白名单：“先立”一视同仁举措，“后破”行业融资难题

房地产 证券研究报告 2024年04月09日 白名单：“先立”一视同仁举措，“后破”行业融资难题 策略：关注基本面企稳前供需政策的双向博弈机会 21年下半年以来，针对房企的供给侧再融资支持经历多轮演变，复盘板块走势可以发现，板块偏好更为明确的实质性融资支持，在AMC并购贷、金融委会议、保交楼、三支箭等几轮政策小周期中指数获得较好超额收益，地方国企及非国央企估值弹性表现更好。近期，基本面仍具压力，因城施策框架下各地“四限”调整进入新一轮发力期，供给端白名单等融资支持力度持续加码，我们看好当下基本面一致预期形成前供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。标的方面1）推荐优质开发龙头：招商蛇口、保利发展、中国海外发展、龙湖集团；2）推荐优质物管企业：招商积余、保利物业，建议关注中海物业；3）推荐代建龙头：绿城管理控股，建议关注城建发展、天健集团、中华企业。 融资协调机制：从“一刀切”到“差异化”的转向 1）运行机制：第一，由地级城市政府建立；第二，区分“项目”与“企业”风险；第三，建立“项目白名单”，分类给予融资支持。我们认为，融资机制1）核心目标为“保交付”，地方政府高度参与和监督是促进金融机构加大房企项目融资的前提；2）隔离“项目”与“企业”风险，突破了原有金融机构内部放款企业白名单的限制；3）既保“正常”、也保“困难”，覆盖面扩大，问题项目除了“保交楼”资金具备了新的外部注资渠道。2）申报流程：主要可分为以下三个步骤：步骤一：房企自行申请，推送协调机制。步骤二：地方分行初审，形成项目清单。步骤三：总行筛选审批，新增贷款或调整存量还款安排。我们认为本次突破点在于疏通了“自下而上”的反馈路径，将权责下放至地方住建，意味着项目贷款审批的顺畅度和问题项目获得低成本资金注入的可能性得到提升 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 行业走势图 房地产沪深300 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% 2023-042023-082023-12 资料来源：聚源数据 3）落地进展：融资协调机制自提出以来快速落地见效，截止2月28日，全国31个省份 276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。 破局思路：从再融资的修复向购房主体抉择正常化的积极传导 1）从内外部融资视角看，自2020年行业步入下行通道以来，房地产开发贷余额净新增已有7个季度为负，“白名单”及融资协调机制的及时推出，宏观层面有利于开发投资边际企稳，微观层面即防止企业外部融资压力的进一步加剧。2）从开发企业资金来源视角看，整体到位资金的比重持续下滑，截止2023年末已降至12.2%的历史低点，其他资金占比则被动式提升，融资性现金流收紧迫使房企对经营性融资依赖性增强，基本面下滑对房企销售回款的边际影响实际在被放大，白名单对企业资金来源的补充将一定程度对冲销售下行。3）从项目资金流入看，白名单提供的增量开发贷或存量贷款延期，有利于打通项目正常的资金运转链条：①可用于置换房企自有沉淀资金（政策要求下前融已较少），为房企释放流动性；②存量受集团资金缺口影响出现停工、缓工的得到资金注入重新开工。4）对比保交楼看，核心差异点在于决策权与责任主体，白名单仍遵循市场化原则，决策权仍在银行实际投放仅覆盖优质项目；2）保交楼来自政府专项资金主要针对问题项目。计入地方财政成本，放款时考虑地方债务风险、审批相对审慎。 偿债压力：防范低销售叠加高债务产生的新一轮负反馈 整体来看，83家样本房企中，出险企业24年销售对到期债务的覆盖倍数或普遍低于8倍，较优质央企15倍以上差距明显。从边际上看，本身偿债压力已较大的房企24年偿债能力或继续减弱。我们认为，低销售叠加高债务对预期的负反馈影响，可能对建设资金的到位形成进一步挤压，房企信用风险仍存。白名单机制下，给予企业增量贷款及存量展期，或能有效防止债务风险扩大带来的项目交付问题。民企和出险房企作为主要扶持对象，其贷款展期及优质项目获得融资支持或将利好企业层面的资金腾挪，再融资能力也有望得到一定修复。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期 相关报告 1《房地产-行业研究周报:住房“以旧 换新”如何解读？》2024-04-07 2《房地产-行业点评:弹性差异再现 ——24年3月百强房企销售点评》 2024-04-02 3《房地产-行业研究周报:满足改善性需求力度加大，关注短期政策博弈机会》2024-04-01 内容目录 1.策略：关注基本面企稳前供需政策的双向博弈5 2.融资协调机制：从“一刀切”到“差异化”的转向6 2.1.政策定位：短周期的创新举措，长周期的有力抓手6 2.1.1.运行机制：住建+金管局+银行，三方协同“保交付”6 2.1.2.申报流程：形成“推送—反馈”闭环，决策权在商业银行总部7 2.2.落地进展：快速实施，应建尽建8 2.2.1.城市层面：11城入围项目占比接近30%，与“保交楼”聚焦区域重合度高 ..........................................................................................................................................................8 2.2.2.银行层面：对接项目数已超1.5万个，审批通过项目比例相对较少10 2.2.3.房企层面：审批落地仍需时间12 3.破局思路：从再融资的修复向购房主体抉择正常化的积极传导16 3.1.四维视角下“白名单”的影响分析16 3.1.1.内外部融资视角：宏观层面利于开发投资企稳，微观层面防止外部融资压力加剧16 3.1.2.到位资金视角：银行风险偏好虽难逆转，但“有大于无”，对冲销售下行压力17 3.1.3.资金流入视角：打通资金流转链条，协助企业开复工，置换自有资金流动性 ........................................................................................................................................................18 3.1.4.“保交楼”对比视角：核心差异点在于决策权与责任主体19 3.2.偿债压力：防范低销售叠加高债务产生的新一轮负反馈19 4.行情复盘：板块偏好更明确的实质性融资支持22 5.风险提示24 图表目录 图1：融资协调机制运转流程6 图2：白名单申报审批流程7 图3：首批入选白名单项目数-分城市（截止2月29日）8 图4：首批入选白名单项目数-分省份（截止2月29日）8 图5：湖北省首批白名单正常&资金困难项目数比例13 图6：湖北省首批白名单正常&资金困难项目融资需求比例13 图7：广州市首批融资协调机制房企入围项目数-分性质13 图8：广州市首批融资协调机制清单入围项目数-分房企13 图9：房地产内外部融资结构16 图10：房地产开发贷余额17 图11：房地产开发贷余额净新增17 图12：房地产开发企业到位资金来源结构17 图13：开发企业到位资金来源累计值-分类型17 图14：国内贷款占开发资金来源比降至历史低点17 图15：项目融资性资金流入流程图18 图16：保交楼专项纾困资金流转路径19 图17：2024年重点房企信用债到期规模19 图18：2024年重点房企境外债到期规模20 图19：2024年重点房企销售对到期债务覆盖倍数21 图20：2021年以来主要地产融资端主要政策梳理22 图21：2021年以来地产板块对融资端政策的响应程度24 表1：A股重点标的估值与盈利预测5 表2：H股重点标的估值与盈利预测5 表3：各地房地产项目“白名单”落地情况（截止2024年2月29日）9 表4：各银行房地产“白名单”项目对接情况（截止2024年2月29日）10 表5：各房企首批“白名单”项目获批情况（截止2024年2月29日）12 表6：广州市首批融资协调机制47个项目清单14 表7：广州市首批融资协调机制47个项目清单（续表）15 报告核心观点 策略：关注基本面企稳前供需政策的双向博弈 21年下半年以来，针对房企的供给侧再融资支持经历多轮演变，复盘板块走势可以发现，板块偏好更为明确的实质性融资支持，在AMC并购贷、金融委会议、保交楼、三支箭等几轮政策小周期中板块指数获得较好超额收益，地方国企及非国央企估值弹性表现更好。近期，因城施策框架下各地“四限”调整进入新一轮发力期，供给端白名单等融资支持力度持续加码，我们看好当下基本面一致预期形成前供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。 投资建议：1）推荐优质龙头：招商蛇口、保利发展、中国海外发展、龙湖集团，建议关注越秀地产、华润置地；2）推荐优质物企：招商积余、保利物业，建议关注中海物业、万物云；3）建议关注保障房及城中村改造主题：绿城管理控股，城建发展、天健集团。 融资协调机制：从“一刀切”到“差异化”的转向 自24年1月5日协调机制通知发布以来，各地加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，截至2月28日全国已有31个省有276个城市建立了协调机制，为项目开发建设交付提供精准融资支持。白名单与此前“保交楼”的“保项目”基调整体一致，突破点在于：出险房企的优质项目融资不再会因集团债务而“一刀切”，意味着公司层面资金腾挪压力有望得到缓解。银行对接项目超1.5万个，正常项目和非国央企项目入选白名单比例普遍较高，但通过审批比例较少，预计后续白名单贷款审批将持续落地。 破局思路：从再融资的修复向购房主体抉择正常化的积极传导 整体来看，83家样本房企中，出险企业24年销售对到期债务的覆盖倍数或普遍低于8倍，较优质央企15倍以上差距明显。从边际上看，本身偿债压力已较大的房企24年偿债能力或继续减弱。 我们认为，低销售叠加高债务对预期的负反馈影响，可能对建设资金的到位形成进一步挤压，房企信用风险仍存。白名单机制下，给予企业增量贷款及存量展期，或能有效防止债务风险扩大带来的项目交付问题。同时“白名单”对于优质项目的融资支持的作用或不局限于供给侧，通过改善行业整体交付预期也为未来购房者主体抉择的再转化奠定一定前提。 行情复盘：板块偏好更明确的实质性融资支持 从融资政策变化路径看，伴随基本面周期性回落的加剧，近3年跨周期调节力度不断加大，旨在控制供给侧出清力度，在实操层面表现为融资支持延伸至更广范围（涉及出险）的优质项目。我们不认为24年地产融资政策会跳脱此框架，也即意味着1）现有常态化经营的优质主体有望得到积极扶持；2）政策端或不具备为出险主体大规模债务托底的空间。 通过对其中对板块影响较大的融资政策进行行情复盘，可见板块对宏观层面对政策预期的转向/改善响应程度更高，微观层面主体信用风险缓释对板块直接拉动相对有限。我们认为，短期政策高频出台+市场预期修复下仍有博弈板块前期超跌反弹的机会。建议关注此前跌幅较大的优质非国央企信用修复带来的反弹机会。 1.策略：关注基本面企稳前供需政策的双向博弈 21年下半年以来，针对房企的供给侧再融资支持经历多轮演变，复盘板块走势可以发现，板块偏好更为明确的实质性融资支持，在AMC并购贷、金融委会议、保交楼、三支箭等几轮政策小周期中较指数获得良好超额收益，地方国企及非国央企估值弹性表现更好。近期，基本面仍具压力，因城施策框架下各地“四限”调整进入新一轮发力期，供给端白名单等融资支持力度持续加码，我们看好当下基本面一致预期形成前供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。 标的方面1）