渠道高库存背景下持续去库，公司23年业绩承压

2024年04月08日 安道麦A（000553）证券研究报告 渠道高库存背景下持续去库，公司23年业绩承压 事件：安道麦发布2023年年报，实现营业收入327.79亿元，同比下降 12.31%；营业利润为-14.61亿元；归属于上市公司股东的净利润为-16.06 投资评级 行业基础化工/农化制品 6个月评级持有（维持评级） 当前价格6.16元 目标价格元 亿元，扣除非经常性损益后的净利润-18.51亿元。按23.30亿股的总股本 计，实现摊薄每股收益-0.69元，每股经营净现金流为1.12元。单季度看，第四季度实现营业收入81.19亿元，同比下降12.73%；营业利润为-3.27亿元，归属于上市公司股东的净利润为-5.63亿元，折合单季度EPS-0.24元。 农药渠道在高库存背景下持续去库，公司收入及利润规模承压。2023年公司实现销售额46.61亿美元，同比下降16%，其中销售价格同比下降8%，销量同比下降7%。该年度渠道库存处于高位，带来公司渠道客户在普遍高利率的条件下着力去库存且倾向即时采购，受需求和原药价格走低的影响，公司植保产品定价承压，收入及利润规模同比减少。分产品看，公司除草剂/杀菌剂/杀虫剂/精细化工产品（非农）销售额分别为19.72/9.65/13.34/3.89亿美元，同比-20.4%/-8.0%/-11.4%/-27.6%。 分销售区域看，公司在欧洲、非洲与中东（EAME）/北美/拉美/亚太销售额（以美元计）分别同比yoy-8%/-20%/-19%/-18%，其中，国内销售额以美元计同比-25%。EAME地区市场需求总体放缓，且在23H2产品定价承压显著。北美地区中，消费者与专业解决方案业务受到通胀压力和高利率的影响，需求表现疲软；美国农化渠道库存虽有下降但生产商端仍积压库存，而加拿大产品的市占率提升，23Q4销售额创历史新高，全年销售额同比持平。拉美地区的巴西植保市场需求萎缩，公司产品定价难以提振，其他拉美国家销量同比增加，部分国家市占率提升。公司在亚太地区同样受到渠 基本数据 A股总股本(百万股) 2,177.07 流通A股股本(百万股) 2,177.07 A股总市值(百万元) 13,410.76 流通A股市值(百万元) 13,410.74 每股净资产(元) 9.41 资产负债率(%) 60.43 一年内最高/最低(元) 9.17/5.14 作者唐婕分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 股价走势 道库存居高、定价承压的影响，销售额同比明显下滑；其中在中国区伴随安道麦A沪深300 公司荆州基地达产，23Q4原药销售同比实现增长。 费用同比小幅增加，公司聚焦执行“逆转计划”。2023年公司毛利额67.95亿元，同比减少26.02亿元，yoy-27.7%；实现综合毛利率20.7%，yoy-4.4pcts。费用方面，公司期间费用合计69.31亿元，同比增加2.24亿元，yoy+3.3%；期间费用率为21.1%，yoy+3.2pcts。其中，财务费用与公允价值变动损益合计为18.33亿元，较22年增加0.02亿元，主要系支付的银行利息增加，而债券利息减少、以色列CPI走低以及冲销与子公司收购相关的延迟付款抵消了部分增幅。面对2023年植保行业市场环境，公司启动实施“逆转计 1% -5% -11% -17% -23% -29% -35% -41% 2023-042023-082023-12 资料来源：聚源数据 划”，包括重塑市场定位、优化产品组合、改善生产成本与营业费用，旨在 通过提高业务质量重塑公司价值。 盈利预测：考虑公司产品价格波动，我们预计公司2024~2026年归母净利润为2.0/3.5/5.5亿元（24-25年前值为6.9、7.5亿元），公司是全球非专利作物保护市场的领军企业，维持“持有”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期 相关报告 1《安道麦A-季报点评:渠道高库存拖累业绩，预计下半年库存消耗需求回暖》2023-05-05 2《安道麦A-年报点评报告:全年业绩创历史新高，新产品维护差异化竞争优势》2023-03-28 3《安道麦A-季报点评:三季度业绩延续增长，预计全球植保市场持续扩张》 2022-10-27 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 37,381.92 32,779.46 33,451.43 34,782.80 36,908.03 增长率(%) 20.44 (12.31) 2.05 3.98 6.11 EBITDA(百万元) 4,278.54 3,228.81 2,068.30 2,519.62 2,781.82 归属母公司净利润(百万元) 609.39 (1,605.89) 202.75 351.20 547.76 增长率(%) 287.17 (363.52) (112.63) 73.22 55.97 EPS(元/股) 0.26 (0.69) 0.09 0.15 0.24 市盈率(P/E) 23.55 (8.94) 70.79 40.86 26.20 市净率(P/B) 0.62 0.65 0.68 0.65 0.64 市销率(P/S) 0.38 0.44 0.43 0.41 0.39 EV/EBITDA 7.17 8.13 12.20 9.57 8.35 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,290.96 4,881.33 3,345.14 3,478.28 5,261.99 营业收入 37,381.92 32,779.46 33,451.43 34,782.80 36,908.03 应收票据及应收账款 9,130.67 8,232.98 8,678.58 10,645.20 9,449.17 营业成本 27,984.97 25,984.11 26,761.15 27,467.98 29,046.62 预付账款 341.10 305.88 445.41 275.47 773.44 营业税金及附加 110.41 109.01 100.35 114.78 129.18 存货 16,927.24 13,088.76 12,929.03 12,707.75 12,788.72 销售费用 4,396.28 4,208.11 3,846.92 3,989.59 4,281.33 其他 2,450.65 3,113.12 2,599.43 3,214.62 2,915.77 管理费用 1,406.83 1,057.41 1,067.10 1,130.44 1,217.97 流动资产合计 33,140.62 29,622.06 27,997.59 30,321.33 31,189.09 研发费用 577.86 482.75 501.77 539.13 590.53 长期股权投资 26.37 31.47 31.47 31.47 31.47 财务费用 325.80 1,183.12 (820.68) (219.98) (296.24) 固定资产 8,952.18 10,040.11 10,672.49 11,062.37 11,276.89 资产/信用减值损失 (417.05) (604.35) (335.18) (150.00) (170.00) 在建工程 2,961.40 2,507.33 3,616.96 4,245.94 4,837.19 公允价值变动收益 (1,504.83) (650.37) (1,400.00) (1,185.07) (1,078.48) 无形资产 5,342.75 5,318.28 4,607.29 3,899.63 3,165.97 投资净收益 12.68 19.08 20.00 45.00 60.00 其他 7,557.16 7,886.54 7,527.57 7,728.88 7,714.33 其他 3,758.81 2,451.61 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 24,839.87 25,783.74 26,455.79 26,968.29 27,025.85 营业利润 730.17 (1,461.02) 279.64 470.79 750.17 资产总计 57,980.49 55,405.80 54,453.38 57,289.62 58,214.94 营业外收入 58.40 110.05 50.00 72.81 77.62 短期借款 3,342.92 5,733.52 5,294.09 4,352.97 5,126.86 营业外支出 31.73 53.94 40.00 41.89 45.28 应付票据及应付账款 8,642.04 5,263.24 6,630.60 9,392.38 8,358.33 利润总额 756.83 (1,404.91) 289.64 501.72 782.51 其他 6,953.08 6,383.09 7,670.93 7,809.83 8,059.28 所得税 147.44 200.98 86.89 150.52 234.75 流动负债合计 18,938.05 17,379.85 19,595.63 21,555.18 21,544.47 净利润 609.39 (1,605.89) 202.75 351.20 547.76 长期借款 3,662.87 2,885.94 2,500.00 2,700.00 2,900.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 7,353.51 6,919.42 7,356.69 7,209.87 7,162.00 归属于母公司净利润 609.39 (1,605.89) 202.75 351.20 547.76 其他 3,124.83 4,781.75 3,794.48 3,900.35 4,158.86 每股收益（元） 0.26 (0.69) 0.09 0.15 0.24 非流动负债合计 14,141.21 14,587.11 13,651.17 13,810.23 14,220.86 负债合计 34,855.83 33,481.33 33,246.80 35,365.41 35,765.33 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,329.81 2,329.81 2,329.81 2,329.81 2,329.81 成长能力 资本公积 12,986.33 12,950.46 12,950.46 12,950.46 12,950.46 营业收入 20.44% -12.31% 2.05% 3.98% 6.11% 留存收益 6,712.10 4,951.71 5,134.18 5,450.26 5,943.24 营业利润 41.50% -300.09% -119.14% 68.36% 59.34% 其他 1,096.41 1,692.49 792.12 1,193.67 1,226.10 归属于母公司净利润 287.17% -363.52% -112.63% 73.22% 55.97% 股东权益合计 23,124.66 21,924.48 21,206.58 21,924.21 22,449.62 获利能力 负债和股东权益总计 57,980.49 55,405.80 54,453.38 57,289.62