美债策略周报
美债策略周报 2024.4.1-2024.4.7 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 长短端收益率显著上行，30年期、10年期美债收益率分别上行20、19bps，2年期、1年期美债收益率分别上行14、2bps。10年期-2年期美债利差由39bp下行至34bp，30年期和10年期美债利差上行至16bp，后者走阔反应经济韧性。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：美国3月非农录得30.3万人；ISM非制造业PMI较前值下滑1.2个百分点至 51.4%，但仍处于扩张区间，非农就业维持韧性将使美联储短期降息必要性下降。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模回升至3.54万亿美元，但ONRRP规模下滑至4344亿美元；不同期限美债认购比例较上周上升。 美债市场展望：上半年美债上行动力较大，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，流动性充裕、市场供需平衡背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。3月美国非农就业数据录得30.3万人，失业率维持在3.8%历史低位，反应美国经济韧性仍存； 经济韧性支撑下，10年期美债收益率突破4.5%的可能性不低，预计波动幅度在【4.3%-4.6%】区间。 上半年美债收益率上行动力较大，10年期美债收益率存在突破4.5%甚至进一步上行可能，另外，30 年-10年期美债利差处于16bp水平，距离历史均值35bp仍有一定差异，曲线做陡策略或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周长短端收益率均上行，长端收益率上行幅度显著大于短端，反应经济韧性较强。 10年期美债收益率回落19个bp至4.39%。 美债收益率本周走势回顾 不同期限美债收益率均上行 30年期、10年期美债收益率分别上行 20bp、19bp，2年期、1年期美债收益率分别上行14bp、2bp。 利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的17bp上行至18bp；10年期和2年期美债利差由上周的39bp下行至34bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 不同期限美债收益率变动幅度 20.0 19.0 14.0 2.0 30年 10年 2年 1年 25 20 15 10 5 0 30年10年2年1年 5.5 5 4.5 4 3.5 3 6 美债供需情况 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为2410亿美元 财政部融资计划（十亿美元） 2年期 3年期 5年期 7年期 10年期 20年期 30年期 浮息债券 2023年11月 54 48 55 39 40 16 24 26 2023年12月 57 50 58 40 37 13 21 26 2024年1月 60 52 61 41 37 13 21 28 2024年2月 63 54 64 42 42 16 25 28 2024年3月 66 56 67 43 39 13 22 28 2024年4月 69 58 70 44 39 13 22 30 本周美国财政部共发行3支短期国债，规模总计为2250亿美元；同时有1支长期国债发行（10年），规模总计为160亿美元；其中长期竞标倍数边际提升，得标利率上行。 3月美债发行规模在2.26万亿左右，净发行规模为2000亿美元；3月国库券发行规模或在3000-3500亿美元水平，与1-2月持平。 美债供需失衡现象已得到缓解 3月以来，海外投资者对美债的配置需求提升，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60% 的低点回升至67%，不同期限美债认购比例也较1-2月份平均提升0.1-0.2。 美国对利率上行的承受能力远大于欧日。美联储降息周期打开后，欧央行和英国央行降息幅度或大于美国；随着非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，也将加大海外机构对美债的配置需求也将提升。 不同期限美债认购比例（倍）美国和发达经济体货币政策差异及美元指数 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 3年10年30年 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2022/4/5 2022/5/5 2022/6/5 2022/7/5 2022/8/5 2022/9/5 2022/10/5 2022/11/5 2022/12/5 2023/1/5 2023/2/5 2023/3/5 2023/4/5 2023/5/5 2023/6/5 2023/7/5 2023/8/5 2023/9/5 2023/10/5 2023/11/5 2023/12/5 2024/1/5 2024/2/5 2024/3/5 2024/4/5 0 -0.5 -1 -1.5 美国-（英+欧+日）/3美元指数(右） 120 115 110 105 100 95 90 85 80 二季度后，美债需求或将得到显著提升 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。最新数据显示，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.48%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-1.2%和5.7%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价对美债收益率带来下行动力。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势欧元汇率对冲成本和美债收益率走势 美元兑欧元汇率对冲成本 10年期美债收益率 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 3个月USD/JPY对冲成本10年期美债收益率美元兑日元（右轴） 8155 7150 6145 5 140 4 135 3 2130 1125 2000/3/29 2001/3/29 2002/3/29 2003/3/29 2004/3/29 2005/3/29 2006/3/29 2007/3/29 2008/3/29 2009/3/29 2010/3/29 2011/3/29 2012/3/29 2013/3/29 2014/3/29 2015/3/29 2016/3/29 2017/3/29 2018/3/29 2019/3/29 2020/3/29 2021/3/29 2022/3/29 2023/3/29 2024/3/29 0120 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从货币市场流动性来看： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.74万亿美元,高于其他4类市场交易 2500 2000 1500 1000 500 0 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFROBFRTGCRBGCR 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.33%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 SOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 2018-04-052019-04-052020-04-052021-04-052022-04-052023-04-052024-04-05 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCROBFR 5.45 5.4 5.35 5.3 5.25 5.2 5.15 5.1 5.05 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具企稳回升： 截止4月3日，准备金上行至3.54万亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP规模下滑至4366亿美元；二季度，由于财政部美债净发行规模下滑，ON RRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模或将下滑。 美债市场流动性压力维持在低位：截止4月3日，美债市场流动性指数回落至1.2，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ONRRP下滑，SOFR成交量和准备金回升 QTTGAONRRPSOFRVolume 银行准备金上行，ONRRP规模下滑（亿美元） 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-04-032019-04-032020-04-032021-04-032022-04-032023-04-032024-04-03 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美联储开启加息周期以来，美债市场流动性压力抬升，但近期稳定在4左右，但仍高于加息周期前水平。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高 位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）近期回落至91，进一步向加息周期前水平靠拢（80）。 美债流动性压力指数10年期美债收益率（%） 6 5 4 3 2 1 0 200 150 100 50 0 250 美债市场隐含波动率指数 美债市场宏观环境跟踪与展望 短期看，美债收益率受经济基本面和美联储货币政策预期影响，从以下2方面分析： 从经济基本面看：3月美国新增非农就业人数30.3万人，显著高于前值27.5万人和预期值；其中私人部门贡献23.2万人，政府部门贡献7.1万人；分行业来看，教育和保健服务新增8.8万人次，休闲和酒店业新增4.9万人，仍是对新增非农贡献最多的行业。 非农新增就业人数变化（千人）非农新增就业分行业人数变化（千人） 88 82 39 49 43 26 182323 16 17 9 11 31 0 1 3 0 3 7 -10 -3 0 -3-6 2024-032024-02 私人部门政府部门非农新增就业总人数 100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 80 60 40 20 0 -20 劳动力参与率上行至62.7%，较疫情前水平相当；其中女性劳动力参与率略高于男性，结构基本趋稳。 薪资方面，自4月以来连续4个月环比增速均位于0.4%附近，对应年化增速仍接近4.1%韧性仍在；平均工时小幅回落，反映用工需求小幅下行。 美国:劳动力参与率:男性:16岁及以上:季调美国:劳动力参与率:女性:16岁及以上:季调 74 72 70 68 66 64 62 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 60 59.0
