磁材+锂电稳步增长，光伏深耕欧洲实现盈利高增

磁材+新能源光伏、锂电双轮驱动发展 公司主要从事磁材+器件、光伏及锂电等相关产品的研发、生产、销售以及提供一站式技术解决方案的服务。1980年横店集团创始人创办东阳县横店磁性器材厂，2006年横店东磁成功上市，2009年进军光伏产业，2016年进军锂电池产业。20年光伏营收占比达43%，超过磁材业务逐步成为驱动公司业绩增长的主力引擎。 光伏业务：持续深耕欧洲市场实现盈利高增 公司在全球光伏市场供大于求的情况下选择差异化的市场战略，持续深耕欧洲等优质市场，同时加大日韩、国内以及澳洲、拉美等区域的开发。海外占比持续提升的情况下，对比同行组件企业毛利率从20年的落后到22年实现超越，连续多年入选Tier 1光伏组件制造商证明其高融资能力及高可靠性。公司23年出货10GW，我们预计24年有望达到15GW，同比增速达50%，显著高于我们预计的光伏行业增速（29%）。 锂电业务：聚焦小动力，稼动率行业领先，市占率逆市提升 公司锂电业务聚焦小动力，根据GII预计24年小动力用锂电池市场将实现15%以上的增长。在市场竞争加剧的情况下，公司以扩大市场份额、加大新产品和市场的开拓为主要目标。产品端在原有18650系列产品的基础上，公司新增了21700系列，可满足不同应用市场和不同客户的需求。市场端二轮车市场领域公司在东南亚市场的占有率进一步提升，储能、AGV小车、智能家居等打开增长新空间。公司预计24年出货5亿支+（同比增长接近50%），同时毛利率在高稼动率下有望改善。 磁材业务纵向延伸及自动化降本，经营持续保持韧性 磁性材料产业处于稳定发展期，虽然传统应用领域需求有所萎缩，但新能源汽车、光伏等应用领域增长快速，预计未来几年整体行业会保持稳定增长态势。公司纵向延伸至器件业务，提供一站式解决方案以提升市占率，同时通过自动化智能化降低人工成本（磁材是劳动密集型产业，23年人工成本占比26%）。 盈利预测 我们预计公司24-26年营业收入分别为245、296、354亿元，同比增长24%、21%、20%；归母净利润分别为19、21、25亿元，同比增速2%、15%、16%。 由于公司涉及业务较多，故可比公司参考磁材业务的中科三环、金力永磁； 光伏组件业务的阿特斯、晶科能源；锂电业务的蔚蓝锂芯、亿纬锂能。考虑到公司光伏业务深耕欧洲等高盈利市场，同时根据GII预计，锂电业务聚焦小动力市场增速更快，给予24年PE 20-25X，合计公司目标市值372-465亿元，对应目标价22.88-28.60元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏组件出口不及预期；海外业务汇率风险；光伏技术迭代风险；测算具有主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.磁材+新能源光伏、锂电双轮驱动发展 横店东磁主要从事磁材+器件、光伏及锂电等相关产品的研发、生产、销售以及提供一站式技术解决方案的服务。1980年横店集团创始人创办东阳县横店磁性器材厂，2006年横店东磁成功上市，2009年成立太阳能事业部，进军光伏产业，2016年成立新能源电池事业部，进军锂电池产业。 公司以磁性材料起家，一直致力于横向布局多材料体系并适度纵向延伸发展磁器件，磁性材料产品主要包括预烧料、永磁铁氧体、软磁铁氧体、塑磁、磁粉心、非晶纳米晶等，器件产品主要包括振动器件、硬质合金、电感、EMC器件等。磁性材料+器件产品主要应用于新能源汽车、光伏新能源、家电、消费电子、通信通讯、大数据中心、充电桩、智能终端、工业互联网、人造钻石等领域。 光伏业务：立足“电池组件一体化+下游电站开发建设”的发展定位，主要为全球客户提供户用分布式、工商业分布式和集中式电站用的高效光伏产品以及系统解决方案。同时，公司也会适当开发下游电站的投资建设。 锂电产品主要包括三元圆柱锂电池、小动力PACK系统及储能产品，主要应用于电动二轮车、便携式储能、电动工具、智能小家电和家庭备用电源等小动力应用领域。同时，公司亦在培育家储、阳台储能和工商业储能相关产品。 1.1.股权结构长期稳定 公司第一大股东为横店集团控股有限公司，持股比例为50.59%，股权结构稳定。何时金持股1.71%，为横店控股副总裁，从而与横店控股构成一致行动人关系。 图1：公司股权结构 1.2.光伏逐步成为业绩增长主力 公司2019-2023年营收及利润均实现稳步增长。其中2022年营业收入、归母净利润实现同比54%、49%的高增，主要系1）2021年底新建成投产的先进产能实现了快速有效释放； 2）在深耕欧洲市场的同时，加大了日韩、澳洲、拉美及中国等市场的拓展力度，部分国家组件出货同比明显增长，光伏已成为驱动公司业绩增长的主力引擎。2023年公司实现营业收入197.21亿元，同比增长1.39%，我们认为同比增长不大主要系光伏原材料价格大幅下跌，使得光伏产品价格也有所下跌，出现增量不增收的情况；归母净利润18.16亿元，同比增长8.80%；扣非后净利润20.25亿元，同比增长26.58%。 图2：公司2019-2023年营业收入及增速 图3：公司2019-2023年归母净利润及增速 2019-2023年公司光伏业务营收占比从37%提升至65%，2020年已经超过磁材业务成为公司第一大营收来源。毛利率方面，光伏业务21年以来毛利率逐年提升；磁材业务近三年维持在25%左右。 图4：公司2019-2023年各业务营收占比 图5：公司2019-2023年各业务毛利率情况 费用率整体呈现下降趋势。公司销售费用率及管理费用率从19年以来总体呈现下降趋势，其中销售费用率从19年的3.16%降至23年的1.25%；管理费用率从19年的4.78%降至23年的2.90%，21年下降最为明显；21年销售费用率明显下降主要系当年根据新收入准则的规定，将运输装卸费作为履约成本列示于营业成本所致；23年财务费用率下降主要系利息收入及汇兑收益增加。 图6：公司2019-2023年费用率情况 2.光伏：持续深耕欧洲市场实现盈利高增 2.1.24年全球光伏装机有望持续高增至500GW+，供给过剩加剧行业竞争 根据光伏行业协会统计，2023年全球光伏装机达390GW，同比增长69.57%，全球光伏装机GW市场从2022年26个增加至2023年32个。结合彭博社彭博新能源财经的预测，我们预计2024年全球光伏装机有望达到504GW，同比增长29%+。 国内：产业链价格大幅下降，加上融资成本下降，提升了项目的经济性，推动了前期储备的集中式项目的加速落地，工商业和户用装机量也大幅提升。 美国：在高用电需求预期下，美国对光伏装机存在刚性需求。同时，24年6月结束的东南亚关税豁免期将对美国组件供应作有效支撑，叠加ITC额外补贴申领资格及流程逐步简化清晰，有望带动美国24年光伏装机实现高增。我们预计24年美国光伏市场整体仍将保持较高增速，新增装机有望达45GW，同比增幅达35%。 欧洲：各国在23年大幅上调其远期光伏装机目标，并推行多项利好政策。同时随着需求增长，我们预计库存有望陆续消化。我们预计24年光伏装机将达69GW，有望长期保持稳步增长（yoy+15%）。 中东：组件价格下降刺激中东地区装机，同时沙特、阿联酋等国在能源转型迫切需求下，积极推动大型光伏项目落地，参考集邦新能源，我们预计沙特+阿联酋两国2024年光伏装机增速有望达20%，参考Infolink的预测，沙特+阿联酋2023年装机约10GW，因此2024年装机约12GW。 装机高增下，我国光伏制造行业各环节产能也迎来了快速扩张，使得各环节竞争加剧，部分低竞争力产品的产能利用率开始下降，阶段性、结构性产能过剩局面逐步显现，产业链价格进入波动下行通道，各环节利润均受到挤压，一体化公司单瓦盈利从23年初的丰厚走到了23年底的微利。 而随着资本市场融资环境变化，地方政府的补贴力度减少，逐步出现光伏产业项目投资、投产延期，减少投资或终止投资情况，这给光伏产业供需动态调整提供了动力。 2.2.公司光伏实行优质市场的差异化战略，持续深耕欧洲市场 市场端持续深化差异化战略的实施，加大海内外优质市场的营销服务体系建设和市场拓展力度。公司光伏组件出货分地区来看：持续深耕欧洲市场，在此基础上加大日韩、国内以及澳洲、拉美等区域的开发，同时中国的出货量亦有增长，多点开花的市场布局可以带动公司出货量的高速增长。 23年面对欧洲市场的高库存压力，公司的出货依然保持了较好的增长，在低碳、黑组件、温室大棚等差异化应用领域的品牌知名度和市占率进一步提升；日韩市场实现了快速扩张； 澳州、印度、拉美等地区市场拓展初显成效；国内加大了与央国企业的合作，组件出货实现超高速增长。 海外占比逐步提升的情况下，光伏毛利率持续提升。公司海外营收占比从2019年的41%提升至23年的59%，其中21、22年提升明显，带动公司光伏业务毛利率对比头部组件一体化企业，差异逐步缩小，22年毛利率高于其他企业，23年持续提升至21.2%（提升6.4个pct）。 图7：公司2019-2023年分地区营收占比 图8：2019-2023年组件一体化企业毛利率对比 同时，下属子公司东阳东磁光伏发电有限公司获得了电力工程施工总承包二级资质，光伏工程总包运维能力不断提升，具备大型屋顶分布光伏电站和大型地面电站的施工能力，并加大了国内市场的拓展，完成分布式项目开发首次突破100 MW，储备下游电站开发指标约1GW，为光伏产业的后续发展打开了新空间。 产品端持续提升TOPCon技术效率：公司通过金属化与硼扩散工艺优化等研究，大幅度提升了TOPCon电池的转换效率，达成了量产转换效率25.5%的阶段性目标。公司技术团队围绕TOPCon产品，通过正面金属电极接触区域复合降低，以及背面多晶硅掺杂水平优化以及膜层厚度改善等，为实现超过26.5%转换效率的电池产品做好了技术准备。同时，公司通过对背接触电池结构的研究，为后续TOPCon技术叠加BC电池结构以实现电池转换效率的进一步提升做好了技术储备。 连续多年入选Tier 1光伏组件制造商证明其高融资能力及高可靠性。公司光伏产品在欧洲分布式市场享有较高的声誉和占有率，是全球首批获得低碳认证的光伏组件制造企业，连续多年入选BNEFTier 1光伏组件制造商。BNE F光伏组件制造供应商评级标准严格，评选结果具备高可信度，常用于行业生产预测及企业竞争力分析中。其中2024年Q1 Tier 1榜单标准评估相比之前更为严苛：评选标准中项目容量从之前的1.5MW提升到5MW，即入选Tier 1的相关企业必须在过去两年中为六个不同的光伏项目提供5MW以上的自主品牌、自行生产的组件产品，且这些项目需获得六家不同商业银行的无追索权融资。入选该榜单也反向证明了组件厂商必须具备高可靠性。 产能端：截至2023年12月31日，公司光伏产业具有年产14GW光伏电池、12GW光伏组件的内部生产能力。公司采用轻资产扩张策略，2024年将继续加大先进产能和产线技改投资，积极推进四川东磁二期6GW TOPCon高效电池、连云港东磁二期5GW TOPCon高效组件、东南亚2GW TOPCon高效电池片项目。上述产能落地后，公司将实现22GW电池+17GW组件产能。同时，公司内部还将推进多个产线技改项目，进行智造升级，以助推公司高质量发展。 3.锂电业务聚焦小动力，稼动率行业领先，市占率逆市提升 3.1.小动力电池下游两轮稳定增长，储能、AGV小车、智能家居等打开增长新空间 公司锂电业务聚焦小动力，产业整体处于稳定发展期。前两年小动力电池行业出货量均有所下降，预计随着电动工具等应用领域的回暖，行业的发展态势会适度向好，恢复稳定发展。 小动力电池的生产企业主要集中在中国、日本和韩国。中国企业凭借完善的中上游产业链布局、出色的制造能力和成本控制能力，市场份额在逐步扩大。据EVTank统计，2023年全球小型电池出货量为113.2GWh，同比下滑0.9%，其主要应用领域： 1）电动两轮车销量保持了稳定增长的态势，全球