Q4经营承压，关注多品类矩阵发展

2024年04月08日 Q4经营承压，关注多品类矩阵发展 涪陵榨菜(002507) 评级： 买入 股票代码： 002507 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 26.16/11.6 目标价格： 总市值(亿) 152.66 最新收盘价： 13.23 自由流通市值(亿) 150.60 自由流通股数(百万) 1,138.32 事件概述 公司2023年实现收入24.50亿元，同比-3.86%，实现归母净利润8.27亿元，同比-8.04%，实现扣非归母 净利润7.56亿元，同比-7.60%。据此推算，2023Q4公司实现收入4.98亿元，同比-0.84%，实现归母净利润 1.67亿元，同比-17.33%，实现扣非归母净利润1.53亿元，同比-15.44%。 分析判断: ►新品发力增长，餐饮渠道扩张 分品类来看，公司2023年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现营收20.76/2.25/0.61/0.84亿元，分别同比-4.56%/-25.99%/-6.51%/+75.74%。销量端来看，公司2023年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现销量11.33/1.18/0.47/0.47万吨，分别同比-3.82%/-8.53%/-21.67%/+30.56%。综合收入端与销量端来看，榨菜、泡菜、萝卜产品均有不同程度承压，其他产品增速较为亮眼，主要系酱类产品增长较快所致，其中乌江榨菜酱全年调货额近4000万。分地区来看，公司2023年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区分别实现收入6.71/4.46/3.07/2.63/2.28/1.84/2.20/0.79亿元，分别同比+2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/- 20.7%/+5.4%/-30%。分渠道来看，公司2023年经销商数量达3239家，同比净增加112家，主因公司持续布局餐饮渠道，新增开发餐饮客户。 ►Q4成本有所回落，费投保持平稳 成本端来看，公司2023年/23Q4毛利率分别为50.72%/50.65%，分别同比-2.43/+3.35pct，公司全年毛利率端承压主因干旱天气致使原料青菜头收购价格较去年同期上涨约40%。费用端来看，公司2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为13.37%/3.59%/0.24%/-4.11%，分别同比-1.0/+0.2/+0.1/+0.01pct；其中公司23Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为13.21%/4.85%/0.51%/-5.21%，分别同比+9.0/-0.01/+0.2/+1.0pct，全年来看公司整体费投水平保持平稳，我们预计Q4销售费用率高增与22Q4受制于客观环境较难开展销售业务所致的低基数有关。利润端来看，公司2023年/23Q4归母净利润率分别为33.74%/33.56%，分别同比-1.54/-6.71pct，利润端有所承压。 ►调整持续推进，关注多品类发展 从经营节奏上看，公司23年以来积极调整，寻求新的发展机遇。去年12月，公司原董事长周斌全退休离 任，高翔接任公司董事长。根据公司官网介绍，新任董事长为榨菜集团公司确立了2030年实现百亿的目标，同时2024年集团将以榨菜稳固基础，以下饭菜为新增长，将榨菜酱纳入重点品类，创新扩展川菜酱、调味菜、泡菜等，为集团产品发展注入新动能。我们认为，从23年公司各品类销售情况来看，以酱类产品为主的多品类产品矩阵已经逐步开始搭建，相对应的餐饮等渠道也已取得进展，未来发展值得持续关注。 投资建议 参考公司最新财务报告，我们下调24-25年营收为28.62/32.30亿元的预测至27.00/29.64亿元，新增26年营收为32.28亿元的预测；下调24-25年EPS为1.09/1.26元的预测至0.78/0.85元，新增26年EPS为0.96元的预测。对应4月8日收盘价13.23元/股，PE分别为17/16/14倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 新品扩张不及预期，渠道扩张不及预期，原材料价格波动 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,548 2,450 2,700 2,964 3,228 YoY（%） 1.2% -3.9% 10.2% 9.8% 8.9% 归母净利润(百万元) 899 827 902 982 1,105 YoY（%） 21.1% -8.0% 9.2% 8.9% 12.5% 毛利率（%） 53.1% 50.7% 51.5% 50.3% 51.0% 每股收益（元） 0.78 0.72 0.78 0.85 0.96 ROE 11.6% 10.0% 9.9% 9.7% 9.8% 市盈率 16.96 18.38 16.92 15.54 13.82 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 联系人：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn 邮箱：wuyue2@hx168.com.cn SACNO：S1120520040004 SACNO：S1120520100001 SACNO： 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2,450 2,700 2,964 3,228 净利润 827 902 982 1,105 YoY(%) -3.9% 10.2% 9.8% 8.9% 折旧和摊销 115 110 110 111 营业成本 1,207 1,309 1,473 1,582 营运资金变动 -338 153 10 -61 营业税金及附加 38 42 46 50 经营活动现金流 435 1,100 1,024 1,070 销售费用 328 378 412 444 资本开支 -112 -140 -101 -110 管理费用 88 89 102 111 投资 202 0 0 0 财务费用 -101 -110 -141 -171 投资活动现金流 271 -75 -22 -26 研发费用 6 6 6 7 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 67 65 78 84 筹资活动现金流 -339 0 0 0 营业利润 976 1,062 1,156 1,301 现金净流量 367 1,025 1,001 1,044 营业外收支 -1 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 975 1,062 1,156 1,301 成长能力 所得税 148 160 174 196 营业收入增长率 -3.9% 10.2% 9.8% 8.9% 净利润 827 902 982 1,105 净利润增长率 -8.0% 9.2% 8.9% 12.5% 归属于母公司净利润 827 902 982 1,105 盈利能力 YoY(%) -8.0% 9.2% 8.9% 12.5% 毛利率 50.7% 51.5% 50.3% 51.0% 每股收益 0.72 0.78 0.85 0.96 净利润率 33.7% 33.4% 33.1% 34.2% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 9.4% 9.2% 9.0% 9.2% 货币资金 3,680 4,705 5,706 6,750 净资产收益率ROE 10.0% 9.9% 9.7% 9.8% 预付款项 5 8 10 9 偿债能力 存货 495 497 581 625 流动比率 16.11 13.59 13.24 15.19 其他流动资产 2,754 2,752 2,753 2,756 速动比率 12.79 11.14 11.01 12.85 流动资产合计 6,934 7,962 9,051 10,140 现金比率 8.55 8.03 8.35 10.11 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 6.0% 6.9% 7.1% 6.4% 固定资产 1,056 1,008 942 875 经营效率 无形资产 489 540 561 586 总资产周转率 0.28 0.29 0.29 0.28 非流动资产合计 1,835 1,865 1,857 1,856 每股指标（元） 资产合计 8,769 9,827 10,907 11,996 每股收益 0.72 0.78 0.85 0.96 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.14 7.93 8.78 9.74 应付账款及票据 147 169 191 201 每股经营现金流 0.38 0.95 0.89 0.93 其他流动负债 284 416 493 467 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 430 586 684 667 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 18.38 16.92 15.54 13.82 其他长期负债 95 95 95 95 PB 2.00 1.67 1.51 1.36 非流动负债合计 95 95 95 95 负债合计 525 681 778 762 股本 1,154 1,154 1,154 1,154 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 8,244 9,147 10,129 11,234 负债和股东权益合计 8,769 9,827 10,907 11,996 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评