豆粕：阶段性利空出尽，底部概率增加

豆粕：阶段性利空出尽，底部概率增加 投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 吴光静 报告导读： 连豆粕阶段性低点概率增加。1）阶段性利空出尽。市场已经交易的利空因素有：①南美供应压力：巴西旱区降雨、产量改善（2023年12月下旬～2024年1月上旬）；巴西大豆提前收获、基差急跌（2024年1月中上旬～1月底）；阿根廷丰产（2023年10月至今）；②旧作美豆出口放缓（2024年1月至今）；③ 2024年美豆扩种（2024年2月USDA论坛、3月底USDA种植面积意向报告）；④国内需求疲弱，养殖行业不景气，市场情绪极度悲观（2024年1月）；⑤人民币汇率阶段性上涨（2023年11月）；⑥资金面偏空（2024年1月）。经过前期市场交易，上述利空因素边际效用下降。2）美豆种植成本支撑。2024年2月下旬，美豆期价跌破种植成本（预估）。从长期来看，种植成本对期价具有一定支撑作用，因为供需关系将会重新调整：供应收缩、需求增加。3）其他积极因素影响。2024年2月～3月，巴西大豆基差上涨、进口成本上升，市场情绪好转，豆粕现货补货需求增加（压榨减少、库存下降、现货提价）、下游养殖市场回暖。我们在1月报告《豆粕：南美供应压力前置，探寻阶段性低点》指出：连豆粕探寻阶段性低点。目前而言，2024年1月底豆粕期价形成阶段性低点的概率增加。2月～3月期间，连豆粕期价尝试反弹，后期等待直接利多驱动。二季度主要关注：阿根廷收获期天气、美豆春耕期天气、美豆实际种植面积等。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议）。 （正文） 1.阶段性利空出尽：主要利空因素，市场已经交易 1.1巴西大豆供应压力 巴西旱区降雨，市场已经交易“产量上调”利空影响。1）2024年1月上旬巴西旱区降雨，市场交易“产量改善”的利空影响。2023年12月下旬～2024年1月初，天气预报显示，巴西大豆旱区（中西部产区）将迎来降雨，市场提前交易“产量改善”：巴西大豆产量将会上调。2）截至目前，巴西大豆产量并未上调。目前巴西大豆收获进入尾声，市场主要机构、美国农业部对巴西大豆产量并未上调。如：2024年2月咨询机构AgRural预估巴西大豆产量1.477亿吨，低于2023年10月预估1.645亿吨；3月巴西国家商品供应公司（CONAB）预估巴西大豆产量1.4686亿吨，低于2023年11月预估1.6242亿吨；3月USDA供需报告预估本季巴西大豆产量1.55亿吨，较2月预估下调100万吨、较2023年11月预估下调800万吨。截至目前，虽然巴西大豆产量并没有上调，但市场在1月上旬已经提前交易“产量上调”的利空影响。 资料来源：Agweather 资料来源：Agweather 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：根据新闻整理，AgRural，国泰君安期货研究 巴西大豆收获提前，市场已经交易“现货上市”的利空影响。本季巴西大豆中西部产区遭遇干热天气，生长周期加速、提前收获：2023年12月下旬头号产区马托格罗索州开始收割大豆，2024年1月中上旬巴西大豆现货供应压力显现：基差报价快速下跌，持续时间约两周。市场同步交易该利空影响：巴西大豆基差急跌增添豆价下跌动能。 资料来源：根据新闻整理，AgRural，国泰君安期货研究 资料来源：根据新闻整理，IEMA，AgRural，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 1.2阿根廷大豆丰产 阿根廷大豆丰产预期，市场持续交易。1）阿根廷大豆种植和生长季节，天气基本正常。2023年11月中旬～2024年4月上旬，阿根廷大豆种植和生长季节，主产区天气基本正常。虽然生长期天气并不完美：如2024年2月产区降水偏少、部分机构下调产量预估，但是市场并未交易。3月期间，降水改善，市场按照丰产交易。2）阿根廷大豆维持丰产预期。截至2024年3月，USDA预估2023/24年度阿根廷大豆产量5000万吨，持平1月和2月预估（1月阿根廷大豆产量上调200万吨）。4月USDA供需报告即将发布（北京时间4月12日凌晨零点），市场预期阿根廷大豆产量约5100万吨，较前期上调100万吨。截至目前，市场仍按照“丰产”交易阿根廷大豆产量的利空影响。 资料来源：Agweather 资料来源：Agweather 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 1.3旧作美豆出口疲弱 旧作美豆出口需求疲弱的利空影响，市场持续交易。1）2024年1月～3月，美豆周度出口净销售偏低。据USDA周度出口销售报告，2024年1月4日～3月28日当周，2023/24年度美豆净销售累计约436万吨，同比降幅约31%。2）2024年1月～4月初，美豆出口大额销售订单数量下降。据新闻讯，2024年1月～4月初，美豆出口销售大额订单约5笔（3笔订单销往中国和未知目的地，2笔订单销往墨西哥），累计销售约90万吨。对照前期，2023年12月，美豆出口销售大额订单有10笔（销往中国和未知目的地），累计约229万吨。3）USDA下调美豆出口需求预估。2024年2月USDA供需报告预估2023/24年度美豆出口销售4681万吨，较1月预估下调95万吨。出口下调引发美豆期末库存上调、市场交易利空影响。 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：根据新闻整理，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 1.4新作美豆扩种 新作美豆扩种的利空影响，市场有所交易。2024年3月底USDA种植面积意向报告预估，2024年美豆种植面积8651万英亩，同比增幅约3.5%。新作美豆扩种预期得到初步验证，数据本身具有利空影响。但由于基本符合报告前市场预期（8650万英亩）、且低于2月USDA论坛预估面积（8750万英亩），扩种幅度有限，所以本次报告靴子落地之后，豆价收涨。 资料来源：USDA，根据新闻整理，国泰君安期货研究 1.5国内需求疲弱、养殖行业不景气 2024年1月，豆粕弱需求矛盾突出，市场交易利空影响。2024年年初，畜禽养殖效益持续亏损、饲料产量持续下滑、生猪存栏同比下降（我们在1月报告《豆粕：南美供应压力前置，探寻阶段性低点》已经分析，在此不赘）。在上述因素影响下，2023年11月～2024年1月，豆粕现货市场氛围悲观：现货采购低迷、库存上升。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，统计局，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.积极因素显现 2.1大豆进口成本回升 2024年2月以来，巴西大豆进口成本回升。巴西大豆基差止跌上涨、人民币汇率略有跌价、美豆盘面期价止跌反弹等因素共同影响，巴西大豆进口成本回升。 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.2美豆种植成本支撑 美豆种植成本或支撑价格。我们在前期报告中估算近几年美豆种植成本：2024年预估为1135美分/蒲（单产假设54蒲/英亩，详见前期报告，在此不赘）。2024年2月23日，美豆11月合约最低价格1122.75美分/蒲，跌破种植成本预估值。从长期来看，美豆种植成本对期价有一定支撑作用：期价存在跌破种植成本的情况，但持续时间不长，因为价格低于种植成本，将会重新调节供需关系：引发供应收缩、需求增加。由此，美豆种植成本对价格具有一定的支撑作用。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 2.3国内需求好转 2.3.1豆粕现货采购好转：补货需求&低（负）基差&现货涨价，吸引采购成交 2024年春节后，豆粕现货采购好转、库存下降。年后补货需求、低（负）基差销售、部分工厂提价、油厂压榨下降等多因素影响，豆粕现货采购好转、提货尚可，豆粕库存进入下降周期：据第三方机构（钢联）样本统计数据，截至3月29日当周，主要粮油企业豆粕库存约27万吨，较1月19日当周库存 （约89万吨）降幅约70%。由此，豆粕现货市场供应偏紧、市场情绪较年前好转。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.3.2养殖行业：有所恢复 2024年2月以来，养殖行业有所恢复。根据统计数据，2024年2月以来，生猪养殖利润快速回升：截至4月5日当周，外购仔猪养殖利润上升至120元/头，自繁自养生猪养殖利润约-42元/头，较1月明显回升。2024年1月～4月初，仔猪价格快速上涨；2024年2月下旬～4月初，生猪价格反弹上涨。毛鸡养殖利润方面，2024年1～2月，养殖利润好转，3月重新下降。在生猪养殖利润上升带动下，市场情绪有所好转：补栏和二次育肥有所恢复。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：涌益，国泰君安期货研究 3.后期关注 阿根廷收获期天气情况。2024年3月底4月初，阿根廷大豆进入收获期。4月～6月中旬，阿根廷大豆处于收获期。在此期间，可关注产区天气情况、是否有异常天气、收割进度等因素。2016年阿根廷大豆收获期遭遇洪涝灾害，曾引发豆价大幅上涨（我们前期报告已经分析，在此不赘）。 资料来源：根据新闻整理，布宜诺斯艾利斯交易所，国泰君安期货研究 资料来源：Agweather 美豆春耕天气情况。4月～6月，美国大豆处于春播期，关注天气情况、种植进度等。根据2024年3月中旬天气预报，2024年4月～6月，美国干旱展望：部分美豆主产区（爱荷华州、明尼苏达州）有干旱预报。近期而言，4月中上旬，美豆主产区降水略微偏多、气温偏高，春耕天气尚可。 资料来源：NOAA，国泰君安期货研究 资料来源：Agweather 资料来源：Agweather 2024年美豆实际种植面积。美豆春耕期天气、美豆价格、美豆/美玉米比价等均会影响美豆实际种植面积。虽然3月底种植面积意向报告预估美豆扩种有限，但实际种植情况与种植意向仍有差异。例如：2023年6月底USDA预估美豆种植面积8351万英亩，较3月底预估减少400万英亩，降幅约5%。由此，2024年美豆实际种植面积仍有不确定性，还需要6月底USDA面积报告给出进一步指引。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 4.结论：连豆粕阶段性低点概率增加 连豆粕阶段性低点概率增加。1）阶段性利空出尽。市场已经交易的利空因素有：①南美供应压力： 巴西旱区降雨、产量改善（2023年12月下旬～2024年1月上旬）；巴西大豆提前收获、基差急跌（2024年1月中上旬～1月底）；阿根廷丰产（2023年10月至今）；②旧作美豆出口放缓（2024年1月至今）；③2024年美豆扩种（2024年2月USDA论坛、3月底USDA种植面积意向报告）；④国内需求疲弱，养殖行业不景气，市场情绪极度悲观（2024年1月）；⑤人民币汇率阶段性上涨（2023年11月）；⑥资金面偏空（2024年1月）。经过前期市场交易，上述利空因素的边际效用下降。2）美豆种植成本支撑。2024年2月下旬，美豆期价跌破种植成本（预估）。从长期来看，种植成本对期价具有一定支撑作用，因为供需关系将会重新调整：供应收缩、需求增加。3）其他积极因素影响。2024年2月～3月，巴西大豆基差上涨、进口成本上升，市场情绪好转，豆粕现货补货需求增加（压榨减少、库存下降、现货提价）、下游养殖市场回暖。我们在1月报告《豆粕：南美供应压力前置，探寻阶段性低点》指出：连豆粕探寻阶段性低点。目前而言，2024年1月底豆粕期价形成阶段性低点的概率增加。2月～3月期间，连豆粕期价尝试反弹，后期等待直接利多驱动。二季度主要关注：阿根廷收获期天气、美豆春耕期天气