二是南岭民爆采用向特定对象非公开发行股份的方式，购买葛洲坝集团、攀钢矿业及23名自然人合计持有的远超南岭民爆体量的95.54%易普力股权，实现“以股换股”，重组上市后南岭民爆由中国能建通过所属葛洲坝集团控股；三是重组后，易普力采用询价方式向不超过35名特定投资者非公开发行1.17亿股募集配套资金13.39亿元，用于持续支持新的上市公司高质量发展。本次发行新增股份于2023年2月3日在深圳证券交易所上市，自2023年7月6日起，公司证券简称由“南岭民爆”变更为“易普力”。 公司股东以央企、国企为主，实力强劲。公司的直接控股股东为中国葛洲坝集团股份有限公司，直接持有公司43.37%的股权，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会；此外，湖南省国资委控股的南岭化工、神斧投资合计持有公司19.43的股权，鞍钢集团旗下的攀钢矿业持有公司4.71%的股权，公司前四大股东均为央企、国企，合计持股比例达67.51%。 图2：易普力股权结构图（截至2024年3月31日） 重组后公司营收和毛利水平实现大幅提升，爆破服务业务成为公司第一大业务。 2023年，重组后的易普力实现营业收入84.28亿元，实现归母净利润6.34亿元，重组后易普力的营收和毛利润都实现了大幅增长。从公司的营收和毛利构成看，2023年，爆破服务业务是公司第一大业务，贡献了公司64%的营收和48%毛利，工业炸药贡献了公司21%的营收和31%毛利，工业雷管贡献了公司10%的营收和13%毛利。 图3：易普力重组前后营业收入 图4：易普力重组前后毛利润 图5：2023年易普力营业收入构成 图6：2023年易普力毛利润构成 季度毛利率上行，期间费用率持续改善。公司的主要销售区域集中在西北地区、华中地区、西南地区，2023年以来销售毛利率同比呈现上涨趋势，四季度销售毛利率已提升至31.47%，较一季度提升9.13pcts，主要原因一是在煤炭保供政策的推动下，优质煤炭产能继续释放，带动公司西北区域爆破业务大幅上涨，促进公司营业收入和利润总额攀升；二是调整产品和销售结构，加大市场开发力度，强化品牌建设，提升了民爆物品销售量；三是一企一策精准开展亏损企业治理工作，重组后的亏损面和亏损额得到有效控制。从期间费用率看，2023年公司完成资产重组使得管理费用率有所提升，由2022年的6.47%提升至9.79%；研发费用率由3.52%提升至4.11%，主要围绕民爆物品制造领域及爆破一体化服务关键环节进行研发投入，积极响应“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划中提及的龙头骨干企业研发经费占营业收入比重达到3.5%号召；财务费用率和销售费用率近些年来维持在较低水平。 图7：2019-2023年易普力营收区域构成 图8：2019-2023年易普力爆破服务和民爆产品销售业务毛利率 图9：2023年Q1-Q4易普力单季度销售毛利率 图10：2019-2023年易普力期间费用率 资产负债率下降，现金流量向好。2019年以来，易普力的总资产规模不断扩大，所有者权益持续增长，资产负债率不断降低，2023年公司完成资产重组后，所有者权益增加至72.83亿元，资产负债率下降至30.46%，资产负债结构持续优化。 现金流量方面，随着公司业务规模的不断扩大，公司的现金流量也持续向好，2023年，公司现金及现金等价物净增加额达16.42亿元，账上货币资金增加至26.73亿元，现金储备充足，为公司扩展业务规模提供有力保障。 图11：2019-2023年易普力资产负债情况 图12：2019-2023年易普力现金流量 同业比较：易普力综合财务数据表现位于行业前列 易普力盈利能力与可比公司差异较小。2023年易普力整体销售毛利率为25.69%，低于国泰集团与江南化工，这与易普力毛利率较低的爆破服务业务收入占比较高有关，公司营收构成与广东宏大较为接近，毛利率略高于广东宏大。对于民爆产品销售以及爆破服务业务，易普力与广东宏大、雪峰科技、江南化工的毛利率差异较小。国泰集团的爆破服务业务毛利率显著高于易普力，主要系国泰集团的爆破业务规模较小，爆破工程项目较为分散，不同项目的定价存在差异，与易普力矿服为主的爆破服务业务不具有可比性。总的来说，对于民爆产品销售以及爆破服务两大细分业务，易普力与可比公司并不存在显著差异。 图13：易普力与可比公司毛利率对比 图14：2023年易普力与可比公司营收规模及构成对比 图15：易普力与可比公司民爆产品销售业务毛利率对比 图16：易普力与可比公司爆破服务业务毛利率对比 完成资产重组后易普力期间费用率有所提升，研发费用处于行业前列。2019-2022年，易普力的期间费用率与业务范围相似的广东宏大较为接近，且较为稳定，2023年易普力完成资产重组整合南岭民爆，管理费用率有所提升，央企管理团队管理能力较强，易普力管理费用率有降低的预期。研发费用方面，2023年易普力研发费用为3.47亿元，与广东宏大较为接近，高于其他民爆可比公司，广东宏大的部分研发费用用于军工业务，而易普力基本全部用于民爆一体化相关业务。 易普力净现金流健康、ROE行业领先，资产负债率较低。2023年易普力现金及现金等价物净增加额达16.42亿元，ROE为14.27%，均高于可比民爆公司，现金流持续向好，净资产收益率行业领先。2023年易普力资产负债率30.46%，低于可比民爆公司，营收账款周转率为9.03，高于可比公司的平均水平。总的来说，易普力资产结构健康，资金充足，营运能力良好，综合财务数据处于行业领先水平。 图17：易普力与可比公司期间费用率对比 图18：易普力与可比公司研发费用对比 图19：易普力与可比公司应收账款周转率对比 图20：易普力与可比公司现金及现金等价物净增加额对比 图21：易普力与可比公司资产负债率对比 图22：2023年易普力与可比公司ROE对比 供需格局持续改善，民爆行业景气度上行 民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源” 民爆是民用爆破器材的简称，民爆产业上游为硝酸铵、乳化剂和膨化剂等化工品； 下游为采矿业、基础工业、基础设施建设等领域，民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”。 图23：民爆行业产业链 工业炸药占据中国民爆市场主要份额，矿业开采是民爆行业主要需求领域。工业炸药在民爆产品结构中占据主导地位，以产值计算，2020年工业炸药在产品结构占比80%，工业雷管次之占比16%，其他产品只约占据市场4%份额。我国民爆主要服务于矿山开采，2021年，金属矿山、非金属矿山及煤炭开采分别占民爆需求的25.9%、24.7%及22.00%，合计占比72.6%。 图24：2020年中国民爆行业产品结构（按产值计） 图25：2021年中国民爆行业下游需求占比 民爆行业生产总值及利润总额稳步提升 民爆行业生产总值及利润稳步提升。据中国爆破器材行业协会数据，2017-2021年，民爆行业生产总值保持增长，但增速趋势放缓。2022年行业生产总值增速恢复至14.28%的较高水平，2023年民爆行业生产总值达436.58亿元，同比增长10.93%，延续了较高的增速。2017-2023年，我国民爆生产企业利润总额稳中有升，2023年我国民爆生产企业利润总额达到85.27亿元，同比增长44.99%。2024年1-2月份，民爆生产企业累计完成生产总值为50.11亿元，同比增长7.31%； 累计实现利润总额4.73亿元，同比增长125.22%，民爆行业景气度持续回暖。 图26：2017-2023年中国民爆行业生产总值 图27：2017-2023年中国民爆生产企业利润总额 民爆行业的区域性和季节性特征：1）区域性：产能和需求向中西部转移。民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，运输风险较高，因此民爆器材的购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了一定的区域性供需关系格局。与此同时，民爆器材需求也呈现出一定的区域性。东部沿海、长三角、珠三角等经济发达地区对民爆产品的需求量呈现下降趋势；中西部等经济欠发达，且资源丰