宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年04月08日 【宏观专题】 我们和QE以及财政赤字货币化的距离 华创证券研究所 证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com执业编号:S0360518090001 证券分析师:文若愚 电话:010-66500868 邮箱:wenruoyu@hcyjs.com执业编号:S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】社保分红管理新政:变化及体量测算》 2024-04-03 《【华创宏观】货币政策的“分歧”——全球货币转向跟踪月报第1期》 2024-04-03 《【华创宏观】中观大盘点:20大行业协会在关注哪些问题?》 2024-04-01 《【华创宏观】新科技革命?——美国劳动生产率的思辨》 2024-03-29 《【华创宏观】从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”》 2024-03-28 核心观点。 1、央行买不买国债,跟我国货币政策是否转向QE和我国是否开启财政赤字货币化并无必然联系。 2、QE是指央行通过购买证券扩表,将长期证券利率降到极低水平。我国当下没有转向QE,因为我国央行扩表是依赖再贷款扩表,这种扩表方式能更好的管理银行间利率。 3、财政赤字货币化是指只要在不引发通胀的前提下,政府可以突破“名义预算约束”的大规模举债,最终实现充分就业和稳定通胀的职能。我国当下没有转向财政赤字货币化,原因在于财政仍未突破“名义预算约束”。 4、短期汇率掣肘下,银行间利率易紧难松。后续一旦逆回购续作力度加大,我们提示银行间利率波动抬升的风险。 我们和QE的距离:我国央行仍需要高频管理银行间利率。 1、什么是QE?参照海内外学者文献(详见正文),我们认为QE存在三要素 �背景:传统的货币政策工具空间较为有限; ②手段:通过购买中长期资产,极端情境下甚至购买风险资产来改善市场的风险偏好; ③目的:增加流动性供给,压低中长期市场利率。 2、即便央行购买国债,我们年内货币政策转向QE的概率不大,四点观察: �从背景来看,没必要,我国存款准备金率平均水平还有7%,仍然是投放流动性的重要手段。传统工具仍有空间,没必要QE。 ②从手段来看,再贷款仍是我国央行扩表的主要手段。与购买长期资产扩表来看,通过再贷款扩表能更好的管控银行间流动性。原因在于购买长期资产释放的是长期流动性,退出只能依赖资产自然到期或者其他机构收购;而再贷款扩 表可以提供短期流动性,退出可以依赖缩量甚至不续作的方式。 ③从目的来看,即便央行购买国债,央行购买国债这一行为的主要目的是货币政策与财政政策的协同。而非提供基础货币,压低长期利率。 ④QE与否与央行愿不愿意购置风险资产并无必然关联。只要传统的货币政策仍有空间,QE与否不是决定购置风险资产的因素,政策当局的态度才是影响购置风险资产的因素。 我们和财政赤字货币化的距离:我国财政仍存在较强的“纪律性”。 1、什么是财政赤字货币化?参照央行从业者文献(详见正文),我们认为财政赤字货币化同样存在三要素: �背景:主权货币具有无限法偿,没有名义预算约束,只存在通胀的实际约束 ②目的:实现充分就业和稳定通胀; ③手段:中央银行可以通过购买国债向市场注入流动性,同时压低政府债务融资成本,大幅增强政府偿债能力。 2、即便央行购买国债,我们年内政策转向财政赤字货币化的概率也不大,三点观察: �财政赤字货币化的关键不在央行,而是在财政。这意味着,财政赤字货币化与否的先决条件,不是央行买不买国债,而是财政愿不愿意突破预算约束。 ②从政府债务来看,我国当下突破预算约束的力度仍不算大。今年我国新增政府债务占GDP的比重约为6.6%。虽然较前期有所增加,但与海外相比来看,2020年~2022年,日本新增政府债务占GDP比重为8.3%,美国新增政府债务占GDP比重为10.1%。 ③从城投债务层面,当下监管日益趋严。参照wind口径,2024年一季度城投 债净融资-486亿,是2012年以来首次一季度净融资转负。城投债务持续监管的背景下,很难谈及我国债务突破“名义预算约束”。 如何理解我国当下的货币政策?——艰难地平衡 1、短期银行间利率易紧难松。与过往PMI持续低于50%的情境下银行间利率趋势下行不同的是,2022年年中以来PMI大多时间低于50%,但银行间利率却有起有落。背后可能的原因在于全球名义利率高企的宏观背景下,我国汇率面临较大压力。数据观测发现,银行间利率与我们观测的逆周期因子的影子变量有明显的反向关系。稳定汇率预期的宏观背景下,叠加防止资金空转的影响,我们预计短期银行间利率或难以进一步下行。 2、后续一旦逆回购增量,我们提示银行间利率反而有波动抬升的可能。央行投放资金与否取决于法定存款准备金的缴纳需求能否得到满足。在本身银行间利率易紧难松的背景下,央行缩量逆回购对应前期准备金供给足以满足当下缴纳需求;一旦后续逆回购放量,反而意味着当期资金需求因为政府债供给等原因有所增加,随着逆回购规模加大,短期资金到期压力的影响下,银行间利率自然有波动抬升的可能。 3、随着政府债供给加大,降准是大概率事件,但只要逆回购的规模大于降准释放的流动性的话(降准25bp大致释放5000亿流动性),那么决定资金变化可能仍是更大量的短久期资金。 4、受制于汇率的掣肘,我们预计二季度MLF利率仍难以调降,不过LPR利率或配合存款利率持续调降。后续或逐步形成银行间利率平稳,实体存贷款利率同频下降的政策组合。 风险提示: 货币政策超预期,美联储政策超预期 投资主题 报告亮点 本文尝试区分QE和财政赤字货币化与我国货币政策区别,进而判断我国货币政策。 投资逻辑 1、央行买不买国债,跟我国货币政策是否转向QE和我国是否开启财政赤字货币化并无必然联系。 2、QE是指央行通过购买证券扩表,将长期证券利率降到极低水平。我国当下没有转向QE,因为我国央行扩表是依赖再贷款扩表,这种扩表方式能更好的管理银行间利率。 3、财政赤字货币化是指只要在不引发通胀的前提下,政府可以突破“名义预算约束”的大规模举债,最终实现充分就业和稳定通胀的职能。我国当下没有转向财政赤字货币化,原因在于财政仍未突破“名义预算约束”。 4、短期汇率掣肘下,银行间利率易紧难松。后续一旦逆回购续作力度加大,我们提示银行间利率波动抬升的风险。 目录 一、我们与QE的距离6 (一)什么是QE?6 (二)如果我国央行下场买国债,是不是对应政策转向QE?6 1、从背景来看,没必要6 2、手段上,我们仍可以高效“管住”银行间流动性,QE做不到“高效”6 3、从目的来看,央行购买国债或许只是货币政策与财政政策的协同7 二、我们与财政赤字货币化的距离8 (一)什么是财政赤字货币化?8 (二)如果央行下场买国债,我们是不是财政赤字货币化?8 1、财政赤字货币化的关键不是央行,而是财政8 2、我国财政当下仍有“名义预算约束”8 三、当下如何理解我国的货币政策?9 (一)全球高名义利率不改,国内银行间利率易紧难松9 (二)如果后续逆回购或者MLF加量,银行间利率反而有可能趋紧10 1、从需求来看,“手动挡”信用扩张背景下,资金需求的波动更大10 2、从供给来看,越“加量”越“担心”11 (三)从利率视角来看,MLF利率短期或大概率不动11 图表目录 图表1中国央行扩表以再贷款为主7 图表2美联储扩表以持有证券为主7 图表32024年一季度城投债净融资规模转负9 图表4过去(黄色)PMI低于50%利率下,本轮(蓝色)PMI低于50%利率升10 图表5银行间利率与逆周期因子的影子变量10 图表6当下政府杠杆率增速最高11 近期市场对于QE,财政赤字货币化的讨论较多,本文尝试梳理我国货币政策与QE和财政赤字货币化的区别。 一、我们与QE的距离 (一)什么是QE? QE的英文全称是QuantitativeEasing,翻译过来对应中文表述是量化宽松。对于量化宽松的学术定义,我们参考海内外央行从业者的三组观点: 1、美联储前任主席格林斯潘曾在题为《泡沫、长期停滞及应对》的演讲中论述过:“中央银行的量化宽松政策使其资产负债表增加数万亿美元。央行通过购买证券,将长期证券利率降到极低水平。” 2、新任货币政策委员会委员黄益平博士在《如何理解当前的货币政策》的表述:“量化宽松,通常是指在短期政策利率降到零之后,央行继续增加流动性供给,特别是通过购买中长期资产包括风险资产,压低中长期市场利率。” 3、中国人民银行货币政策司课题组在《结构性货币政策助力做好“�篇大文章”》也表述过:“2008年国际金融危机爆发,主要发达经济体名义利率触及了有效利率下限,价格型调控失效,货币政策开始转向数量型调控,出台量化宽松政策,向市场投放大量流动性。” 综上三组观点,我们对QE的理解总结为三要素: 1、背景:传统的货币政策工具空间较为有限; 2、手段:通过购买中长期资产,极端情境下甚至购买风险资产来改善市场的风险偏好; 3、目的:增加流动性供给,压低中长期市场利率。 (二)如果我国央行下场买国债,是不是对应政策转向QE? 参照上述的QE三要素,我们认为即便年内央行下场在二级市场购买国债,我们国内也谈不到货币政策转向QE,我们对此有以下几点看法: 1、从背景来看,没必要 从背景来看,我国传统的货币政策工具仍有较大空间,提前开始QE没有必要。中国人民银行副行长宣昌能在3月21日国新办新闻发布会上明确表示:“国外央行资产负债表变动也很受关注,特别是国外主要央行的QE、QT等,也是因为他们的法定存款准备金率几乎为零,调节余地很小,更多是通过主动扩表和缩表来调节流动性。我国存款准备金率平均水平还有7%,仍然是投放流动性的重要手段”。 2、手段上,我们仍可以高效“管住”银行间流动性,QE做不到“高效” 从手段来看,当下再贷款仍是我国央行扩表的主要手段,即便开始购买国债,这也只是我国央行扩表的辅助手段。数据来看,2023年我国央行整体扩表大致4万亿,而各类再 贷款提供的资金大约4.2万亿。对比而言,美联储的扩表则是以购买中长期资产为主。截 止2024年3月,美联储7.5万亿美元的总资产中,持有证券占比93%,规模大约7万亿美元左右。 图表1中国央行扩表以再贷款为主图表2美联储扩表以持有证券为主 资料来源:wind,华创证券。注:此处再贷款专指针对存款性公司的再贷款,即为“对其他存款性公司债权” 资料来源:wind,华创证券 通过再贷款和购买长期资产扩表,对银行间流动性影响的区别主要体现为以下两点: �从流动性的“松紧”来看,以再贷款为主的扩表方式不必然对应短期流动性宽松,但以购买长期资产为主的扩表方式短期流动性必然宽松。造成这一差异的原因在于两者提供的基础货币期限结构不同,即为投放资金的久期不同,再贷款可以投放超短期的流动性(比如逆回购7天),但购买长期资产可视为类降准操作,必然带来较长期的流动性投放。 ②对于流动性宽松的“长短”而言,以再贷款为主的扩表方式央行想收紧流动性可以随时收紧,但以购买长期资产为主的扩表方式短期想收紧不太现实。造成这一差异的原因 在于,由于再贷款可以投放短期的流动性,因此一旦央行觉得短期流动性过于宽松,央行可以对再贷款进行缩量续作;但如果是央行购买长期资产的方式,除非有其他机构接盘央行的长期资产或者该类长期资产天然到期,否则央行难以主动缩减基础货币的投放。 3、从目的来看,央行购买国债或许只是货币政策与财政政策的协同 首先从法理来看,《中华人民共和国中国人民银行法》对央行买卖国债的行为进行了界限区分,央行买卖国债一事并非新政。参照《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十九条,“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。这意味着我国央行不能在一级市场买卖国债;但在二级市场上,央行是可以购买国债的。《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十三条;“中国人民银行为执行