橡胶专题：到港量预期减少，国内或迎来季节性去库

期货研究报告|橡胶专题2024-04-08 到港量预期减少，国内或迎来季节性去库 研究院化工组 研究员 梁宗泰 020-83901005 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 陈莉 020-83901135 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421联系人 杨露露 0755-82790795 yanglulu@htfc.com 从业资格号：F03128371 吴硕琮 020-83901158 wushuocong@htfc.com 从业资格号：F03119179 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 国内主产区如果顺利开割，在当前高原料价格下，我们认为国内4月份产�或快速回升，但目前国内云南产区仍受干旱的影响，产�仍有一定受阻。国内进口量则呈现季节性下降，总体国内4月供应环比下降。 核心观点 ■市场分析 国内主产区如果顺利开割，在当前高原料价格下，我们认为国内4月份产�或在6万吨左右，但目前国内云南产区仍受干旱的影响，产�或有一定受阻。对于国内进口量的判断，我们认为可以对照2021年同期的增加幅度，因此我们将3月份的进口量调高，4月份进口量则环比有所回落。 对于需求的判断，主要基于海外需求的韧性以及国内仍有政策支持，我们预计下游半钢胎的开工率可以保持较高水平，但冲高动能不足，全钢胎开工率则仍难以回升，我们将4月需求小幅下调，但仍保持旺季特征。 基于进口量的环比减少以及国内开割初期产�有限，我们预计国内4月份天然橡胶库 存压力将有所减缓。而4月国内天然橡胶库存或延续分化，因海外产量处于淡季，国内进口量环比或回落，而需求仍有一定的韧性，预计混合胶为主的深色胶库存或迎来去化，而浅色胶库存因国内开割，产�增加，预计压力仍存。基于国内进口量的减少，以及需求的维持，预计国内总库存或呈现小幅去库格局。 ■策略 单边：RU及NR谨慎偏多。目前RU及NR估值中性，国内供应环比将增加而进口环比减少，预计国内4月份供应压力仍不大，而需求或仍有一定的韧性。因此，基于4月天然橡胶供应压力仍不大判断，我们建议保持偏多思路对待，但国内库存偏高背景下，预计限制反弹高度。 风险 国内产量大幅提升，国内进口量继续攀升，轮胎需求变化。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 4月国内天然橡胶供应变化推演4 国内产量推演4 国内进口量推演5 国内4月需求或维持一定韧性，环比或回落9 当下估值判断13 RU及NR估值中性13 4月天然橡胶库存压力或减缓14 国内4月平衡表展望15 图表 图1:云南胶水丨单位：元/吨5 图2:国内浓乳价格丨单位：元/吨5 图3:泰国曼谷浓乳价格丨单位：泰铢/公斤5 图4:国内浓乳进口窗口丨单位：元/吨5 图5:泰国天然橡胶产量丨单位：千吨6 图6:泰国天然橡胶�口量丨单位：千吨6 图7:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤6 图8:泰国胶水-杯胶丨单位：泰铢/公斤6 图9:ANRPC橡胶产量季节性丨单位：千吨7 图10:ANRPC橡胶年度累计产量丨单位：千吨7 图11:越南橡胶产量丨单位：千吨7 图12:印尼橡胶产量丨单位：千吨7 图13:国内进口自科特迪瓦标胶丨单位：千吨7 图14:马来西亚天然橡胶�口量丨单位：千吨7 图15:天胶进口量丨单位：万吨8 图16:标胶进口量丨单位：吨8 图17:烟片进口量丨单位：吨9 图18:混合胶进口量丨单位：吨9 图19:烟片进口窗口丨单位：元/吨9 图20:浓乳进口窗口丨单位：元/吨9 图21:美国汽车销量丨单位：辆10 图22:日本汽车销量丨单位：辆10 图23:美国汽车零部件订单丨单位：百万美元10 图24:韩国汽车零部件订单指数丨单位：点10 图25:挖掘机销量当月同比丨单位：%10 图26:中国社融规模丨单位：亿元10 图27:地产销售累计同比与RU丨单位：%元/吨11 图28:汽车制造业固定资产投资累计同比丨单位：%11 图29:重卡销量丨单位：辆11 图30:重货销量丨单位：辆11 图31:非完整车销量丨单位：辆12 图32:半挂车销量丨单位：辆12 图33:国内轮胎�口量丨单位：万条12 图34:全钢胎开工率丨单位：%12 图35:公路货运季节性丨单位：亿吨13 图36:水泥价格指数丨单位：点13 图37:全钢胎库存丨单位：万条13 图38:半钢胎库存丨单位：万条13 图39:NR-TSR20(FOB)丨单位：元/吨14 图40:NR基差丨单位：元/吨14 图41:RU-混合胶丨单位：元/吨14 图42:混合胶-丁苯胶丨单位：元/吨14 图43:天然橡胶社会库存丨单位：万吨15 图44:青岛保税区库存丨单位：万吨15 图45:上海期货交易所RU库存丨单位：吨15 图46:NR库存丨单位：吨15 4月国内天然橡胶供应变化推演 对于国内供应的分析，主要分为国内产量以及进口量。因国内天然橡胶进口依赖度较高，根据ANRPC的统计数据，国内2023年天然橡胶产量83.5万吨，而中国海关统计的国内天然橡胶进口量648万吨，进口依赖度高达88.6%。因此，对于4月份国内天然橡胶的供应变化的判断，我们将主要分为国内产量以及进口量来分别阐述。 国内产量推演 首先，对于国内4月份的产量，我们预计增幅或较为明显。目前云南产区已经处于开割初期，偏高的原料价格使得胶农有较强的割胶意愿；且目前海南主产区橡胶树生产较好，预计4月也将迎来开割。当前的国内开割初期的原料价格水平基本可以对标 2022年及2021年同期水平，2021及2022年同期的RU期货盘面对应的价格在 13000-14000元/吨之间波动。基于当前较高的割胶意愿，我们或可以对照2022年的 同期水平，预计国内4月天然橡胶产�在6万吨左右。但也要关注主产区的天气情况，尤其云南产区仍受雨水偏少的影响，是否会造成开割不畅的可能。 对于RU对应的交割品即全乳胶的产�影响则还需要关注上游原料分流的情况。目前海内外浓乳价格均表现强势，同期价格相比，正好跟2021及2022的同期水平一致，但 2021及2022年仍有部分疫情的影响，手套需求也相对旺盛，因此，今年浓乳价格坚挺的格局或难以维持。换个角度来看，在开割之际，国内浓乳价格仍可以维持较高的价格，或说明在去年国内疫情影响逐步下降之后，浓乳产业也经历了一轮产能淘汰，目前迎来了新的供需格局，目前价格坚挺的原因或不在于需求的回升，而是产能的缩减，因此，今年国内浓乳价格或可以维持较好的水平，但因国内乳胶的进口占比也较大，海外浓乳价格的传递对于国内浓乳价格的影响也较大，我们还需要关注海外浓乳价格的波动。目前泰国的浓乳价格偏强，跟我国国内略有不同还在于泰国浓乳价格部分仍受到当下供应偏少的影响，因此，后期海外价格能否维持坚挺还需要看5月泰国开割之后的供应情况而定，如果原料仍维持偏高水平，则对浓乳价格持续有支撑，这也将使得国内的乳胶进口窗口难以打开进而对国内浓乳价格也会有相应的拉升作用，反之则将回归到疫情前的价格水平，对于国内全乳胶的挤�效应就会相对有限。但站在4月份的角度上看，因海外还处于割胶淡季，短期不能用新一季产�情况去验证的背景下，海外原料价格可以维持坚挺格局，则浓乳价格有望保持强势下，国内浓乳价格也有望保持强势，对国内全乳胶有一定的分流效应。因此，我们认为，即使在国内正常开割以及开割意愿较强的背景下，国内全乳胶产量增幅或有限，对于RU供应压力较为有限。 图1:云南胶水丨单位：元/吨图2:国内浓乳价格丨单位：元/吨 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 3月4月5月6月7月8月9月10月11 16000 2020 2023 2021 2024 2022 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020 2023 2021 2024 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 图3:泰国曼谷浓乳价格丨单位：泰铢/公斤图4:国内浓乳进口窗口丨单位：元/吨 2020 2023 2021 2024 2022 70 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 400 0 2020 2023 2021 2024 2022 0 0 0 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 0 300 200 100 -100 -200 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 国内进口量推演 对于国内进口量的推测，我们将从两个维度去分析，首先是总量角度，其次按照国内进口量的结构去推测。 总量判断 因我国大部分天然橡胶来自泰国，因此我们主要分析来自泰国进口量的规律，按照一个月的船期推测，泰国3月份的�口量大致对应国内4月份的进口量。季节性来看， 因泰国3月份处于休割期，天然橡胶产量环比回落，将带来国内进口量的环比下降。 因2024年春节处于2月10日，造成国内2月份到港推迟，2月国内进口量明显回 落，但我们预计3月份因部分船期后延的影响，进口量环比回升。对比春节时间和原 料价格水平来看，我们认为可以参照2021年的同期进口量去推测。2021年春节处于2 月12日，时间跟2024年类似，且我们对比同期的原料价格，均处于较高位置，今年 的原料价格更为强势，但国内浓乳价格还不及2021年同期水平，略低一点，但进干胶 厂的价格高于2021年同期，这主要是因为今年国内原料仍受到海外原料价格的强势带 动，但国内乳胶进口窗口则尚未打开。因此，对比2021年同期的水平，国内3月份进 口量增加明显，而4月份则重新回落，我们预计今年国内3-4月份进口量的变化幅度 或跟2021年类似。 图5:泰国天然橡胶产量丨单位：千吨图6:泰国天然橡胶出口量丨单位：千吨 600 500 400 300 200 100 0 2020 2023 2021 2024 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2020 2023 2021 2024 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：ANRPC华泰期货研究院数据来源：ANRPC华泰期货研究院 图7:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤图8:泰国胶水-杯胶丨单位：泰铢/公斤 2020 2023 2021 2024 2022 35 30 25 20 15 10 5 0 2020 2023 2021 2024 2022 -51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 除了泰国以外，国内还有部分天然橡胶进口自越南、科特迪瓦、印尼等国家。 分国别产量数据来看，按照季节性规律，全球主产区4月产量仍无明显回升。2015年以来全球天然橡胶产量季节性来看，4月产量大都呈现环比进一步下降走势，仅2015 年及2018年有小幅增加，尤其2018年主要因3月份开割不顺，随着原料价格回升，4月迎来产量的环比增加。今年因海内外原料价格较高，天气没有明显影响下，预计环比降幅将有所缩窄，但仍须关注国内云南主产区降雨的变化，如果雨水仍不多，则可能对国内的开割初期的产�有影响。 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 图9:ANRPC橡胶产量季节性丨单位：千吨图10:ANRPC橡胶年度累计产量丨单位：千吨 2020 2023 2021 2024 2022 2020 2023 2021 202