现金流及收款边际改善，看好公司产能扩张及竞争优势强化

公司发布2022年度报告。2022年，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为198/11.6/9.2亿元，同比+2%/+1%/+7%。22Q4，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为54亿元/2.9亿元/2.1亿元，同比-12%/-11%/-17%。 产能持续扩张，判断未来年产能将超过600万吨：22年末，公司钢结构年产能达到480万吨，同比+14%（2021年末约为420万吨），产能实现稳步增长。22年，公司年平均钢结构产能约420万吨，同比+8%；产量350万吨，同比+3%，产能利用率约为83%，同比-4pcts；销量326万吨，同比+2%；产量高于销量约24万吨，其中约12万吨用于自用建厂（同比+12%），约12万吨进入库存。2022年末公司钢结构产品库存量30万吨，同比+62%，库存量大幅增加主要受客户工程进度以及公司订单增加影响。22年，公司与湖北团风县、涡阳县人民政府签订了合作协议，将进一步扩大钢结构生产能力，根据公告信息测算公司未来年产能将超过600万吨。 吨净利回落，或受下游需求结构变化及钢价下跌影响。22Q4，公司吨扣非净利约225元/吨，同比-59元/吨，环比-122元/吨。22Q4吨盈利回落或主要由于：1）22Q4下游需求弱复苏，低附加值的钢结构产品占比提升，对应更低的吨盈利。2）22年12月中下旬新冠感染扩散，影响生产及发货，吨固定成本增加；3）22Q4钢价回落至低位，订单报价随行就市，但公司原材料成本采用移动平均法计量，成本下降速度慢于钢材市场价下降速度，或导致收入成本错配；4）22Q4新增产能较多，初期产能利用率较低，无法覆盖新建产能已投入的人员成本及厂房设备投资，导致吨固定成本上升。 经营性现金流显著改善，受益于收款改善及公司采购节奏变化：22年，公司经营性净现金流6.2亿元，同比+8.2亿元，或主要受益于：1）22年收现比为103%，同比+5pcts。2）22年采购策略相对温和；21年原材料采购支出同比大幅增加，导致21年现金流支出较多。22年末，公司应收账款账面价值21.2亿元，同比略降0.2亿元，或预示下游客户资金偏紧状态已出现边际改善。应收账款账龄结构出现一定程度恶化，一年以内账龄应收账款占比约68%，同比-9pcts，1-2年账龄的应收账款占比约15%，同比+11pcts。 营业周期同比增长：22年，存货周转天数为163天，同比+23天；应收账款周转天数39天，同比+5天；应付账款周转天数为16天，同比-6天，主要由于21-22年公司提高了原材料采购的现金支付比例（降低实际采购成本），应付账款金额逐年下降所致；营业周期201天，同比+27天；净营业周期185天，同比+33天。 盈利预测、估值与评级：鸿路钢构2022年受疫情影响，产销量及利润增速放缓，但公司产能扩张并未停滞，智能化设备推广等降本增效措施仍在稳步推进，公司竞争优势仍在强化。我们看好公司在钢结构领域持续保持强大的竞争优势，看好公司产能持续扩张带来的成长性，看好公司智能化建设推动生产效率提升及降低对密集劳动力的依赖。考虑到2022年钢价下行以及产能建设进度等因素，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至15.01亿元（下调14%）、17.45亿元（下调17%），新增2025年归母净利润预测19.98亿元。现价对应2023年动态市盈率为15x，维持“买入”评级。 风险提示：钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期、下游需求复苏不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表