MaaS+BaaS双轮驱动，业务规模持续增长

MaaS+BaaS双轮驱动，业务规模持续增长 事件：百融云公布2023年全年业绩表现，收入同比增长31%，毛利率提高1pp，归母净利润同比增长42%，整体表现好于市场预期。综合考虑，我们预测2024/2025/2026年归母净利润为3.76/4.36/5.07亿元，给予2024年18倍PE，目标价15.6港元，维持“买入”评级。 报告摘要 两大业务快速增长，规模效应显现得益于AI技术的应用和商业化落地，2023年百融云实现收入26.81亿元，同比快速增长31%。其中，MaaS业务是公司的压舱石业务，全年收入同比增长17%至8.91亿元，公司通过持续丰富产品组合和模型迭代来提升客户价值贡献，核心客户数同比增加14%，核心客户平均贡献收入稳定提升3%至349.5万元，核心客户留存率提升至99%，几乎没有客户流失；BaaS业务表现持续亮眼，全年实现收入17.90亿元，同比增长38%，其中金融行业云收入同比增长59%至11.85亿元，主要是由于公司和机构客户合作深化从而促成资产交易规模快速提升，保险行业云收入同比增长10%至6.05亿元，虽然增速慢于其他业务，但在保险行业疲软的背景下已远超行业平均标准。由于BaaS业务的客单价高于MaaS业务，随着客户数量的提升，未来BaaS业务将成为公司发展的第二增长曲线。随着业务的持续拓展，公司的毛利率进一步提升1pp至73%，净利率提升2pp至13%，规模效应显现。同时，客户群体也更加多元化，除金融、保险外，电商、汽车、物流、外卖、旅游等非金融行业机构客户的占比逐渐提升至1/3左右。 AI研发持续投入，为业务发展提供技术支撑目前公司已经发布了两个大语言模型：适用于金融垂直行业场景的BR-LLM和适用于自动编程的BR-Coder，并完成了百融大模型技术全栈建设，压缩了生成式模型的训练、迭代和推理成本。公司的人效提升至198万元，领先于行业，主要是得益于BR-Coder将自动生成代码渗透率提升至10%，ORCA-AutoML自动学习协助数据分析岗位将建模时间缩短了30%。此外，公司也积极运用新一代的AI技术，实现各岗位员工与Co-Pilot协同。未来公司也将继续加大AI方面的研发，持续引入AI人才，探索下一代的前沿AI技术的应用，推动更多应用场景和商业落地。 投资建议：百融云在AI方面的研发持续深入，使得产品矩阵日益丰富，带动MaaS业务稳定增长和BaaS业务快速拓展。相信数字化和智能化转型需求的提升进一步深化公司和客户的合作，提高用户粘性和客单价，为公司的业绩发展带来更多助益。综合考虑，我们预测2024/2025/2026年归母净利润为3.76/4.36/5.07亿元，P/E对应当前股价为12.51/10.77/9.27倍，估值有较大吸引力。参考行业表现，给予2024年18倍PE，目标价15.6港元，维持“买入”评级。 数据来源：WIND、港交所、公司 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,054 2,681 3,093 3,551 4,060 增长率(%) 26.5% 30.5% 15.4% 14.8% 14.3% 归母净利润 240 340 376 436 507 杨怡然TMT行业分析师 增长率(%) N/A 42.1% 10.4% 16.1% 16.2% +852-22131401 毛利率(%) 72.1% 72.9% 72.5% 72.5% 72.5% laurayang@eif.com.hk 净利润率(%) 11.7% 12.7% 12.1% 12.3% 12.5% 每股收益(元) 0.50 0.72 0.79 0.92 1.07 每股净资产(元) 8.58 9.03 9.33 10.08 10.96 市盈率 19.76 13.72 12.51 10.77 9.27 市净率 1.24 1.19 1.15 1.06 0.98 风险提示：行业竞争加剧风险；监管风险；数据信息安全风险。 公司动态分析 百融云-W（6608.HK） 2024年4月8日 证券研究报告 SaaS 投资评级：买入目标价格：15.6港元 现价(2024-4-8)：10.74港元 总市值(百万港元) 5,270.21 流通市值(百万港元) 5,270.21 总股本(百万股) 490.71 流通股本(百万股) 413.50 12个月低/高(港元) 10.4/14.6 平均成交(百万港元) 21.21 股东结构张韶峰 22.14% 中国国新控股有限公司 9.08% HHBR-IHoldingsLimited 7.67% 洪婧 5.91% 中国国际金融股份有限公司 5.24% 其他 49.96% 总共 100.00% 股价表现 股价及恒指相对走势 成交额(百万港元 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0/13/23 7/23 3 0.0 %一个月三个月十二个月相对收益-24.72-18.0310.28 绝对收益-22.40-14.90-7.41 数据来源：公司资料，安信国际预测 附表：财务报表预测 利润表（人民币千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,054,178 2,680,915 3,093,373 3,551,358 4,060,030 营业成本 -573,057 -726,383 -850,678 -976,623 -1,116,508 毛利 1,481,121 1,954,532 2,242,695 2,574,734 2,943,522 其他收入 177,981 182,891 188,378 178,959 166,432 销售费用 -784,644 -1,072,988 -1,215,696 -1,385,029 -1,567,172 资产减值损失 -83 -79,606 -19,606 -15,685 -12,548 管理费用 -269,977 -259,277 -355,738 -397,752 -446,603 研发费用 -369,646 -378,785 -457,819 -514,947 -576,524 营业利润 234,752 346,767 382,214 440,280 507,107 财务费用 -6,165 -10,550 -11,106 -9,249 -6,454 税前利润 228,587 336,217 371,108 431,030 500,653 所得税 718 -958 -1,113 -1,293 -1,502 期内净利润 229,305 335,259 369,995 429,737 499,151 归母净利润 239,661 340,459 375,734 436,403 506,893 归属少数股东利润 -10,356 -5,200 -5,739 -6,665 -7,742 EPS(元) 0.50 0.72 0.79 0.92 1.07 同比增长率收入(%) 27% 31% 15% 15% 14% 归母净利润(%) N/A 42% 10% 16% 16% 资产负债表（人民币千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 物业厂房及设备 45,287 52,872 56,956 61,341 62,361 商誉 180,013 119,466 119,466 119,466 119,466 无形资产 54,209 47,431 58,063 65,223 69,672 使用权资产 69,447 48,192 36,364 25,719 16,671 定期存款 2,122,350 1,982,833 2,081,975 2,186,073 2,295,377 其他非流动资产 264,524 171,157 175,201 179,412 183,791 非流动资产合计 2,735,830 2,421,951 2,528,025 2,637,234 2,747,337 应收账款 361,663 519,247 599,133 687,837 786,358 预付费用及其他 413,594 447,445 469,817 493,308 517,974 应收借款 1,954 68,172 74,989 82,488 90,737 现金及现金等价物 888,508 913,987 973,583 1,124,728 1,357,870 其他流动资产 865,724 1,134,967 1,171,465 1,209,787 1,250,026 流动资产合计 2,531,443 3,083,818 3,288,987 3,598,148 4,002,964 应付账款 165,338 301,856 353,508 405,846 463,977 应计费用及其他 589,668 519,935 493,938 469,241 445,779 租赁负债 50,646 39,065 41,018 43,069 45,223 银行贷款 45,000 91,360 77,656 66,008 56,106 其他流动负债 60,731 81,576 77,497 73,622 69,941 流动负债合计 911,383 1,033,792 1,043,618 1,057,786 1,081,026 租赁负债 35,873 14,085 18,311 23,804 30,945 递延税项负债 9,613 8,968 8,071 7,264 6,538 非流动负债合计 45,486 23,053 26,382 31,068 37,482 股本 66 64 64 64 64 库存股 -148,843 -185,584 -204,142 -224,557 -247,012 储备 4,444,257 4,624,720 5,000,454 5,436,857 5,943,749 归属股东权益 4,295,480 4,439,200 4,796,375 5,212,364 5,696,801 非控股权益 14,924 9,724 -49,363 -65,836 -65,008 （转下页） 现金流量表（人民币千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 302,450 339,159 411,317 491,501 546,404 投资活动现金流 -2,563,341 -39,266 -39,266 -39,266 -39,266 融资活动现金流 -221,587 -270,679 -308,907 -298,074 -270,678 现金变化 -2,482,478 29,214 63,144 154,161 236,460 期初持有现金 3,346,487 888,508 913,987 973,583 1,124,728 汇率变动 24,499 -3,735 -3,548 -3,016 -3,318 期末持有现金 888,508 913,987 973,583 1,124,728 1,357,870 财务数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 盈利能力毛利率 72.1% 72.9% 72.5% 72.5% 72.5% 经营利润率 11.4% 12.9% 12.4% 12.4% 12.5% 归母净利率 11.7% 12.7% 12.1% 12.3% 12.5% ROE 5.6% 7.7% 7.8% 8.4% 8.9% 营运表现销售费用/收入(%) 38.2% 40.0% 39.3% 39.0% 38.6% 管理费用/收入(%) 13.1% 9.7% 11.5% 11.2% 11.0% 研发费用/收入(%) 18.0% 14.1% 14.8% 14.5% 14.2% 杠杆比率资产负债率 18% 19% 18% 17% 17% 总资产/股本