债券周报：经济数据会超预期吗？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年04月07日 【债券周报】 经济数据会超预期吗？ ——债券周报20240407 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】除了业绩弹性方向，还能怎么配？——4月可转债月报》 2024-04-02 《【华创固收】存单周报（0325-0331）：4月关注理财资金入场后的修复机会》 2024-03-31 《【华创固收】等待供需结构的变盘——债券周报20240331》 2024-03-31 《【华创固收】行情分化下银行二永债表现占优 ——信用周报20240330》 2024-03-30 《【华创固收】地产冲刺强度如何？——每周高频跟踪20240330》 2024-03-30 一、经济数据会超预期吗？ 3月制造业PMI的超预期改善令部分市场投资者重新审视当下经济的韧性，心态更加谨慎，短期经济数据的关注点或在于一季度GDP是否达标“5%”，以及会否超预期偏强，若是，则对债市情绪或有短暂扰动。但另一方面，内需释放偏缓，未来生产斜率或主要取决于出口弹性，后者处于缓慢复苏的阶段， 能否持续支撑生产的高斜率，仍待验证。当前宏观与微观“体感”冷热分化，实物工作量层面对“宽信用”验证效果比较有限，经济回升基础还需“稳增长”政策切实发力巩固，从基本面主线看，债市或尚不具备趋势转向的风险。 通胀：预计3月CPI同比或下行至0.3%附近，PPI同比或上行至-2.5%附近CPI方面，春节效应退坡，食品价格和服务价格或季节性下降，预计3月CPI同比或下降至0.3%附近；PPI方面，原油产业链价格上涨，但国内企业复产复工不及预期，钢材和水泥价格继续回落，预计PPI同比或上行至-2.5%附近。 外贸：预计3月出口增速或降至2%左右，进口增速或在1%附近。3月韩国出口增速在高基数影响下有所回落，但对美出口、芯片出口增速持续偏强，印证全球贸易景气较高，预计出口实际动能不弱。 工业：预计3月工业增速或在6%左右。3月制造业PMI表现超预期，生产平稳扩张，采购、产成品存货等分项指向企业3月或小幅主动补库，生产韧性延续。但去年基数抬升，预计工业增速读数或小幅降至6%左右。 投资：预计固定资产投资累计增速或在4.0%左右。其中，制造业投资累计同比或在8.1%左右；基建投资（不含电力）累计同比或在5.5%左右；房地产投资累计同比或收窄至-8.7%附近。 社零：预计3月当月增速或在5.1%附近。汽车零售、批发数量同比分别回正至+7%、+9%，较1-2月表现改善；餐饮收入在高基数影响下同比读数或明显回落，对社零增速或有小幅拖累。 GDP：预计一季度GDP增速或在5%左右。生产法统计下，工业增速、服务业生产增速是季度GDP的主要影响因素，1-2月表现来看二者均超过5.5%、有较强支撑，叠加3月生产平稳扩张，一季度GDP有望达标5%左右。 金融数据：3月票据利率维持震荡，月末小幅震荡下行，季末信贷或延续同比少增，预计3月新增信贷约3.5万亿，略低于去年水平；社融方面，3月新增社融或为4.4万亿，政府债券净融资延续偏慢；此外，3月M2增速或小幅滑落至8.5%附近水平。 二、债市策略：理财配债旺季利好短端，聚焦供需结构变化 长端：特别国债发行“悬而未决”，观察供需结构的边际变化，长端或围绕2.3%附近震荡。（1）趋势上，经济弱修复+货币条件平稳，以及偏强的配置盘保护之下，10年期国债短期或延续低偏MLF利率20bp区间运行。（2）边际上， 二季度供需力量或向均衡水平修复，一定程度制约长端下行空间，收益率或围绕2.3%附近震荡。（3）策略上，市场条件未明朗之前，可关注短久期高票息品种，等待变化，当供给因素引发收益率快速上行调整，10年期国债收益率接近2.4%则性价比明显抬升，可逐步拉长久期、积极布局。 短端：理财资金驱动，短端或有修复空间。（1）国债：1年期国债-R007利差已处于10%的偏低分位数水平，汇率约束、防空转诉求下，资金宽松空间受限，短端或延续1.7%-1.8%附近窄幅震荡。（2）存单：理财资金季节性增长、自营配债力量回归，利好存单配置需求释放。（3）二永债：兼具票息与流动性 利差保护充足。1年期利差分位数处于50%以上，偏好短端二永的理财资金回 流，基金等交易盘活跃度上升，利于行情修复。 风险提示：经济数据超预期，流动性超预期收紧，稳增长政策加快发力。 目录 一、经济数据会超预期吗？5 （一）通胀：预计3月CPI同比或下行至0.3%附近，PPI同比或上行至-2.5%附近 .............................................................................................................................................6 （二）外贸：出口增速或降至2%左右7 （三）工业：工业增速或在6.0%附近8 （四）投资：固投增速或维持在4%左右8 （🖂）社零：预计社零增速或在5.1%附近9 （六）金融数据：季末信贷或延续同比小幅少增10 二、债市策略：理财配债旺季利好短端，聚焦供需结构变化12 三、债市主要券种的机构交易跟踪16 四、利率市场周度复盘：宽信用预期反复，股债翘板效应下，债市先弱后强18 �、风险提示21 图表目录 图表1股债翘板效应下，债市先弱后强5 图表23月主要经济数据预测6 图表3猪肉价格整体维持平稳6 图表4春节过后多数生鲜价格下降6 图表53月国内油价变化不大，对非食品项影响有限7 图表63月中采服务业PMI投入品价格回落7 图表7PPI环比与PMI价格分项相关性较强7 图表8PPI预测值准确率较高，3月或上行至-2.5%7 图表93月韩国出口增速小幅回落，越南出口韧性较强（%）8 图表103月进口干散货运价指数同比增速基本持平2月（%，pct）8 图表113月工业增加值同比或在6%左右8 图表123月主要工业品开工率多为同比正增（%）8 图表133月制造业投资当月同比增速或对应在7.1%（亿元，%）9 图表143月基建投资（不含电力）当月同比或降至5.5%（亿元，%）9 图表153月30城销售面积月度同比-47%左右9 图表163月房地产累计同比预计在-8.7%左右（亿元，%）9 图表173月乘用车零售数量同比+7%，环比+54%（辆，%）10 图表18预计3月餐饮收入增速或继续回落至4-5%左右（%）10 图表193月票据利率维持震荡，月末小幅震荡下行10 图表203月居民中长期信贷或偏低于去年同期11 图表213月30城地产销售成交同比降幅小幅收窄11 图表22预计3月份新增社融或在4.4万亿左右11 图表23预计3月份新增信贷或在3.5万亿11 图表24政府债券发行偏慢，3月或延续同比少增12 图表25预计3月份M2同比或在8.5%附近12 图表262024年与2023年二季度附息国债计划对比13 图表27今年农商行“开门红“后置14 图表28二季度理财配债规模或处于旺季14 图表29短端债券品种收益率及利差变化15 图表30二级资本债、银行永续债收益率与利差变化情况15 图表317-10年（含）国债分机构净买入情况16 图表3210年以上国债分机构净买入情况16 图表331年（含）国债分机构净买入情况17 图表341-3年（含）国债分机构净买入情况17 图表35存单分机构买入情况17 图表365-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况18 图表377-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况18 图表38上周老券与活跃券利差走扩（%，BP）19 图表39国债期货先下后上、国开现券收益率先上后下（元，%）19 图表40央行大幅净回笼19 图表41资金面均衡宽松19 图表42国债净融资大幅增加20 图表43政金债净融资大幅减少20 图表44地方债净融资大幅减少20 图表45同业存单净融资大幅增加20 图表46国债收益率曲线变化（%）20 图表47国开债收益率曲线变化（%）20 图表48国债期限利差变动（%，BP）21 图表49国开期限利差变动（%，BP）21 图表5010年期国债与国开隐含税率（%，BP）21 图表515年期国债与国开隐含税率（%，BP）21 一、经济数据会超预期吗？ 4月第一周，月初资金面均衡宽松，跨节资金有所分层，1年期国债活跃券收益率震荡下行至1.7150%；周初，3月制造业PMI超预期压制债市表现，随后权益市场转弱以及中采回应称“PMI季调因子可能不准确”，强化市场对经济恢复的持续性的担忧，债市情绪回暖，全周来看，10y国债活跃券收益率下行0.4BP至2.2885%，30y国债活跃券收益率上行0.6BP至2.4660%。具体看：月初资金面均衡宽松，主要回购加权利率小幅下行，临近清明假期，交易所跨节资金价格明显走高，资金分层明显，1年期国债活跃券收益率下行至1.7150%附近。周一，受上周日公布的3月制造业PMI超预期影响，股市走强，翘板效应下，各期限国债活跃券收益率回调1-2BP左右；周二，股市走弱，债市回暖，或主要系对经济恢复的持续性仍存疑，债市收益率下行1-1.5BP左右；周三，中采回应称“PMI季调因子可能不准确”，“基本面明显改善”或被证伪，10年期国债收益率盘初下行1BP后围绕2.2850%震荡，尾盘2024Q1货政例会通稿发布，提及关注“长期收益率的变化”，债市涨幅收窄，10y国债活跃券收益率下行0.4BP至2.2885%，30y国债活 跃券收益率上行0.6BP至2.4660%。图表1股债翘板效应下，债市先弱后强 资料来源：Wind，华创证券 从高频数据观察，3月经济内生动能环比持稳，需求释放略有加快但未明显高于季节性。考虑1-2月工业生产偏强，生产法下，一季度GDP读数预计不弱，或有较概率达标“5%”。（1）经济数据方面，3月基建稳步发力，制造业投资强韧性突出，固投增速或在4%附近；出口、工业生产基数抬升，预计3月读数或较1-2月回落，但实际动能不弱，尤其是供给仍为当前经济运行的亮点。一季度GDP增速即将公布，按1-2月工业、服务 业生产增速对应计算的GDP增速超过5%，叠加3月工业平稳扩张，预计一季度GDP或可达标“5%”左右，需要关注若GDP超预期偏强对债市情绪的扰动。（2）通胀方面，预计3月CPI同比或下行至0.3%附近，PPI同比或上行至-2.5%附近；（3）金融数据方面，预计3月新增信贷或在35000亿元，新增社融或在44000亿附近，M2增速或在8.5%。 图表23月主要经济数据预测 主要经济指标 1月实际值 2月/1-2月实际值 3月预测值 CPI（当月同比，%） -0.8 0.7 0.3 PPI（当月同比，%） -2.5 -2.7 -2.5 出口金额（累计同比，%） - 7.1 2.0 进口金额（累计同比，%） - 3.5 1.0 GDP（当季同比，%） - - 5.0 工业增加值（累计同比，%） - 7.0 6.0 固定资产投资（累计同比，%） - 4.2 4.0 社会零售总额（累计同比，%） - 5.5 5.1 新增信贷（当月新增，亿） 49200 14500 35000 社融（当月新增，亿） 65364 15211 44000 M2（同比，%） 8.7 8