品牌力强者，整装待发再启航

买入（首次） 股价（2024年04月08日）21.05元 品牌力强者，整装待发再启航 公司研究|首次报告玲珑轮胎601966.SH 目标价格26.52元 52周最高价/最低价24.7/17.5元 总股本/流通A股（万股）147,352/147,352 A股市值（百万元）31,018 向中高端配套业务转型。玲珑的国内配套业务已做到全国第二，排名仅次于外资品牌倍耐力，但由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中低端配 套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的业绩表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结构转型，进而提升其配套的整体回报率。我们认为，未来2-3年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，中高端车型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。 欧洲基地放量在即。玲珑是国内最早一批出海、最早规划非东南亚基地出海2.0的轮胎企业，但由于塞尔维亚基地前期推进缓慢，导致玲珑2020-2022年三年出海业务增长出现断档。目前玲珑塞尔维亚的全钢项目已经投产，其全钢和半钢项目预计将 分别在2024年和2025年达产，在出海战略上依旧领先行业。欧洲基地不仅可以帮助玲珑应对接下来美国对泰国全钢胎的双反影响，还能够作为发展海外配套业务、响应国际车企供货时效要求的重要基地。我们参考项目可行性研究报告以13%ROA测算塞尔维亚基地能够贡献约8.6亿利润。另外，我们测算泰国基地摆脱美国半钢双 反后有望回升到整体12-13亿利润水平。 内销业务盈利有望改善。玲珑2022年内销收入约85亿，占总收入比例约50%，远高于国内同行，因此受内销市场拖累较大。特别是在2021-2022年期间，玲珑国内 全钢扩产遇上了国内全钢市场的需求疲软，开工和利润明显滑落。展望未来，一方面国内出口持续强劲、全钢需求有望受益于国四淘汰和以旧换新政策下的重卡销量回升，另一方面国内企业更多将资金投入回报率更高的海外基地建设，国内供给增速放缓，国内供需情况改善的可能性也将使得玲珑内销业务利润率有所修复。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.94、1.56、2.03元，按照可比公司24 年17倍市盈率给予目标价26.52元，首次给予买入评级。 风险提示：原材料价格上涨、国内外需求下滑、海外基地投产进度不及预期、国内供给增长加快、业务结构调整不及预期、反倾销政策变化、假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2024年04月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.33 -4.75 13.6 -0.03 相对表现% 1.32 -4.51 5.98 14.2 沪深300% -1.65 -0.24 7.62 -14.23 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃liyue@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 18,579 17,006 20,165 25,071 27,935 同比增长(%) 1.1% -8.5% 18.6% 24.3% 11.4% 营业利润(百万元) 730 157 1,569 2,618 3,425 同比增长(%) -68.5% -78.5% 899.9% 66.8% 30.9% 归属母公司净利润(百万元) 789 292 1,385 2,297 2,986 同比增长(%) -64.5% -63.0% 375.0% 65.8% 30.0% 每股收益（元） 0.54 0.20 0.94 1.56 2.03 毛利率(%) 17.3% 13.6% 19.9% 21.3% 22.7% 净利率(%) 4.2% 1.7% 6.9% 9.2% 10.7% 净资产收益率(%) 4.8% 1.6% 6.9% 10.6% 12.5% 市盈率 39.6 107.1 22.5 13.6 10.5 市净率 1.9 1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、前言：品牌力强者，整装待发再启航5 2、造就品牌力强者的曲折道路6 2.1、国内配套业务困难重重6 2.1.1、配套端议价力弱6 2.1.2、电商导致替换市场价格竞争加剧7 2.2、向中高端配套进发，官方零售拒绝内卷8 3、出海引领者再启航10 3.1、第二基地进度拖累出海业务放量10 3.2、欧洲基地放量在即11 4、内销业务盈利有望改善13 4.1、内销业务受到全钢需求下滑影响13 4.2、国内市场供需或存改善预期15 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议21 风险提示22 图表目录 图1：玲珑2017年至今的单季度归母净利润（百万元）5 图2：中策橡胶半钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条）6 图3：中策橡胶全钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条）6 图4：部分国内轮胎企业配套收入占总收入比例7 图5：大部分电商销售轮胎价格在下降（2024年4月初与2018年2月下旬的差值，元/条）7 图6：玲珑配套业务版图（摘自2023年半年报）8 图7：主要轮胎企业的出海基地建设进度统计（加粗为非东南亚基地）10 图8：受双反影响的海外工厂收入（亿元）11 图9：受双反影响的海外工厂净利润（亿元）11 图10：受双反影响的海外工厂净利润率11 图11：受双反影响的海外工厂半钢开工率11 图12：中国全钢整体及细分市场增速13 图13：公司国内全钢产能及增速（万条）13 图14：公司内销收入及内销毛利率（百万元）13 图15：公司国内全钢产量及各基地全钢产能开工率（万条）13 图16：2022年国产轮胎企业的收入构成14 图17：全球及中国半钢配套市场增速14 图18：全球及中国半钢替换市场增速14 图19：国内商用车销量（万辆）15 图20：国内重卡销量（万辆）15 图21：国内全钢胎开工率（%）15 图22：2023年国内全钢配套和替换市场（百万条）15 图23：国内轮胎出口及内需（百万条）16 图24：国内轮胎出口同比增速16 图25：半钢胎出口国别情况（万条）17 图26：全钢胎出口国别情况（万条）17 图27：各地区轮胎需求（百万条）17 图28：7家上市公司全钢产能情况及预期（万条）20 图29：7家上市公司半钢产能情况及预期（万条）20 表1：单条半钢胎主要原料成本测算（元/吨）6 表2：不同规格轮胎的零售价格差异（摘自2024年4月7日途虎养车，万元/辆，元/条）9 表3：2023年国内畅销车型中玲珑配套情况9 表4：2020年国内畅销车型中玲珑配套情况9 表5：东南亚轮胎出口美国面临的双反情况11 表6：玲珑塞尔维亚基地投产进度规划12 表7：美国对泰国半钢双反复审落地后，玲珑泰国工厂利润增量测算12 表9：部分地区国三国四淘汰相关政策提到的时间表16 表10：对俄制裁不是中国对欧盟和俄罗斯出口增长的唯一因素17 表11：国内轮胎出口及内销市场需求测算（百万条、万辆）18 表12：2023年部分暂缓轮胎建设项目18 表13：2020年起投产以及预计24-25年投产的子午胎主要项目整理（已开工）19 表14：可比公司估值情况（截至2024/4/8）22 1、前言：品牌力强者，整装待发再启航 玲珑轮胎深耕配套业务，是最早一批出海、并最早规划非东南亚海外基地的轮胎企业，长期引领着国内轮胎行业的发展。其业绩在2018-2020年也迎来过一轮较强的上行期，但之后利润却出现大幅下滑。我们分析其中原因，既有国内市场受到整车厂与电商渠道价格竞争加剧的客观因素，也有玲珑的塞尔维亚基地建设进度不及预期、国内全钢产能逆周期扩张的主观因素。然而站在现在时点来看，我们认为玲珑已经进行了较大的战略调整，开始聚焦中高端配套业务，并全力推进塞尔维亚基地放量。同时行业方面，国内产能扩张开始趋缓，玲珑的内销业务利润也有望得到改善。“凡不能毁灭我的，必将使我强大”，我们认为玲珑高效经营、引领行业的核心能力并没有改变，发展历程上的坎坷反而将使企业更加行稳致远，而当下正处于企业新发展期的拐点： （1）向中高端配套业务转型。由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中低端配套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的业绩表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结构转型，进而提升其配套的整体回报率。我们认为，未来2-3年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，中高端车型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。 （2）欧洲基地放量在即。塞尔维亚基地前期推进缓慢，导致玲珑2020-2022年三年出海业务增 长出现断档。目前玲珑塞尔维亚的全钢项目已经投产，其全钢和半钢项目预计将分别在2024 年和2025年达产，在出海战略上依旧领先行业。欧洲基地不仅可以帮助玲珑应对接下来美国对泰国全钢胎的双反影响，还能够作为发展海外配套业务、响应国际车企供货时效要求的重要基地。我们参考项目可行性研究报告以13%ROA测算塞尔维亚基地能够贡献约8.6亿利润。另外，我们测算泰国基地摆脱美国半钢双反后有望回升到整体12-13亿利润水平。 （3）内销业务盈利有望改善。玲珑2022年内销收入约85亿，占总收入比例约50%，远高于国 内同行，因此受内销市场拖累较大。特别是在2021-2022年期间，玲珑国内全钢扩产遇上了国内全钢市场的需求疲软，开工和利润明显滑落。展望未来，一方面国内出口持续强劲、全钢需求有望受益于国四淘汰和以旧换新政策下的重卡销量回升，另一方面国内企业更多将资金投入回报率更高的海外基地建设，国内供给增速放缓，国内供需情况改善的可能性也将使得玲珑内销业务利润率有所修复。 图1：玲珑2017年至今的单季度归母净利润（百万元） 800 700 600 500 400 300 200 100 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4E 0 -100 -200 数据来源：Wind，东方证券研究所 2、造就品牌力强者的曲折道路 2.1、国内配套业务困难重重 经过多年深耕，玲珑在2023年国内乘用车原配品牌排名第二，仅次于倍耐力，甚至超过了米其林，可见其已经在国内配套业务建立了领先优势。然而打造品牌力的过程实际非常艰辛，在前期由于配套业务只从中低端车型做起，一方面在整车配套环节，中低端车型对于轮胎企业的盈利就有很大压制；另一方面，中低端车型的消费者更注重性价比，选择替换胎时对配套胎的品牌粘性不大。因此发展配套业务的早期阶段回报率并不理想，甚至对业绩还有拖累。 2.1.1、配套端议价力弱 整车厂商对于供应商都有较强的议价能力，因此通常来说轮胎配套业务的价格和利润率比不上直接卖给经销商的替换业务。在2021-2022年轮胎上游原材料涨价期间，配套业务的提价是相对困难的。从同行中策橡胶披露的数据可以看出，原材料涨价期间其半钢