强者恒强，产业互联网平台龙头再启航

贝壳（2423.HK） 公司研究/公司深度 强者恒强，产业互联网平台龙头再启航 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-12-11 收盘价（元） 42.65 近12个月最高/最低（元） 12.49/7.48 总股本（百万股） 3758 流通股本（百万股） 3602 流通股比例（%） 95.84 总市值（亿元） 1603 流通市值（亿元） 1537 公司价格与恒生指数走势比较 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@Hazq.com 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinBong@Hazq.com 联系人：吴梦茹 执业证书号：S0010122050021邮箱：wOmB@Hazq.com 联系人：俞悦 执业证书号：S0010122050026邮箱：yOyOe@Hazq.com 相关报告 1.公司点评：美团（3690.HK）：核心业务再显韧性，盈利能力大超预期2022-12-01 2.华安证券房地产行业周报：“保交楼”再加码，二三线二手房望率先复苏2022-11-28 华安证券房地产行业周报：二手房销售弱修复，预售资金监管再优化2022-11-21 成功转型产业互联网平台，”一体两翼“战略升级 （a）贝壳是我国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台。公司历 史可追溯至2001年创立的“链家”，自2018年升级为贝壳找房后，正 式转型为品质居住服务平台，并于2020年成功在纽交所挂牌上市，成 为中国居住服务平台第一股，此后于2022年5月以“介绍上市”方式登 陆港交所主板。截至2021年底，平台总交易额达3.85万亿元人民币，市场占比达到9.7%，是我国居住服务领域的绝对龙头。（b）公司于2021年底正式提出”一体两翼“战略，除存量房和新房交易业务，还布局家装家居赛道与普惠租房业务。公司可将在房产经纪业务中的运营 经验及流量灵活运用至新业务板块中，拓展产业链条，同时租房业务也符合”租售并举“的发展方向。 “一体”业务规模优势显著，基础设施打造长期护城河 （a）公司房产经纪业务规模优势显著，2021年公司存量房及新房GTV市占率分别达到22.4%和9.9%。（b）作为行业龙头，公司具有一定程度的议价能力，链家品牌存量房业务及新房业务的佣金率均高于行业平均水平。（c）基础设施壁垒可有效维护品牌优势。公司于2008 年推出”楼盘字典“，目前是我国最全面的住宅房产数据库；ACN网络则建立起合作共赢机制，使得跨品牌合作成为可能，可有效推动公司规模提升。此外，公司通过科技赋能提高平台运营效率。公司引入VR看房技术，推出HomeSaaS家装家居系统等，提升用户体验感，也有助于提高平台成交转化率。 以家装家居业务为翼，寻求业绩新增长点 收购圣都家装，完善产业链布局。我国家装家居市场空间广阔，但行 业集中度极低。作为房地产交易后的延申链条，贝壳具有天然的流量优势。2022年4月公司完成对圣都家装的收购，弥补了公司在线下大规模交付能力上的短板，大幅增强了在家装领域的垂直经营能力，公司家装家居业务有望驶入快车道，成为公司新的业绩增长点。截至2022H1，公司在家居家装板块GTV已达到15亿元，实现净收入11亿元。 投资建议 公司作为我国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，已建立起规模和基础设施壁垒，同时积极布局家装家居新赛道。目前房地产行业政策环境宽松，随着放松政策的逐步推进和落地，需求端修复在即，公司业绩弹性较大。我们预计公司2022~2024年经调整净利润为16.08亿元，39.30亿元和44.33亿元，对应经调整净利润率分别为2.7%/5.3%/5.4%，参考可比公司估值，给予公司2023年87.17xPE，首次覆盖给予”买入“评级。 风险提示 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 房地产政策效果不及预期，新冠疫情风险，家装家居业务整合扩张不及预期，应收账款风险，进入港股通存在不确定性。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 80752 59306 73487 82728 收入同比（%） 15% -27% 24% 13% 经调整净利润 1,014 1,608 3,930 4,433 经调整净利润同比（%） -80% 58.6% 144.4% 12.8% 毛利率（%） 19.59% 23.34% 21.43% 20.27% ROE（%） -0.78% -0.84% 2.77% 3.32% 每股收益（元） -0.15 -0.15 0.50 0.62 P/E 0.00 -300.23 88.90 71.61 P/B 0.00 2.53 2.46 2.38 EV/EBITDA -26.22 129.55 44.56 39.15 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1从房产中介到产业互联网平台6 1.1依托线下门店起家，完成生态转变走向平台化6 1.2股权结构稳定，管理权集中7 1.3“一体两翼”战略升级，锚定大家居赛道找寻新增长点9 2房产经纪行业空间广阔，公司业绩有望增长13 2.1存量房业务竞争力突出，渗透率仍有提升空间13 2.2新房业务增长迅速，短期回落不改中长期总量空间23 2.3经纪业务亮点：规模壁垒+基础设施壁垒29 3以家装家居为翼，行业龙头再起航36 3.1布局多年，收购圣都补短板36 3.2万亿市场，赢者尚未出现36 盈利预测与估值38 风险提示42 财务报表与盈利预测44 图表目录 图表1公司历年GTV及市占率（亿元，%）6 图表2公司发展历程7 图表3公司融资历史7 图表4公司完成介绍上市后股权架构8 图表5公司股权架构图8 图表6公司核心管理层介绍9 图表7公司历年股权激励计划9 图表8贝壳平台主要组成部分10 图表9“一体”业务仍是营收主力军10 图表102022Q2家居家装业务营收占比提升10 图表112022H1营收同比下滑41.3%11 图表12毛利率在2022H1有所回升11 图表13公司销售、管理与研发费率12 图表14公司持续加大研发支出12 图表15公司现金状况12 图表16公司应收账款情况（亿元人民币）13 图表17贝壳平台经纪品牌组成15 图表18非链家品牌贡献GTV逐年上涨15 图表19我国二手房交易市场规模16 图表20我国居住行业新房与二手房市场交易规模占比16 图表21美国新房与二手房市场交易规模占比16 图表22日本新房与二手房市场交易规模占比16 图表23近一年部分城市重点二手房政策梳理16 图表24通过经纪服务实现的二手房交易总额及市场渗透率18 图表25北上广深蓉杭六城近几年净流入人口逐年增长（万人）19 图表26十九大以来部分国家层面住房租赁行业政策19 图表27房屋租赁市场规模及经纪服务渗透率20 图表28公司存量房业务GTV情况21 图表29公司存量房业务单季度GTV21 图表30公司存量房业务营收情况22 图表31公司存量房业务单季度营收22 图表32公司存量房业务营收贡献22 图表33公司存量房业务贡献利润率23 图表34LPR走势（%）24 图表35商品房销售金额情况（亿元，%）25 图表36商品房销售面积情况（万平米，%）25 图表37出生人口及预测（万人）25 图表38城镇化进程对比26 图表39公司新房业务收入与成本计算方式27 图表40公司新房业务GTV27 图表41公司新房业务营收情况27 图表42新房业务贡献营收比重已超存量房业务28 图表43非链家品牌新房业务GTV快速增长28 图表44非链家品牌对GTV贡献已超八成28 图表45公司新房业务贡献利润率29 图表46公司各项业务市占率情况29 图表47存量房业务佣金率逐年提升并高于行业平均水平30 图表48新房交易佣金率逐年提升并高于行业平均水平30 图表49“楼盘字典”房屋数据结构31 图表50贝壳拥有丰富直观的展示界面32 图表51ACN网络经纪人角色与分工32 图表52ACN网络房产交易流程33 图表53截至2021年末非链家品牌活跃经纪人占比73%34 图表54非链家品牌贡献GTV逐年提升34 图表55德祐与第三方经纪品牌的平台服务费、加盟费及增值服务费收取情况34 图表56VR看房界面35 图表57公司持续加大研发方面支出35 图表58贝壳家装业务发展大事记36 图表59我国家装家居行业规模（万亿元人民币）37 图表60我国2021年家装家居市场集中度37 图表61圣都家装营收及毛利率情况38 图表62贝壳各项收入占比（%）38 图表632016-2025E城镇化率变化图39 图表642018-2025E全国总人口及增速情况39 图表652018-2024E城镇居民人均居住面积变化图39 图表66世界发达国家同期人均居住面积39 图表67中国房屋成交和房屋租赁交易额39 图表68通过链家和贝联产生的GTV及分佣费率40 图表69公司营业成本（百万）及增速40 图表70公司费用率（%）41 图表71公司综合经营费用（百万）及增速41 图表72公司净利润（百万）41 图表73公司经调整净利润（百万）及增速41 图表74相对估值表（2023E）41 图表752022-2024E盈利预测表42 图表76可比公司估值表（2022年12月8日收盘价）42 1从房产中介到产业互联网平台 1.1依托线下门店起家，完成生态转变走向平台化 贝壳控股有限公司（以下简称“贝壳”）是我国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，主营业务包括存量房业务、新房业务和新兴业务及其他三大板块。根据灼识咨询报告，贝壳平台2021年的总交易额（GBossTBansactionValOe，以下简称GTV）达到3.85万亿元人民币，同比增长10.1%，市场占比达到9.7%，截至2021年底，公司拥有超过4.5万家活跃门店和超过40.6万名活跃经纪人，其不仅是我国居住服务领域的绝对龙头，同时也是全球前三大商业平台。 图表1公司历年GTV及市占率（亿元，%） 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 砥砺前行二十余年，成功转型产业互联网平台。公司前身是2001年9月由左晖先生创立的“链家”，成立之初的主要业务是房产交易经纪服务；2008年，贝壳率先推出楼盘字典，由贝壳安排专门的业务人员对所有出售/出租房屋进行数据采集，以解决假房源的问题，楼盘字典现已成为国内最大、最全的房源数据库；2011年，公司推出“真房源”标准，并推出首个经纪人合作网络（AgentCoopeBateNetwoBk，以下简称ACN网络）；2015年，链家合并伊城地产、深圳中联地产、上海德佑地产等多家大型中介公司，成为行业内的龙头企业；2018年，链家网升级为贝壳找房，正式转型定位于技术驱动的品质居住服务平台；2020年，贝壳找房在纽交所正式挂牌上市，成为中国居住服务平台第一股。 积极应对《外国公司问责法案》，于港交所完成双重主要上市。2021年，国内 房地产行业进入调整周期，同时叠加中美博弈的大背景，公司于2021年4月21日被美国证券交易委员会（SEC）纳入《外国公司问责法案》（HFCAA）认定名单，根据HFCAA规定，若连续三年被SEC认定使用未能被美国公众公司会计监督委员 会（PCAOB）审查审计底稿的审计机构出具年度审计报告，公司股票将被禁止交易。为积极应对上市交易地位的不确定性，公司于2022年5月采用“双重主要上市+介绍上市”方式于港交所主板上市，“介绍上市”不涉及新股融资，不涉及股权摊薄，保障了原股东权益；而“双重主要上市”意味着即使在一个交易所摘牌，也不影响公司在另一个交易所的上市地位。公司完成回港上市，一方面可有效缓解不确定性，另一方面两地上市可以提供更为灵活的交易地点和交易时间，如被纳入港股通，流动性将会进一步提高。 图表2公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 1.2股权结