固定收益定期报告：仍具底部埋伏机会

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年04月08日 仍具底部埋伏机会 仍具底部埋伏机会。过去一季度转债的深“V”表现并不如权益，跟跌不跟涨、相对弱势，等权指数跌幅大于主要股指；估值经历倒“N”型走势、与债市走势完全脱离，1月压缩、春节附近短暂反弹后、2月下旬再次开始压缩直 到3月底才企稳，一度回到2月初位置；新发创6年新低、大盘转债强赎&主动转股超预期导致Q1供给减少近700亿，权益弱势背景下需求也经历大幅度下滑，呈现供需双弱态势；下修虽超预期但收益效果一般。而站在当前时点，价格中位数不到114元、110以下的转债数量占比近40%，仍具备不错的底部埋伏机会；估值处于18/20年以来的中枢位置，当前位置仍具备一定“双击”空间，策略方面对估值弹性的预期须适当放低，结合市场情绪做好高低切换，左侧埋伏&双低挖掘更佳、年报季对高YTM品种须谨慎；条款方面谨防超预期赎回个券对高价券带来的冲击，积极寻找下修到底后的错杀个券、把握弹性窗口；择券方面，首选业绩表现较好的板块如家电/资源品/出口链/部分周期修复方向等，其次可密切关注科技成长调整后出现的低位机会。 一周市场回顾：上周转债指数跌幅略小于主要股指；估值方面，平价90-110 转股溢价率为22.4%、价格中位数112，先压缩后回升，有一定反复。 股市：业绩继续占优。主题投资在过去一周几乎全面退潮，整体继续转向一季度业绩增长以及确定性较高的板块。国内层面，3月PMI超预期反弹，同时 2月经济数据释放出较多利好信号，企业盈利有望回升、带动市场信心回升。而随着外资的加入、市场信心进一步恢复，场外资金也逐步被吸引入市；叠加各项政策集中发力，融资需求有望逐步回升，A股有望进一步向上。策略上，强调4月基本面因子作用环比提升，超额与一季报增速的相关性将更加明显，重点关注：1）部分周期/资源品领域，如铜铝等工业金属/石油石化等；2）出海方向，如家电/家居/防服/电力设备等；3）受益于国产替代逻辑加强/海外加速扩张的装备如汽车零部件/船舶等；4）经济逐步复苏、周期有望修复的生猪 /特纸等。除此之外继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注通信/计算机/传媒等方向。 转债：抓住业绩线、做好高低切换。上周转债跟随权益上行、跟涨能力明显，估值小幅回升，整体来看当前转债博弈仍然较为严重。策略方面，当前权益信 心继续修复、预计未来科技成长叠加出海业绩线引领市场继续上行，当前转债价格中位数114元，博弈加重背景下须做好高低切换，不过当前估值整体不高、预计未来仍有“双击”空间。板块方面首选业绩表现较好的板块，其次可密切关注事件催化的产业趋势带来的投资机会，个券方面，可以关注1）一季度景气度较高的家电方向华翔/宏昌等；2）出口链中有业绩支撑的双低标的运机 /赫达/赛特/家联/大元/双箭/道通等；3）资源品链条关注金诚/众和/大中等；4）业绩改善的顺周期凤21/鹤21/特纸等，猪价反弹牧原/温氏等；5）公用事业涨价预期下蓝天/洪城/三峡EB2/燃23等；6）困境反转行业新能源低位标的福莱 /震裕/天赐等。 一级市场跟踪：上周1只新券发行，1家公司预案，1家公司转债大股东通过，1家公司转债发审委审核通过。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.仍具底部埋伏机会3 2.市场回顾9 2.1.权益市场：分化上涨9 2.2.转债市场：跟涨能力增强11 3.转债投资策略13 一级市场跟踪13 图表目录 图1.Q1转债&权益行情复盘3 图2.Q1转债&权益行情复盘3 图3.估值倒“N”走势4 图4.平衡型转债估值未显著修复4 图5.偏股转债估值有所修复4 图6.偏债转债估值修复艰难5 图7.今年Q1转债发行创18年以来新低（亿元）5 图8.Q1主动转股规模大幅增加（亿元）5 图9.今年Q1基金持有转债占比连续下降6 图10.今年Q1年金持有转债占比连续下降6 图11.各类投资者持有转债占比Q1变动6 图12.转债当前绝对价格并不高7 图13.估值处于18年以来的中枢位置8 图14.全部A股PE（TTM）继续反弹至14.03X10 图15.创业板PE（TTM）反弹至29.25X10 图16.分行业PE(TTM)10 图17.转债成交继续回暖11 图18.个券领涨及领跌标的11 图19.估值小幅反弹11 图20.转债价格中位数小幅回升11 图21.转债纯债/转股溢价率气泡图12 表1：上周分板块及指数涨跌9 表2：上周转债预案动态13 1.仍具底部埋伏机会 一季度回顾：转债跟跌不跟涨，表现相对弱势。春节前转债跟随权益迎来至暗时刻，而由于转债中小盘属性更加显著，导致等权指数在这过程中也发生10%的回撤，中证转债则在大盘转债的支撑下、回撤幅度明显小于等权指数，不过其回撤也与沪深300相当。2月5日之后 在中央汇金等资金强势入场的带动下市场迎来快速反弹，彼时转债也跟随反弹。而节后反弹不到1周，转债跟涨能力便明显减弱、呈现出“跟跌不跟涨”的态势，直到3月下旬转债跟涨能力才再次得以恢复。 图1.Q1转债&权益行情复盘 中证转债中证1000沪深300万得可转债等权指数 10% 5% 0% 01/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0503/1203/1903/2604/02 -5% -10% -15% -20% 两会期间，多个顶层政策出 台叠加春节期间AI超预期进 度，市场继续回暖，转债跟跌不跟涨 风格切换轮动 上涨，转债再次跟随 -25% 权益经济不及预期， 量化等流动性风险出现，转债跟随权益深度调整 中央汇金等增 持RTF注入流动 性，转债跟随 反弹 -30% 资料来源：wind，国投证券研究中心 整体来看，一季度中证转债指数在大盘标的的拉动下、最后仅收跌0.81%，基本收复失地；而等权指数则在中小盘杀跌幅度较大的背景下出现4.2%的跌幅、远高于指数，整体来看转债一季度表现明显弱于权益市场。 图2.Q1转债&权益行情复盘 2.23% -0.81% -1.30% -2.85% -3.78%-3.87% -4.20% -7.58% 0.04 0.02 0 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.1 上中深 证证证 综转成 指债指 万中创万中得小业得证全板板可 1000 A 指指转 债等权指数 资料来源：wind，国投证券研究中心 估值：倒“N”走势，接近2月低点 以波动率衡量的市场估值来看，年初至今呈现倒“N”走势，1月与权益市场共同调整，2月在春节前与春节后短暂的反弹后，2月下旬-3月上旬估值陷入持续调整且创下年前新低，之后则呈现低位盘整、节节新低的趋势，其走势也脱离“转债估值与利率负相关”的历史规律。 图3.估值倒“N”走势 全市场隐含波动率（MA5）10Y国债利率（右轴，逆序） 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 2.10% 2.15% 2.20% 2.25% 2.30% 2.35% 2.40% 2.45% 2.50% 2.55% 30% 01/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0503/1203/1903/2604/02 2.60% 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：以上指标采用算术平均法计算，下同。 从转股溢价率的角度来看，平价80-110的平衡型转债估值也经历倒“N”目前基本回到2月 初的低点；平价110以上的偏股型转债溢价率修复相对明显，比2月初的低点修复超过3个点。 图4.平衡型转债估值未显著修复图5.偏股转债估值有所修复 25.0% 24.5% 24.0% 23.5% 23.0% 22.5% 22.0% 21.5% 21.0% 20.5% 20.0% 平价90-110转股溢价率平价80-90转股溢价率（右轴） 40% 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 平价110-130平价130以上（右轴） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 01/0201/1601/3002/1302/2703/1203/26 01/0201/1601/3002/1302/2703/1203/26 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 相比之下，偏债转债估值修复更加艰难。平价80以下的转债平均YTM在2月短暂修复后，再次调整目前已经来到2.8%的水平、基本接近2月初的低点，不少偏债转债在3月之后都创 下新低；平价80以下的转债平均纯债溢价率则由于利率持续下降、债底提升，同时其自身价 格修复有限，导致继续创新低、目前已经来到8%附近，基本接近2018年的阶段性低点。 图6.偏债转债估值修复艰难 平价低于80的转债纯债溢价率（算术平均）平价低于80的转债YTM（右轴，逆序） 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 01/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0503/1203/1903/2604/02 资料来源：wind，国投证券研究中心。以上平价80以下的标的剔除双高个券以及价格在80元以下的个券 1.8% 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 供需：供给受限，需求也疲弱 从发行来看，受去年8月份监管再融资收紧影响，转债发行自全年四季度开始转向清淡，今年一季度继续延续，发行数量仅9只、发行规模不到100亿，均创下2018年以来的历史新低。 从退出来看，受权益市场弱势影响、今年一季度强赎退出数量不多，但淮22/招路/川投/赛轮/海澜等规模超20亿的转债都在今年Q1公告强赎或者强赎退市；此外今年也迎来转债第一个到期大年，Q1到期的转债规模超过100亿；还须注意的是今年Q1主动转股的规模也并不小，其中大秦转债在平价120附近时投资者主动转股规模超100亿，最为意外的是中信银 行控股股东中信金控于2024年3月29日将其持有的263.88亿元中信转债（占可转债发行总量的65.97%）全部转股。三个因素叠加导致今年Q1转债退出规模超700亿、其中中信直接转股退出的规模偏无效影响。 综合发行与退出，今年Q1转债规模相比23年年底减少超过650亿，供给大幅缩减。图7.今年Q1转债发行创18年以来新低（亿元）图8.Q1主动转股规模大幅增加（亿元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Q1发行规模Q1发行数量（右轴） 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 40800 35700 30600 25500 20400 15300 10200 5100 00 强赎到期主动转股 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：wind，国投证券研究中心。以上仅包括Q1数据，下同。资料来源：wind，国投证券研究中心 然而退出的供给并未带来存量需求的扩散，Q1转债需求也同样较为疲弱。 考虑到大股东持有转债的诉求仅为减持或转股，并不做交易，其中减持直接增加转债供给，而如若直接转股、则对供需格局并无太多影响，因此在考虑转债需求时将该部分剥离，仅计算除大股东（即一般机构）以外其他机构持有的转债。目前转债需求中超60%为公募基金+年金，两者虽然交易频次低、但是对转债市场整体需求以及估值会产生较大边际影响。 今年一季度，无论是上交所还是深交所，其公募基金和年金持有转债占市场总比例都出现明显下降，转债