从年报看债务安全性：万科企业股份有限公司

从年报看债务安全性 ——万科企业股份有限公司 目录 一、业绩表现2 二、有息债务3 三、销售与存货4 四、开源节流7 五、其他应收应付与少数股东权益8 六、债券与保障9 七、结语11 一、业绩表现 项目 2023年 同比变化 2022年 同比变化 2021年 营业收入 4,657.39 -7.56% 5,038.38 11.27% 4,527.98 其中：房地产开发及相关 4,297.46 -8.65% 4,704.46 9.42% 4,299.32 物业服务 294.27 14.17% 257.74 29.97% 198.31 其他 65.66 -13.81% 76.18 151.00% 30.35 毛利率 15.23% 降4.32个百分点 19.55% 降2.27个百分点 21.82% 营业利润 292.52 -43.78% 520.29 -0.96% 525.31 利润总额 298.05 -43.13% 524.08 0.35% 522.23 归属于上市公司股东的净利润 121.63 -46.39% 226.89 0.73% 225.24 扣非归母净利润 97.94 -50.62% 198.33 -11.39% 223.82 经营活动产生的现金流量净额 39.12 42.24% 27.50 -33.13% 41.13 净资产收益率（加权平均） 4.91% 降4.57个百分点 9.48% 降0.3个百分点 9.78% 总资产 15,048.50 -14.36% 17,571.24 -9.36% 19,386.38 总负债 11,019.17 -18.51% 13,521.33 -12.53% 15,458.65 归母净资产 2,507.85 3.33% 2,426.91 2.86% 2,359.53 剔除预收与合同负债后的资产负债率 66.26% 降2.35个百分点 68.61% 降1.18个百分点 69.80% 净负债率 54.66% 增11.05个百分点 43.61% 增13.92个百分点 29.69% 现金短债比 1.60 -24.81% 2.13 -16.53% 2.55 近期，万科公布年报，关键指标上均有不同程度的下滑，这是预期到的，营业收入下降7.56%，毛利率下降4.32个百分点，扣非归母净利润下降50.62%，加权平均净资产收益率同比下降4.57个百分点，均体现了行业的寒意。现金流的关键指标上，经营活动现金流连续15年为正，同比增长42.24%，这在行业压力下实属不易。 那么从行业来看，万科的业绩如何呢？我们从已公布2023年年报的地产公司选取大型地产公司（收入在两百亿以上）进行对比，主要指标见下图。万科营收与利润规模可谓一枝独秀，利润降幅与新城控股接近，优于金地集团，但经营活动现金流明显不如招商蛇口和新城控股，同比变化属于优秀一档（华侨城由负转正导致数据过大），毛利率也属于偏低的水平，降幅也最为突出。 从债务的关注点看，万科剔除预收与合同负债后的资产负债率连续下降，这是好的一面。但由于债务的“韧性”与现金的消耗，净负债率和现金短债比两项指标持续走弱。接下来，我们顺着债务这一主线，对万科年报的细节进行剖析。 二、有息债务 首先是有息债务。年报中的表述如下：“本集团有息负债合计3,200.5亿元，占总资产 的比例为21.3%。有息负债以中长期负债为主。有息负债中，一年内到期的有息负债624.2亿元，占比为19.5%；一年以上有息负债2,576.3亿元，占比为80.5%。分融资对象来看，银行借款占比为61.7%，应付债券占比为24.8%，其他借款占比为13.5%。分利率类型来看，有息负债中，固定利率负债占比38.7%，浮动利率负债占比61.3%。分境内境外来看，境内负债占比80.3%，境外负债占比19.7%。人民币负债占比80.9%，外币负债占比19.1%”。 连续查阅万科自2020年以来的年报，整理出有息债务数据如下。首先，在2022年大幅增长后，2023年有息债务依然出现了微增。有期限结构来看，持续向好，短期占比已压至20%以内。而从来源来看，银行占比持续提升，非标（其他）明显压缩，债务结构优化明显，尤其体现了银行对万科的支持。需要关注的债券，2023年末占比约1/4，较2022年有所下降，但在当前资本市场易波动的现状下，仍需进一步压缩。 项目 2023年 2022年 2021年 2020年 有息债务 3,200.5 3,141.1 2,659.6 2,585.3 短期有息债务 624.2 645.2 586.2 829.1 长期有息债务 2,576.3 2,495.9 2,073.4 1,756.2 短期占比 19.50% 20.54% 22.04% 32.07% 长期占比 80.50% 79.46% 77.96% 67.93% 银行占比 61.70% 60.60% 56.10% 52.70% 债券占比 24.80% 27.30% 21.80% 21.90% 其他占比 13.50% 12.10% 22.10% 25.40% 利息支出 142.6 120.4 134.5 158.4 其中：资本化 94.2 71.4 67.0 80.6 利息支出方面，2020-2022年，利息支出在有息债务攀升的过程中持续压缩，体现的是万科优秀的融资能力，尤其是行业剧烈波动的时期更显珍贵。但2023年则出现了变化，有息债务仅增长1.89%的情况下，利息支出增长了18.44%。过去4年，万科仅在2021年披露了存量融资的综合成本4.11%，其他年份均未披露。在2023年年报中，万科仅表示，“全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融 资131亿元”。但通过有息债务和利息支出的变化，基本可以判断出存量债务的成本在增加。通过两者的比例亦可以推算出变化的幅度，但由于不是一手数据我们不再展示，有兴趣的可交流。 债务的保障则是关注的核心。对此，万科表示，“未来两年削减付息债务1000亿元。积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型”；“加强大宗交易和股权交易工作，回款300亿元以上，增厚安全垫”。同时，在业绩会上， 万科管理层表示，“在去年11月6号与金融机构的交流沟通会上，深圳国资做出非常积极 的表态，那次会议以后，深圳国资采取了4大类措施，以市场化和法制化方式来帮助和支持万科：第一帮助万科处置流动性比较低的不动产和长期股权投资；第二是市场化方式来认购万科旗下盈利的消费基础设施；第三是通过深圳国企和万科之间的产业型协同，推动了多个项目合作；第四，深圳国资也在积极协调金融资源来支持万科”。 三、销售与存货 年份 销售额 同比变化 销售面积 同比变化 2016年 3,647.7 39.5% 2,765.4 33.8% 2017年 5,298.8 45.3% 3,595.2 30.0% 2018年 6,069.5 14.5% 4,037.7 12.3% 2019年 6,308.4 3.9% 4,112.2 1.8% 2020年 7,041.5 11.6% 4,667.5 13.5% 2021年 6,277.8 -10.8% 3,807.8 -18.4% 2022年 4,169.7 -33.6% 2,630.0 -30.9% 2023年 3,761.2 -9.8% 2,466.0 -6.2% 2024年1-2月 334.7 -43.0% 225.5 -37.5% 我们非常相信万科作为行业龙头的责任和大股东的支持，但毕竟债务最直接的保障来源于自身的经营。那么，万科当下的销售则需要重点关注。我们整理了万科2016年以来的所有的销售数据，可以看到，销售承压始于2021年，2022年降幅扩大，其中疫情的冲击明显。但从当下回看，2022年至关重要，在销售额下降33.6%的情况下，万科有息债务增长了18.10%。这种反差，在行业继续走弱后，影响可能是深远的。作为最早喊出“活下去”的地产公司，杠杆的约束并不明显，正如万科董事会主席郁亮所说，“危机意识还需要加强，万科改变的决心和力度还要更大，安全垫还要更厚”。 2023年万科销售降幅收窄，但2024年前2个月再次扩大，压力仍有进一步加大的可能。 对比全行业来看，万科的变化和行业趋势基本一致，但自2021年以来万科销售额表现持续弱于行业，销售面积的增速也仅在去年高于行业。一方面，需要等待全行业销售的回暖，另 一方面，万科需要像过去做到的那样，继续证明自己是行业最优秀的存在。 在新项目获取上，“全年累计获取新项目43个，总规划计容建筑面积596.0万平方米， 权益计容规划建筑面积333.3万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新增项目平均地价 为13,899元/平方米。报告期内新获取资源以住宅品类为主，并主要分布在北京、上海、杭 州、成都等主要城市”；“2023年公司新获取项目43个，已有33个在年内实现开盘销售，从拿地到开盘的周期缩短至4.4个月，贡献销售额510亿元，投资兑现度达88%”。相对于2022年，2023年万科获取新项目增加了7个，总计容建筑面积下降13.6%，权益计容建筑面积下降17.4%，权益地价下降6.7%，平均地价增长13.0%（2022年平均地价同比增长77.1%）。从这一点看，万科的收缩并不明显，当然，土地作为地产发展的保障不得不提前备货，但在行业仍在寻底的过程中，拿地时点的策略是否能再优化。另一点需要关注的是，根据销售额与销售面积的测算，万科2022年和2023年销售均价分别约为15854元/平方米和15252元 /平方米，相较于新增项目的平均地价并不高，而建安成本的均值大致为每平米2500-3000 元，财务成本哪怕按照3%计算也是不小的负担。 根据万科年报，截至2023年末在建项目总计容建筑面积约5,885.6万平方米，权益计 容建筑面积约3,727.2万平方米；规划中项目总计容建筑面积约3,303.5万平方米，权益计 容建筑面积约2,080.9万平方米。此外，本集团还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条 件，总计容建筑面积约373.9万平方米。这些均是万科未来现金流的保障。同时，“截至2023年末，本集团合并报表范围内有2,338.6万平方米已售资源未竣工结算，较上年末下降30.4%，合同金额合计约3,604.4亿元，较上年末下降32.0%”，这些预计将在今明两年利润表上体现。 与此同时，我们通过存货来分析在手的货值情况。从规模来看，存货近三年持续下降，2021年末至2023年末分别为10756.17亿元、9070.57亿元和7016.96亿元。内部结构上，主要是在建开发产品和拟开发产品的下降，前者下降40.93%，后者下降36.02%。与之对应的是完工开发产品的增长，其从2021年末的869.52亿元增至2023年末的1077.38亿元，增幅23.91%；从占比上看，更为突出，完工开发产品占存货的比重从8.1%增至15.4%。预售制下，我国的新房基本均在建成前销售，完工开发产品的增长也基本说明存货去化的压力。 从资产减值来看，过去三年，万科计提的存货减值准备分别为31.2亿元、4.5亿元和 34.9亿元，具体减值的结构由于未披露我们不得而知，但从各类存货的减值准备占账面原值的比重也可知，完工项目面临的销售和资产重估压力，前者与我们上文所提到的去化压力相符，而后者的冲击更为深远，房价下行所带来的资产缩水，销售难度、现金流、再融资等房企全方位均将受到影响。 四、开源节流 以上，均是对最核心的住宅业务进行的探讨，万科其他业务也不乏亮点。2023年，万物云实现营业收入334.2亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长10.2%；物流业务（含非并表项目）实现经营收入41.8亿元，同比增长17.2%，其中高标库营业收入23.0亿元，同比增长6.3%；冷链营业收入（不含供应链业务收入）18.8亿元，同比