我们和QE以及财政赤字货币化的距离

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年04月08日 【宏观专题】 我们和QE以及财政赤字货币化的距离 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】社保分红管理新政：变化及体量测算》 2024-04-03 《【华创宏观】货币政策的“分歧”——全球货币转向跟踪月报第1期》 2024-04-03 《【华创宏观】中观大盘点：20大行业协会在关注哪些问题？》 2024-04-01 《【华创宏观】新科技革命？——美国劳动生产率的思辨》 2024-03-29 《【华创宏观】从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”》 2024-03-28 核心观点。 1、央行买不买国债，跟我国货币政策是否转向QE和我国是否开启财政赤字货币化并无必然联系。 2、QE是指央行通过购买证券扩表，将长期证券利率降到极低水平。我国当下没有转向QE，因为我国央行扩表是依赖再贷款扩表，这种扩表方式能更好的管理银行间利率。 3、财政赤字货币化是指只要在不引发通胀的前提下，政府可以突破“名义预算约束”的大规模举债，最终实现充分就业和稳定通胀的职能。我国当下没有转向财政赤字货币化，原因在于财政仍未突破“名义预算约束”。 4、短期汇率掣肘下，银行间利率易紧难松。后续一旦逆回购续作力度加大，我们提示银行间利率波动抬升的风险。 我们和QE的距离：我国央行仍需要高频管理银行间利率。 1、什么是QE？参照海内外学者文献（详见正文），我们认为QE存在三要素 �背景：传统的货币政策工具空间较为有限； ②手段：通过购买中长期资产，极端情境下甚至购买风险资产来改善市场的风险偏好； ③目的：增加流动性供给，压低中长期市场利率。 2、即便央行购买国债，我们年内货币政策转向QE的概率不大，四点观察： �从背景来看，没必要，我国存款准备金率平均水平还有7%，仍然是投放流动性的重要手段。传统工具仍有空间，没必要QE。 ②从手段来看，再贷款仍是我国央行扩表的主要手段。与购买长期资产扩表来看，通过再贷款扩表能更好的管控银行间流动性。原因在于购买长期资产释放的是长期流动性，退出只能依赖资产自然到期或者其他机构收购；而再贷款扩 表可以提供短期流动性，退出可以依赖缩量甚至不续作的方式。 ③从目的来看，即便央行购买国债，央行购买国债这一行为的主要目的是货币政策与财政政策的协同。而非提供基础货币，压低长期利率。 ④QE与否与央行愿不愿意购置风险资产并无必然关联。只要传统的货币政策仍有空间，QE与否不是决定购置风险资产的因素，政策当局的态度才是影响购置风险资产的因素。 我们和财政赤字货币化的距离：我国财政仍存在较强的“纪律性”。 1、什么是财政赤字货币化？参照央行从业者文献（详见正文），我们认为财政赤字货币化同样存在三要素： �背景：主权货币具有无限法偿，没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束 ②目的：实现充分就业和稳定通胀； ③手段：中央银行可以通过购买国债向市场注入流动性，同时压低政府债务融资成本，大幅增强政府偿债能力。 2、即便央行购买国债，我们年内政策转向财政赤字货币化的概率也不大，三点观察： �财政赤字货币化的关键不在央行，而是在财政。这意味着，财政赤字货币化与否的先决条件，不是央行买不买国债，而是财政愿不愿意突破预算约束。 ②从政府债务来看，我国当下突破预算约束的力度仍不算大。今年我国新增政府债务占GDP的比重约为6.6%。虽然较前期有所增加，但与海外相比来看，2020年~2022年，日本新增政府债务占GDP比重为8.3%，美国新增政府债务占GDP比重为10.1%。 ③从城投债务层面，当下监管日益趋严。参照wind口径，2024年一季度城投 债净融资-486亿，是2012年以来首次一季度净融资转负。城投债务持续监管的背景下，很难谈及我国债务突破“名义预算约束”。 如何理解我国当下的货币政策？——艰难地平衡 1、短期银行间利率易紧难松。与过往PMI持续低于50%的情境下银行间利率趋势下行不同的是，2022年年中以来PMI大多时间低于50%，但银行间利率却有起有落。背后可能的原因在于全球名义利率高企的宏观背景下，我国汇率面临较大压力。数据观测发现，银行间利率与我们观测的逆周期因子的影子变量有明显的反向关系。稳定汇率预期的宏观背景下，叠加防止资金空转的影响，我们预计短期银行间利率或难以进一步下行。 2、后续一旦逆回购增量，我们提示银行间利率反而有波动抬升的可能。央行投放资金与否取决于法定存款准备金的缴纳需求能否得到满足。在本身银行间利率易紧难松的背景下，央行缩量逆回购对应前期准备金供给足以满足当下缴纳需求；一旦后续逆回购放量，反而意味着当期资金需求因为政府债供给等原因有所增加，随着逆回购规模加大，短期资金到期压力的影响下，银行间利率自然有波动抬升的可能。 3、随着政府债供给加大，降准是大概率事件，但只要逆回购的规模大于降准释放的流动性的话（降准25bp大致释放5000亿流动性），那么决定资金变化可能仍是更大量的短久期资金。 4、受制于汇率的掣肘，我们预计二季度MLF利率仍难以调降，不过LPR利率或配合存款利率持续调降。后续或逐步形成银行间利率平稳，实体存贷款利率同频下降的政策组合。 风险提示： 货币政策超预期，美联储政策超预期 投资主题 报告亮点 本文尝试区分QE和财政赤字货币化与我国货币政策区别，进而判断我国货币政策。 投资逻辑 1、央行买不买国债，跟我国货币政策是否转向QE和我国是否开启财政赤字货币化并无必然联系。 2、QE是指央行通过购买证券扩表，将长期证券利率降到极低水平。我国当下没有转向QE，因为我国央行扩表是依赖再贷款扩表，这种扩表方式能更好的管理银行间利率。 3、财政赤字货币化是指只要在不引发通胀的前提下，政府可以突破“名义预算约束”的大规模举债，最终实现充分就业和稳定通胀的职能。我国当下没有转向财政赤字货币化，原因在于财政仍未突破“名义预算约束”。 4、短期汇率掣肘下，银行间利率易紧难松。后续一旦逆回购续作力度加大，我们提示银行间利率波动抬升的风险。 目录 一、我们与QE的距离6 （一）什么是QE？6 （二）如果我国央行下场买国债，是不是对应政策转向QE？6 1、从背景来看，没必要6 2、手段上，我们仍可以高效“管住”银行间流动性，QE做不到“高效”6 3、从目的来看，央行购买国债或许只是货币政策与财政政策的协同7 二、我们与财政赤字货币化的距离8 （一）什么是财政赤字货币化？8 （二）如果央行下场买国债，我们是不是财政赤字货币化？8 1、财政赤字货币化的关键不是央行，而是财政8 2、我国财政当下仍有“名义预算约束”8 三、当下如何理解我国的货币政策？9 （一）全球高名义利率不改，国内银行间利率易紧难松9 （二）如果后续逆回购或者MLF加量，银行间利率反而有可能趋紧10 1、从需求来看，“手动挡”信用扩张背景下，资金需求的波动更大10 2、从供给来看，越“加量”越“担心”11 （三）从利率视角来看，MLF利率短期或大概率不动11 图表目录 图表1中国央行扩表以再贷款为主7 图表2美联储扩表以持有证券为主7 图表32024年一季度城投债净融资规模转负9 图表4过去（黄色）PMI低于50%利率下，本轮（蓝色）PMI低于50%利率升10 图表5银行间利率与逆周期因子的影子变量10 图表6当下政府杠杆率增速最高11 近期市场对于QE，财政赤字货币化的讨论较多，本文尝试梳理我国货币政策与QE和财政赤字货币化的区别。 一、我们与QE的距离 （一）什么是QE？ QE的英文全称是QuantitativeEasing，翻译过来对应中文表述是量化宽松。对于量化宽松的学术定义，我们参考海内外央行从业者的三组观点： 1、美联储前任主席格林斯潘曾在题为《泡沫、长期停滞及应对》的演讲中论述过：“中央银行的量化宽松政策使其资产负债表增加数万亿美元。央行通过购买证券，将长期证券利率降到极低水平。” 2、新任货币政策委员会委员黄益平博士在《如何理解当前的货币政策》的表述：“量化宽松，通常是指在短期政策利率降到零之后，央行继续增加流动性供给，特别是通过购买中长期资产包括风险资产，压低中长期市场利率。” 3、中国人民银行货币政策司课题组在《结构性货币政策助力做好“�篇大文章”》也表述过：“2008年国际金融危机爆发，主要发达经济体名义利率触及了有效利率下限，价格型调控失效，货币政策开始转向数量型调控，出台量化宽松政策，向市场投放大量流动性。” 综上三组观点，我们对QE的理解总结为三要素： 1、背景：传统的货币政策工具空间较为有限； 2、手段：通过购买中长期资产，极端情境下甚至购买风险资产来改善市场的风险偏好； 3、目的：增加流动性供给，压低中长期市场利率。 （二）如果我国央行下场买国债，是不是对应政策转向QE？ 参照上述的QE三要素，我们认为即便年内央行下场在二级市场购买国债，我们国内也谈不到货币政策转向QE，我们对此有以下几点看法： 1、从背景来看，没必要 从背景来看，我国传统的货币政策工具仍有较大空间，提前开始QE没有必要。中国人民银行副行长宣昌能在3月21日国新办新闻发布会上明确表示：“国外央行资产负债表变动也很受关注，特别是国外主要央行的QE、QT等，也是因为他们的法定存款准备金率几乎为零，调节余地很小，更多是通过主动扩表和缩表来调节流动性。我国存款准备金率平均水平还有7%，仍然是投放流动性的重要手段”。 2、手段上，我们仍可以高效“管住”银行间流动性，QE做不到“高效” 从手段来看，当下再贷款仍是我国央行扩表的主要手段，即便开始购买国债，这也只是我国央行扩表的辅助手段。数据来看，2023年我国央行整体扩表大致4万亿，而各类再 贷款提供的资金大约4.2万亿。对比而言，美联储的扩表则是以购买中长期资产为主。截 止2024年3月，美联储7.5万亿美元的总资产中，持有证券占比93%，规模大约7万亿美元左右。 图表1中国央行扩表以再贷款为主图表2美联储扩表以持有证券为主 资料来源：wind，华创证券。注：此处再贷款专指针对存款性公司的再贷款，即为“对其他存款性公司债权” 资料来源：wind，华创证券 通过再贷款和购买长期资产扩表，对银行间流动性影响的区别主要体现为以下两点： �从流动性的“松紧”来看，以再贷款为主的扩表方式不必然对应短期流动性宽松，但以购买长期资产为主的扩表方式短期流动性必然宽松。造成这一差异的原因在于两者提供的基础货币期限结构不同，即为投放资金的久期不同，再贷款可以投放超短期的流动性（比如逆回购7天），但购买长期资产可视为类降准操作，必然带来较长期的流动性投放。 ②对于流动性宽松的“长短”而言，以再贷款为主的扩表方式央行想收紧流动性可以随时收紧，但以购买长期资产为主的扩表方式短期想收紧不太现实。造成这一差异的原因 在于，由于再贷款可以投放短期的流动性，因此一旦央行觉得短期流动性过于宽松，央行可以对再贷款进行缩量续作；但如果是央行购买长期资产的方式，除非有其他机构接盘央行的长期资产或者该类长期资产天然到期，否则央行难以主动缩减基础货币的投放。 3、从目的来看，央行购买国债或许只是货币政策与财政政策的协同 首先从法理来看，《中华人民共和国中国人民银行法》对央行买卖国债的行为进行了界限区分，央行买卖国债一事并非新政。参照《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十九条，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。这意味着我国央行不能在一级市场买卖国债；但在二级市场上，央行是可以购买国债的。《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十三条；“中国人民银行为执行