豆粕：阶段性利空出尽，底部概率增加

期货研究 二〇 二2024年4月7日 四年度 豆粕：阶段性利空出尽，底部概率增加 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 国报告导读： 泰 君连豆粕阶段性低点概率增加。1）阶段性利空出尽。市场已经交易的利空因素有：①南美供应压力：安巴西旱区降雨、产量改善（2023年12月下旬～2024年1月上旬）；巴西大豆提前收获、基差急跌（2024期年1月中上旬～1月底）；阿根廷丰产（2023年10月至今）；②旧作美豆出口放缓（2024年1月至今）；货③2024年美豆扩种（2024年2月USDA论坛、3月底USDA种植面积意向报告）；④国内需求疲弱，养殖研行业不景气，市场情绪极度悲观（2024年1月）；⑤人民币汇率阶段性上涨（2023年11月）；⑥资金面 究 所偏空（2024年1月）。经过前期市场交易，上述利空因素边际效用下降。2）美豆种植成本支撑。2024年 2月下旬，美豆期价跌破种植成本（预估）。从长期来看，种植成本对期价具有一定支撑作用，因为供需关系将会重新调整：供应收缩、需求增加。3）其他积极因素影响。2024年2月～3月，巴西大豆基差上涨、进口成本上升，市场情绪好转，豆粕现货补货需求增加（压榨减少、库存下降、现货提价）、下游养殖市场回暖。我们在1月报告《豆粕：南美供应压力前置，探寻阶段性低点》指出：连豆粕探寻阶段性低点。目前而言，2024年1月底豆粕期价形成阶段性低点的概率增加。2月～3月期间，连豆粕期价尝试反弹，后期等待直接利多驱动。二季度主要关注：阿根廷收获期天气、美豆春耕期天气、美豆实际种植面积等。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议）。 （正文） 1.阶段性利空出尽：主要利空因素，市场已经交易 1.1巴西大豆供应压力 巴西旱区降雨，市场已经交易“产量上调”利空影响。1）2024年1月上旬巴西旱区降雨，市场交易“产量改善”的利空影响。2023年12月下旬～2024年1月初，天气预报显示，巴西大豆旱区（中西部产区）将迎来降雨，市场提前交易“产量改善”：巴西大豆产量将会上调。2）截至目前，巴西大豆产量并未上调。目前巴西大豆收获进入尾声，市场主要机构、美国农业部对巴西大豆产量并未上调。如：2024年2月咨询机构AgRural预估巴西大豆产量1.477亿吨，低于2023年10月预估1.645亿吨；3月巴西 国家商品供应公司（CONAB）预估巴西大豆产量1.4686亿吨，低于2023年11月预估1.6242亿吨；3 月USDA供需报告预估本季巴西大豆产量1.55亿吨，较2月预估下调100万吨、较2023年11月预估下 调800万吨。截至目前，虽然巴西大豆产量并没有上调，但市场在1月上旬已经提前交易“产量上调”的利空影响。 图1：2023年12月下旬天气预报：马托格罗索州 2024年1月上旬降水增加，市场交易利空影响 图2：2023年12月下旬天气预报：戈亚斯州2024年 1月初降水增加，市场交易利空影响 资料来源：Agweather资料来源：Agweather 图3：巴西大豆收割进入尾声：2024年3月28日当周，巴西大豆收割率约74% 图4：截至2024年3月，USDA对2023/24年度巴西大豆产量处于下调过程，并未上调产量 2024年2023年2022年2021年2020年百万吨USDA对2023/24年度巴西大豆产量调整 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 164 162 160 158 156 154 152 150 163 161 15 资料来源：根据新闻整理，AgRural，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 巴西大豆收获提前，市场已经交易“现货上市”的利空影响。本季巴西大豆中西部产区遭遇干热天气，生长周期加速、提前收获：2023年12月下旬头号产区马托格罗索州开始收割大豆，2024年1月中上旬巴西大豆现货供应压力显现：基差报价快速下跌，持续时间约两周。市场同步交易该利空影响：巴西大豆基差急跌增添豆价下跌动能。 图5：2023年12月下旬，巴西头号产区马托格罗索州提前收割，进度较快 图6：巴西大豆早期收割进度领先：2024年1月25 日当周，收割进度11%，去年5% 14% 12% 10% 全国马托格罗索州马州去年同期 12.82% 12% 10% 8% 2022年2023年2024年 11% 8% 6% 4% 2%1% 0 0% 0.60% 6.60% 2.30%2.80% 6%5.90%6% 4% 2% 0% 0.60% 6% 2.30% 12月第4周1月第1周1月第2周1月第3周 1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周 资料来源：根据新闻整理，IEMA，AgRural，国泰君安期货研究资料来源：根据新闻整理，AgRural，国泰君安期货研究 图7：2024年1月10日～31日，巴西大豆现货基差报价快速下跌 图8：巴西大豆基差低于美豆：2024年1月31日，巴西2月FOB基差较美豆低187美分/蒲 美分/蒲2月美豆FOB基差2月巴西豆FOB基差 100 50 0 -50 -100 - 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 1.2阿根廷大豆丰产 阿根廷大豆丰产预期，市场持续交易。1）阿根廷大豆种植和生长季节，天气基本正常。2023年11月中旬～2024年4月上旬，阿根廷大豆种植和生长季节，主产区天气基本正常。虽然生长期天气并不完美：如2024年2月产区降水偏少、部分机构下调产量预估，但是市场并未交易。3月期间，降水改善，市场按照丰产交易。2）阿根廷大豆维持丰产预期。截至2024年3月，USDA预估2023/24年度阿根廷大豆产量5000万吨，持平1月和2月预估（1月阿根廷大豆产量上调200万吨）。4月USDA供需报告即将发布 （北京时间4月12日凌晨零点），市场预期阿根廷大豆产量约5100万吨，较前期上调100万吨。截至目前，市场仍按照“丰产”交易阿根廷大豆产量的利空影响。 图9：2023/24年度阿根廷大豆种植季节（2023年11 月～2024年1月），降水基本正常 图10：2024年2月阿根廷大豆生长季节，天气有瑕疵（降水偏少），但市场仍按照丰产的利空交易 资料来源：Agweather资料来源：Agweather 图11：2024年1月USDA供需报告上调阿根廷大豆产量预估，2～3月持平；市场交易利空影响 图12：按3月USDA报告预估，2023/24年度阿根廷大豆产量为最近五年最高产量 百万吨USDA对2023/24年度阿根廷大豆产量调整 50.5 50 50 49.5 49 48.5 48 48484848 47.5 47 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 1.3旧作美豆出口疲弱 旧作美豆出口需求疲弱的利空影响，市场持续交易。1）2024年1月～3月，美豆周度出口净销售偏低。据USDA周度出口销售报告，2024年1月4日～3月28日当周，2023/24年度美豆净销售累计约436万吨，同比降幅约31%。2）2024年1月～4月初，美豆出口大额销售订单数量下降。据新闻讯， 2024年1月～4月初，美豆出口销售大额订单约5笔（3笔订单销往中国和未知目的地，2笔订单销往墨 西哥），累计销售约90万吨。对照前期，2023年12月，美豆出口销售大额订单有10笔（销往中国和未知目的地），累计约229万吨。3）USDA下调美豆出口需求预估。2024年2月USDA供需报告预估2023/24年度美豆出口销售4681万吨，较1月预估下调95万吨。出口下调引发美豆期末库存上调、市场交易利空影响。 图13：2024年1月～3月，美豆周度出口净销售数量大多数均低于去年同期 图14：2024年1月～3月，2023/24年度美豆出口净销售累计值低于去年同期 吨2022/23年度美豆净销售:当周值吨1月至3月美豆净销售累计数量 14000002023/24年度美豆净销售:当周值 1200000 1000000 6500000 6000000 6298501 800000 600000 400000 200000 0 5500000 5000000 4500000 -200000 400000 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 图15：2024年1月～4月初，美豆出口大额销售订单数量下降 图16：USDA下调美豆出口需求预估：2月报告预估 4681万吨，较1月下调95万吨 万吨美豆销往中国、未知目的地、墨西哥大额订单 70 60 50 40 30 20 10 0 20 资料来源：根据新闻整理，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 1.4新作美豆扩种 新作美豆扩种的利空影响，市场有所交易。2024年3月底USDA种植面积意向报告预估，2024年美豆种植面积8651万英亩，同比增幅约3.5%。新作美豆扩种预期得到初步验证，数据本身具有利空影响。但由于基本符合报告前市场预期（8650万英亩）、且低于2月USDA论坛预估面积（8750万英亩），扩种幅度有限，所以本次报告靴子落地之后，豆价收涨。 图17：2024年美豆扩种幅度有限：3月底USDA面积报告符合市场预期、低于2月USDA论坛预估面积 万英亩 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 8000 8860 8650 87508750 2023年 8820 8653 2024年 8750.5 8651 8350.58360 资料来源：USDA，根据新闻整理，国泰君安期货研究 1.5国内需求疲弱、养殖行业不景气 2024年1月，豆粕弱需求矛盾突出，市场交易利空影响。2024年年初，畜禽养殖效益持续亏损、饲 料产量持续下滑、生猪存栏同比下降（我们在1月报告《豆粕：南美供应压力前置，探寻阶段性低点》已经分析，在此不赘）。在上述因素影响下，2023年11月～2024年1月，豆粕现货市场氛围悲观：现货采购低迷、库存上升。 图18：2023年11月～2024年1月上旬，我国生猪养殖利润为负、且持续下降 图19：2024年1月～2月，我国饲料产量累计同比下降 1-2月饲料产量累计同比变化 8%7.10% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2022年 0.30% 2023年 2024年 -2.10% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，统计局，国泰君安期货研究 图20：2023年11月～2024年1月上旬，豆粕成交量同比下降 图21：2024年11月～2024年1月上旬，豆粕库存大幅高于去年同期 吨豆粕成交量均值去年同期 250000 200000 150000 100000 50000 万吨主要粮油企业：豆粕：库存合计：中国（周）去年同期 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 元/头 养殖利润:自繁自养生猪 养殖利润:外购仔猪 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 0 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.积极因素显现 2.1大豆进口成本回升 2024年2月以来，巴西大豆进口成本回升。巴西大豆基差止跌上涨、人民币汇率略有跌价、美豆盘面期价止跌反弹等因素共同影响，巴西大豆进口成本回升。 图22：2024年2月以来，巴西大豆基差上涨图23：2024年2月下旬以来，巴西大豆到港成本回 升 美分/蒲2月3月4月5月 0 2024/1/22024/2/22024/3/2 元/吨大豆：4月交货：到港成本：巴西（日） 4100大豆：5月交货：到港成本：巴西（日） -20 -40 -60 -80 -100 -120 4000 3900 3800 3700 3600 3500 大豆：6月交货：到港成本