三个维度看奥马电器的成长空间

2024年04月09日奥马电器(002668.SZ) 三个维度看奥马电器的成长空间 公司动态分析 证券研究报告 白色家电Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价9.6元股价(2024-04-08)7.94元 冰箱冷柜出口高增，奥马有望持续受益：随着海运费下降以及欧洲终端零售景气回升，我国冰箱冷柜出口景气自2023H2以来持续恢复。根据产业在线数据，冰箱2024M1~2出口量YoY+38%。奥马电器作为冰箱出口量龙头企业（详见深度报告《奥马电器：冰箱出口隐形冠军的复出》），有望持续受益于冰箱冷柜出口的高景气。 维度一：中国对欧洲冰箱冷柜的出口量有望长期增长。根据欧洲家电协会数据，欧洲各国过去近十年从亚洲进口冰箱冷柜的占比持续提升，从欧洲本土国家的进口占比下降。其中，欧洲对中国进口额占比从2015年的18%，提升至了2021年的29%。欧洲对中国冰箱冷柜的需求持续提升，主要由欧洲家电企业产能转移所致。欧睿数据显示，博西家电、伊莱克斯等欧洲企业的本土产量 /销量比例自2015年来持续下降。此外，欧洲本土高能效家电产品渗透率提升，中国企业仍有发展空间。我们认为，奥马多年耕耘欧洲出口市场，有望长期受益欧洲冰箱冷柜进口需求的提升。 维度二：TCL冰洗业务正式并表，协同效应长期显现。2023年12月20日奥马完成对TCL家用电器（合肥）的收购。TCL家用电器（合肥）为TCL实业下经营冰箱和洗衣机的主要实体。2022年，TCL冰箱及洗衣机销量分别为205万台及224万台，冰箱年销量约为奥马电器同期的24%，以内销为主。TCL家电（合肥）在内外销市场上能和奥马冰箱形成良好互补，有望在原材料采购及研发设计上互相借力。根据公司公告，TCL家用电器（合肥）2023年的毛利率约为11.0%。随着TCL品牌营销投入加大，黑白电渠道融合打通，盈利能力有望持续改善。近期以旧换新政策的出台，也能够拉动TCL冰洗产品内销额提升。 维度三：主要子公司少数股权回购进入关键期。2020年奥马电器为缓解流动性压力，将主要子公司奥马冰箱49%的股权进行了转让。根据转让时的相关回购协议规定，公司需最晚在2025年3月前完成回购。如果奥马冰箱少数股东权益全数回购，以奥马电器2023年的归母净利润进行测算，当期归母净利润将增加95%。 投资建议：冰冷海外市场规模较大，中国冰箱外销增速长期高于内销。奥马电器作为冰箱出口龙头企业，在大客户关系及规模上具有优势，公司冰箱外销毛利率较高。从以上三个维度来看，奥马电器长期具有较大成长空间。我们预计公司2024~2025年的EPS分别为0.80/0.94元，给予6个月目标价9.6元/股，对应2024年12x的动态市盈率，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格波动、并购整合风险、汇率波动、行业竞争加剧、假设及预测不及预期 交易数据总市值(百万元) 8,607.84 流通市值(百万元) 8,607.84 总股本(百万股) 1,084.11 流通股本(百万股) 1,084.11 12个月价格区间5.24/9.04元 奥马电器 沪深300 47% 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% 2023-042023-082023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益0.1 绝对收益-0.1 3M 12.5 20.1 12M 42.7 28.5 李奕臻分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 收入延续高增，并购资产业2024-03-20 绩超承诺值 相关报告 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,842.7 15,179.6 17,355.7 19,026.6 20,862.1 净利润 423.7 786.6 864.1 1,014.0 1,155.2 每股收益(元) 0.39 0.73 0.80 0.94 1.07 每股净资产(元) 0.78 1.30 2.33 3.27 4.33 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 20.2 10.9 9.9 8.4 7.4 市净率(倍) 10.1 6.0 3.4 2.4 1.8 净利润率 5.4% 5.2% 5.0% 5.3% 5.5% 净资产收益率 50.3% 55.6% 34.2% 28.6% 24.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 40.1% 58.2% 52.2% 33.7% 33.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.家电出口持续景气，奥马电器收入有望延续高增4 2.TCL冰洗业务正式并表，长期增长空间进一步提升6 3.奥马冰箱少数股权回购即将进入关键期8 4.盈利预测及投资建议9 5.风险提示10 图表目录 图1.家电及冰箱出口量同比增速4 图2.欧洲消费者信心指数及零售指数同比4 图3.中国冰箱冷柜分洲别年度出口量占比4 图4.欧洲各国冰箱冷柜总进口额及亚洲进口额占比5 图5.欧洲各国冰箱前5进口国进口金额（亿欧元）5 图6.欧洲洗衣机高能效销量占比持续提升5 图7.欧洲EPREL注册的冰箱冷柜产品型号能效分布情况5 图8.欧洲本土家电企业冰箱冷柜欧洲年产量（万台）5 图9.欧洲家电企业欧洲冰箱冷柜产量/销量比值5 图10.奥马电器部分产品认证6 图11.奥马中高端冰箱占比持续提升6 图12.奥马电器及TCL冰洗业务收入及增速（亿元）6 图13.奥马电器及TCL冰洗业务主要产品销量（万台）6 图14.奥马冰箱自动化生产基地7 图15.TCL家用电器（合肥）760亩冰洗产业园7 图16.2018年内马尔成为TCL品牌形象大使7 图17.TCL冰箱在机场的品牌广告7 图18.2022年部分公司冰箱及洗衣机产品毛利率7 图19.子公司奥马冰箱《股权转让及回购合同》对应关键节点8 图20.子公司少数股东损益及奥马电器净利润（亿元）8 1.家电出口持续景气，奥马电器收入有望延续高增 冰箱出口高增，奥马电器有望受益。根据欧盟统计局数据，欧盟消费者信心及零售景气度自2022年中以来持续恢复。根据海关总署数据，2023年我国对欧洲/亚洲/北美洲/大洋洲/拉丁美洲/非洲的冰箱冷柜出口量分别同比+558/+241/-91/-17/+309/+172万台，同比增速分别为+40%/+16%/-7%/-8%/+70%/+41%，2023年冰箱冷柜出口量高增主要由对欧洲出口拉动。根据产业在线数据，2024M1-2冰箱行业出口量YoY+38%，同期奥马冰箱出口量增速为53%。奥马电器作为冰箱出口龙头企业，外销收入中欧洲市场占比较高（详见深度报告《奥马电器：冰箱出口隐形冠军的复出》）。我们认为，奥马电器有望受益于冰箱出口高增势态。 图1.家电及冰箱出口量同比增速图2.欧洲消费者信心指数及零售指数同比 150% 100% 50% 0% -50% 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 201901 201906 201911 202004 202009 202102 202107 202112 202205 202210 202303 202308 202401 -100% 家用电器出口量YoY冰箱出口量YoY 奥马冰箱出口量YoY 10 0 -10 -20 -30 -40 欧盟27国:消费者信心指数:季调 欧盟27国:零售销售指数:当月同比(右轴) 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：海关总署，Wind，产业在线，国投证券研究中心资料来源：欧盟统计局，Wind，国投证券研究中心 图3.中国冰箱冷柜分洲别年度出口量占比 拉丁美洲 11%非洲 9% 大洋洲 3% 北美洲 20% 欧洲 30% 亚洲 27% 资料来源：海关总署，产业在线，国投证券研究中心 冰箱出口欧洲长期有望提速，欧洲高能效家电需求提升。根据欧洲家电协会数据，2013年以来，欧洲从亚洲进口家电产品的金额比例持续提升。其中欧洲从中国进口冰箱冷柜的金额，从2015年的3.0亿欧元增长到2021年的7.5亿欧元，CAGR为16.5%。2021年4月起，由于高能效产品占比持续提升，欧洲能效标签迎来升级，曾经的最高能效等级的A+++级只相当于现在的D级。在EPREL（EuropeanProductDatabaseforEnergyLabelling）注册的冰箱冷柜型号中，三星、LG、博世、西门子等制造商A、B级高能效型号数量占比较高，说明海外市场对产品能效的重视。 图4.欧洲各国冰箱冷柜总进口额及亚洲进口额占比图5.欧洲各国冰箱前5进口国进口金额（亿欧元） 总进口额（亿欧元）亚洲占比（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 2013201420152016201720182019202020212022 40% 30% 20% 10% 0% 20152021 6 5 4 3 2 1 0 中国波兰土耳其德国意大利 资料来源：APPLiA，国投证券研究中心资料来源：APPLiA，国投证券研究中心 图6.欧洲洗衣机高能效销量占比持续提升图7.欧洲EPREL注册的冰箱冷柜产品型号能效分布情况 资料来源：APPLiA，国投证券研究中心资料来源：《电器杂志》，国投证券研究中心注：从左到右按型号数量排序，奥马因冰箱冷柜型号数量较为精简，未在此列出。 欧洲家电企业产能转移，奥马有望长期受益欧洲进口需求增长。欧睿数据显示，欧洲家电企业无论是冰箱冷柜的本土产量，还是本土产量/销量的比值，都存在下降趋势。近年部分东欧国家通胀抬升、能源价格上涨，也进一步增加了欧洲本土的生产成本。奥马冰箱从创立之初就坚持欧盟出口标准，出口至欧洲大多为高能效产品。公司产品获得全球100多个国家和地区的安全、环保、能耗等认证，奥马冰箱出口有望受益于欧洲对高能效产品需求的提升。为满足市场中高端风冷冰箱需求，奥马冰箱新增年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目，项 目预计在2024年12月前陆续投产。根据公司公告，2022年中高端风冷冰箱占整体冰箱销量的35.7%，仍有较大的提升空间。随着公司中高端风冷冰箱产能投放，公司盈利能力有望持续改善。 图8.欧洲本土家电企业冰箱冷柜欧洲年产量（万台）图9.欧洲家电企业欧洲冰箱冷柜产量/销量比值 博西家电伊莱克斯博西家电伊莱克斯 500100% 40080% 30060% 20040% 10020% 0 201520162017201820192020202120222023 0% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：欧睿数据，国投证券研究中心资料来源：欧睿数据，国投证券研究中心 图10.奥马电器部分产品认证图11.奥马中高端冰箱占比持续提升 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 202120222023H1 资料来源：公司公告，国投证券研究中心资料来源：公司公告，国投证券研究中心 2.TCL冰洗业务正式并表，长期增长空间进一步提升 TCL冰洗业务并表增厚收入，协同优势有望显现。根据公司公告，2023年12月20日为奥马电器收购TCL家用电器（合肥）的交割日，自交割日起被纳入奥马电器报表范围。TCL家用电器（合肥）此前主要向TCL实业下属家电销售平台销售冰箱及洗衣机，也向TCL实业采购推广服务，是此前经营TCL品牌冰洗业务的主要实体。根据公司公告计算，TCL家用电器（合肥）2023H1收入约为奥马电器同期收入38%，2024年并表后奥马电器收入有望大幅增厚。被奥马电器收购之前，TCL冰洗业务2022年冰箱及洗衣机销