下半年业绩逐渐改善，国内外产能布局强化竞争优势

事件：2024年3月28日，安迪苏发布2023年年度报告，公司2023年营业收入为131.84亿元，同比下跌9.26%；归母净利润为0.52亿元，同比下跌95.82%；扣非净利润为0.13亿元，同比下跌98.92%。对应4Q23营业收入为35.69亿元，环比上涨8.63%；归母净利润为0.87亿元，环比上涨227.67%。 点评：受主营产品价格下跌影响及减值准备的影响，公司2023年全年业绩承压。2023年公司归母净利润同比下跌95.82%，净利率为0.40%，较去年同期减少8.20pcts，主要因为功能性产品的价格下滑及成本上升对产品利润的挤压，以及Commentry固体蛋氨酸生产线，Innov’ia的老旧工厂以及比利时Kallo工厂关闭带来的减值准备和重组成本。2023年公司总体销售毛利率为21.38%， 较去年同期下跌6.13pcts。2023年公司财务费用同比下跌29.94%；销售费用同比上涨5.49%；研发费用同比上涨18.17%。 2023年公司现金流量同比增长。2023年公司经营性活动产生现金流净额为27.64亿元，同比上升59.89%，主要因为公司严格的现金和营运资金管理水平，并降低了公司的净负债水平。投资性活动产生现金流净额为-18.35亿元，同比下跌1.89%。筹资活动产生现金流净额为-7.98亿元，同比上升31.45%，主要因为2023年取得借款收到的现金大幅降低。期末现金及现金等价物余额为10.05亿元，同比上升26.23%。应收账款同比降低13.72%，应收账款周转率下降，由去年同期7.55次变为7.20次。存货周转率上升，由去年同期4.78次变为4.83次。 2023年下半年公司盈利逐渐改善，蛋氨酸价格回弹利好公司业绩。2023年公司两大主营业务板块，功能性产品业务板块、特种产品业务板块的营业收入同比分别约为-15%，8%，公司全年业绩下滑主要是由于市场环境的波动、需求缓慢恢复以及行业竞争加剧所导致的功能性产品的销售价格下滑和原材料、能源成本上升的双重挤压，以及公司的减值计提。但是公司盈利能力在2023年下半年逐渐改善，第四季度营业状况出现恢复，主要原因在于液体蛋氨酸销量持续增长以及蛋氨酸价格回弹拉动毛利率提升，特种产品业务毛利率在4Q23提升至49%。根据ifind数据，3Q23及4Q23蛋氨酸国内市场价格分别为1.72和2.08万元/吨，环比分别上涨4.27%和20.62%。据饲料巴巴微信公众号报道，新和成蛋氨酸工厂将于2024年3月停产检修3-4周。 宁夏紫光计划于2024年2季度停产检修4-5周。我们认为，蛋氨酸行业受到供给端收缩的影响，景气度有望延续，我们看好蛋氨酸价格有望维持较好水平，利好公司业绩释放。 泉州年产15万吨固蛋项目开工，公司进一步调整国内外蛋氨酸产能布局，巩固领先优势。国内蛋氨酸业务方面：公司年产15万吨的泉州固体蛋氨酸项目于2024年3月开工，公司预计将于2027年启动试运行。该项目将充分利用中国中化在当地的产业平台，在供应链和运营管理方面创造巨大协同效益，增强成本竞争优势，有利于巩固公司在蛋氨酸行业的整体领先优势。 欧洲蛋氨酸业务方面：2024年年初，公司决定永久关闭法国科芒特里的固体蛋氨酸生产线以提升蛋氨酸业务的整体成本竞争力。 特种产品业务方面：2023年全年销售实现同比增长8%，主要原因在于喜利硒销售增长13.5%，以及新酶制剂产品RovabioPhyplus的成功市场渗透。欧洲特种产品产能扩充及优化项目建造工程接近尾声，新工厂预计将于2024年二季度启动试运行。Innov’ia在法国新建的特种产品干燥制剂生产单元成功启动，该项目将扩充制剂产能，提升生产效率和可持续性水平。 我们认为，安迪苏作为全球蛋氨酸企业的龙头之一，随着其对蛋氨酸生产工艺研发的持续投入和创新，泉州新建固体蛋氨酸产能的逐步释放，以及对欧洲生产平台的持续优化，将助推公司整体竞争能力不断提升，公司业绩有望逐渐回升。 投资建议 ：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为137.89/148.31/162.84亿元，实现归母净利润分别为3.83/8.01/10.93亿元，对应EPS分别为0.14/0.30/0.41，当前股价对应的PE倍数分别为60.5X、28.9X、21.2X。我们基于以下几个方面，1）蛋氨酸价格回弹，行业部分产能面临维修或停产问题，行业景气度有望延续，利好公司业绩；2）年产15万吨的泉州固体蛋氨酸项目开工，公司决定永久关闭法国科芒特里固蛋产线，有利于进一步加强其蛋氨酸业务的成本优势；3）特种产品毛利率提升，公司的海外产能不断扩充。我们看好蛋氨酸景气回升及公司国内外产能扩张，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；下游需求不及预期；汇率波动等风险。