业绩呈现稳健增长，原料药业务承压

证券研究报告|公司点评报告 2024年04月08日 业绩呈现稳健增长，原料药业务承压 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 17.06 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603456 36.92/15.9 153.45 153.22 898.11 九洲药业 沪深300 3% -8% -19% -30% -41% -52% 2023/042023/07 2023/10 2024/01 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 相关研究 1.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：收入端继续受原料药和贸易业务拖累,整体盈利能力呈现稳中有升 2023.10.27 2.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：收入端受原料药和贸易业务拖累,CDMO业务延续快速增长趋势 2023.08.22 3.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：Entresto专利诉讼短期不影响公司业绩兑现，中长期继续看好管线及客户多元化等带来的业绩增长确定性 2023.07.09 评级及分析师信息 九洲药业(603456) 事件概述 公司公告2023年报：23全年实现营业收入55.23亿元，同比增长1.44%、实现归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%、实现扣非净利润10.24亿元，同比增长10.46%。 分析判断: ►业绩呈现稳健增长，原料药业务承压 相对股价% 公司23年实现收入55.23亿元，同比增长1.44%，其中CDMO业务实现收入40.79亿元，同比增长19.4%，呈现稳健快速增长、特色原料药及中间体业务实现收入12.61亿元，同比下降22.9%，其中抗感染类产品同比下降43.67%，我们判断主要受全球原料药行业竞争加剧影响。 （1）CDMO业务呈现稳健快速增长：23年CDMO业务实现营业收入40.79亿元，同比增长19.4%，其毛利率为40.34%，同比提升0.65pct。截止23年底，公司服务32个商业化项目、74个III期项目、902个临床I/II期项目，相对22年底的项目情况继续呈现向上趋势。23年公司瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，进入设备安装阶段，部分生产线预计将于24Q2投入使用，增强公司未来业绩增长确定性。 （2）特色原料药及中间体呈现压力：23年特色原料药及中间体业务实现收入12.61亿元，同比下降22.9%，其中抗感染类实现收入3.32亿元，同比下降43.67%、中枢神经类药物实现收入4.64亿元，同比下降17.25%、非甾体类药物实现收入3.04亿元，同比增长5.49%、降血糖类药物实现收入1.60亿元，同比下降18.59%。 投资建议 考虑到特色原料药及中间体业务和CDMO业务均呈现一定压力，下调24-25年业绩预期，即24-26年营收从68.66/81.10/NA亿元调整为62.42/72.38/72.51亿元，EPS从1.74/2.19/NA元调整为1.32/1.54/1.53元，对应2024年04月08日17.06元/股收盘价，PE分别为13/11/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、产品研发进展低于预期及失败的风险 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,445 5,523 6,242 7,238 7,251 YoY（%） 34.0% 1.4% 13.0% 16.0% 0.2% 归母净利润(百万元) 921 1,033 1,187 1,381 1,373 YoY（%） 45.3% 12.2% 14.9% 16.4% -0.6% 毛利率（%） 34.7% 37.7% 37.8% 38.1% 37.9% 每股收益（元） 1.11 1.16 1.32 1.54 1.53 ROE 17.4% 12.2% 12.3% 12.6% 11.1% 市盈率 15.37 14.71 12.93 11.11 11.17 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5,523 6,242 7,238 7,251 净利润 1,031 1,186 1,379 1,372 YoY(%) 1.4% 13.0% 16.0% 0.2% 折旧和摊销 384 399 433 452 营业成本 3,443 3,881 4,482 4,504 营运资金变动 -206 84 -352 71 营业税金及附加 49 48 60 58 经营活动现金流 1,360 1,712 1,517 1,953 销售费用 82 79 100 96 资本开支 -925 -930 -953 -942 管理费用 446 498 581 580 投资 -155 2 5 3 财务费用 -76 0 0 0 投资活动现金流 -1,057 -938 -966 -953 研发费用 331 352 421 415 股权募资 2,491 -40 0 0 资产减值损失 -78 -29 -35 -39 债务募资 63 0 0 0 投资收益 -19 -10 -18 -15 筹资活动现金流 2,102 -40 0 0 营业利润 1,176 1,388 1,597 1,597 现金净流量 2,413 742 551 999 营业外收支 5 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,181 1,388 1,597 1,597 成长能力 所得税 149 203 218 225 营业收入增长率 1.4% 13.0% 16.0% 0.2% 净利润 1,031 1,186 1,379 1,372 净利润增长率 12.2% 14.9% 16.4% -0.6% 归属于母公司净利润 1,033 1,187 1,381 1,373 盈利能力 YoY(%) 12.2% 14.9% 16.4% -0.6% 毛利率 37.7% 37.8% 38.1% 37.9% 每股收益 1.16 1.32 1.54 1.53 净利润率 18.7% 19.0% 19.1% 18.9% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 9.5% 9.6% 9.9% 8.9% 货币资金 3,206 3,948 4,499 5,498 净资产收益率ROE 12.2% 12.3% 12.6% 11.1% 预付款项 31 44 45 48 偿债能力 存货 1,959 2,177 2,485 2,456 流动比率 3.81 3.63 3.76 4.08 其他流动资产 1,118 1,123 1,357 1,323 速动比率 2.54 2.47 2.57 2.94 流动资产合计 6,314 7,292 8,386 9,325 现金比率 1.94 1.97 2.01 2.41 长期股权投资 56 54 49 46 资产负债率 21.4% 21.6% 20.7% 19.2% 固定资产 2,506 2,596 2,688 2,744 经营效率 无形资产 505 551 599 647 总资产周转率 0.59 0.54 0.55 0.49 非流动资产合计 4,538 5,063 5,575 6,058 每股指标（元） 资产合计 10,852 12,355 13,961 15,383 每股收益 1.16 1.32 1.54 1.53 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.41 10.69 12.23 13.75 应付账款及票据 1,198 1,354 1,561 1,570 每股经营现金流 1.51 1.90 1.69 2.17 其他流动负债 459 653 672 714 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,657 2,007 2,233 2,284 估值分析 长期借款 389 389 389 389 PE 14.71 12.93 11.11 11.17 其他长期负债 273 273 273 273 PB 2.57 1.60 1.40 1.24 非流动负债合计 662 662 662 662 负债合计 2,319 2,669 2,896 2,946 股本 899 899 899 899 少数股东权益 72 71 69 67 股东权益合计 8,533 9,686 11,065 12,437 负债和股东权益合计 10,852 12,355 13,961 15,383 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部分原料药领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均