2023年3月份经济增长数据点评：超预期的4.5后，中国经济复苏可持续吗

证券研究报告 2023年04月18日 │ 超预期的4.5后，中国经济复苏可持续吗 事件: ————2023年3月份经济增长数据点评 2023年4月18日，国家统计局发布2023年3月经济增长数据。2023年一季度GDP同比增长4.5%，增速较去年四季度回升2.2个百分点。2023年3月，规模以上工业增加值同比增长3.9%，较1-2月回升1.5个百分点。3月份，全国固定资产投资（不含农户）107282亿元，同比增长5.1%，增速较1-2月回落0.4个百分点。3月份，社会消费品零售总额37855亿元，同比增长10.6%，较1-2月回升7.1个百分点。1-3月份，全国房地产开发投资25974亿元，同比下跌5.8%，跌幅较1-2月份走阔0.1个百分点。 事件点评： 经济恢复步伐总体好于预期，一季度GDP增速录得4.5% 23年Q1GDP同比增长4.5%，增速较去年Q4回升2.2个百分点，高于市场预期。疫情对经济的扰动消散速度较快，进入2月以后居民日常活动基本恢复至疫情前水平，因此导致一季度经济增速超预期。 工业生产：生产增速持续温和修复，行业结构有所改善 1）开工和供应链物流持续修复内需和生产；2)除季节性因素外出口需求维持韧性推升汽车生产增速回升；3）外需消费降级及新一轮科技周期推动下我国出口仍有亮点，或推升我国装备与新能源制造业生产走高。 固投：基建“淡季不淡”，地产竣工亮眼、开工持续的低位 23年专项债投放节奏加快支撑基建，一季度基建投资淡季不淡。当前民间投资意愿不强，在利润下行周期下后续产能扩张力度较弱，制造业难有亮眼表现。地产端竣工速度继续加快支撑地产投资，同时地产销售也呈现小幅改善状态，关注政策刺激下地产改善的持续性。 社零：线下场景与娱乐服务需求释放，推动消费超预期走高 必选消费与地产后周期消费走势平稳；可选消费总体消费高增，与疫情影响消散后消费者信心改善有关；社交经济板块消费回暖明显，汽车消费增速季节性回升。此外，3月失业率总量向好，但结构持续恶化。 展望：二季度经济修复的持续性大概率无需担忧 展望二季度，1)当前人流活跃度已经超越疫情前水平，周末居民出游需求旺盛，预计Q2消费将持续复苏。2)结合金融数据可以看出随着企业信心的持续修复，企业去库存周期有望在Q2末完成，从而推动企业盈利逐季回升。3)当前政策和价格是影响居民购房信心的重要因素，目前一线和二线城市的商品房价格环比已经率先回正，三线城市环比仍然走负，但是跌幅收窄。预计在地产刺激政策不变的背景下地产销售将延续温和复苏。 对于债市来说，当前经济内生动力恢复的确定性增加，但是近期10年期国债收益率呈现小幅下行，我们认为债市对于经济复苏的持续性尚未充分定价，因此建议4月维持短久期和低杠杆的偏谨慎配置策略。 风险提示：政策超预期紧缩；海外金融风险超预期发酵；地产出清风险超预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《人流物流活跃推升消费回暖，生产复苏节奏较缓——宏观高频数据跟踪（2023年4月上旬双2、《通缩论成立吗？》2023.04.13 3、《信贷社融均大超预期，经济复苏趋势不变》 2023.04.12 固定收益报告 固定收益点评 1请务必阅读报告末页的重要声明 正文目录 1事件3 2事件点评3 2.1经济恢复步伐总体好于预期，一季度GDP增速录得4.5%3 2.2工业生产：生产增速持续温和修复，行业结构有所改善4 2.3固定资产投资：基建“淡季不淡”，地产竣工亮眼、开工持续的低位6 2.4社会消费品零售：线下场景与娱乐服务需求释放，推动消费超预期走高9 2.5展望：二季度经济修复的持续性大概率无需担忧11 3风险提示12 图表目录 图表1：23年一季度GDP同比增长4.5%，较去年有所回升，经济恢复步伐加快（%）3 图表2：3月疫情影响消退生产边际回暖，呈现温和复苏态势（%）5 图表3：采矿业、制造业边际回落，电燃水及高新技术产业生产增速回升（%）5 图表4：3月工业生产分项总体回升，其中中游、下游表现好于上游（%）5 图表5：PMI生产与工业增加值环比走势相关性较高（%）6 图表6：3月固定资产投资增速总体小幅回落（%）8 图表7：3月基建作为逆周期调节工具持续发力（%）8 图表8：3月石油沥青开工率持续回升（%）8 图表9：23年专项债呈现前置特征，预计上半年持续支撑基建投资（亿元）8 图表10：3月制造业分行业投资增速走势（%）9 图表11：地产现改善，销售、投资降幅双双收窄（%）9 图表12：当前地产库存周期情况（%，百万平方米）9 图表13：消费加速修复，可支配收入触底回升（%）10 图表14：3月就业总量向好，结构压力仍存（%）10 图表15：3月限额以上消费分行业增速情况（%）11 1事件 2023年4月18日，国家统计局发布2023年3月经济增长数据。2023年一季度GDP同比增长4.5%，增速较去年四季度回升2.2个百分点。2023年3月，规模以上工业增加值同比增长3.9%，较1-2月回升1.5个百分点。3月份，全国固定资产投资（不含农户）107282亿元，同比增长5.1%，增速较1-2月回落0.4个百分点。3月份，社会消费品零售总额37855亿元，同比增长10.6%，较1-2月回升7.1 个百分点。1-3月份，全国房地产开发投资25974亿元，同比下跌5.8%，跌幅较1- 2月份走阔0.1个百分点。 2事件点评 2.1经济恢复步伐总体好于预期，一季度GDP增速录得4.5% 2023年一季度GDP同比增长4.5%，增速较去年四季度回升2.2个百分点，高于市场预期。去年12月防疫政策迎来重大调整后，短期导致各地感染人数飙升，对居民日常生活和工业生产带来负向扰动。但是疫情对经济的扰动消散速度较快，主要对1月经济活动产生影响，进入2月以后居民日常活动基本恢复至疫情前水平，生产也呈现逐步修复态势，因此导致一季度经济增速超预期。 分产业看，2023年Q1第一产业增加值11575亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值107947亿元，增长3.3%；第三产业增加值165475亿元，增长5.4%。其中，第一产业生产总体保持平稳，第二产业修复步伐较缓，第三产业率先修复，增速保持较快增长。 图表1：23年一季度GDP同比增长4.5%，较去年有所回升，经济恢复步伐加快（%） GDP当季同比(%)GDP累计同比(%) 4.50 4.50 20 15 10 5 0 -5 -10 2016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11 来源：Wind，国联证券研究所 2.2工业生产：生产增速持续温和修复，行业结构有所改善 2023年3月，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，较1-2月回升1.5个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长0.9%，增速回落3.8个百分点；制造业同比增长4.2%，增速回升2.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.2%，增速回升2.8个百分点。分行业来看，行业结构有所改善，上游生产增速边际回落，中游与下游产业生产增速小幅回升。具体来看，上游采掘业生产同比增速整体呈现回落，其中黑色金属、有色金属、产业链同比增速与前月基本持平；而化学原料与农副食品加工业增速较前月出现回落。中游生产同比增速整体小幅回升，其中汽车制造业同比增速较前月回升明显，可能与汽车产业链出口高增有关，而电气机械与运输设备制造业同比增速维持高位，与上半年基建持续发力有关。下游生产中，除了医药生产增速延续负值以外，其余电子设备、纺织业、橡胶与塑料及金属制品生产增速较前月均呈现回升。 3月工业生产延续修复。我们认为主要与以下几个因素有关： （1）疫情对于居民生产生活的影响基本消退，对于生产开工和供应链物流产生积极影响，工业生产增速延续回升。3月PMI生产分项录得54.6，环比虽较2月小幅回落，但持续大幅高于荣枯线，体现出工业生产持续回暖的逻辑。从高频数据来看，3月高炉开工率超季节性回升，电炉开工率环比继续上行；重点企业日均粗钢产量回升趋势明显，高于往年同期；PTA产业链上游与中游修复明显，下游仍然低迷。 （2）3月汽车生产同比增速再度回升，除季节性因素外出口需求维持韧性或是主因。3月为传统汽车生产与消费旺季，因此本次汽车生产增速再度走高符合季节性因素。此外结合3月出口数据可以看出，汽车产业链出口增速持续高位，或推升汽车生产走高。 （3）出口超预期向好或带动供应链生产结构性走高。3月中国出口（以美元计价）同比增长14.8%，前值为-1.3%，出口增速改善明显。主要由于海外供给压力以及新能源产业链需求强劲共同推动。后续来看，虽然海外金融条件持续收紧、衰退预期下外需难言向好，但在海外消费降级以及新一轮科技周期推动下我国出口仍有结构性亮点，或将推升我国装备、消费与新能源制造业生产走高。 展望后续，我们认为疫情政策放开后复工复产所带来的生产端的恢复性增长在一季度已经基本释放完毕，后续需求的恢复才是生产端增长的主要影响因素。我们认为，当前内需正在稳步修复中，随着居民生产消费活动恢复正常化以及刺激政策的落实，内需回暖对于生产的拉动也将逐步显现。对于外需来说，需密切关注海外通胀回落速度以及结构性变化对于海外加息步伐的影响，我国生产仍存在结构性机会。此外，结合当前金融数据可以看出目前企业信心处于持续修复的通道中，预计伴随着企业去库存周期在二季度末逐步完成，企业盈利将呈现逐季回升的状态。因此在二季度生产端将继续处于温和复苏态势。 图表2：3月疫情影响消退生产边际回暖，呈现温和复苏态势（%） 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-0 来源：Wind，国联证券研究所 图表3：采矿业、制造业边际回落，电燃水及高新技术产业生产增速回升（%） 20采矿业(%)制造业(%)电、燃、水的生产供应(%)高技术产业(%) 15 10 7.00 54.90 2.80 0 0.20 -5 -10 2018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09 来源：Wind，国联证券研究所 图表4：3月工业生产分项总体回升，其中中游、下游表现好于上游（%） 2023-032023-022022-122022-113月较2月变化 上游 中游 下游 20 15 10 5 0 -5 黑色金属 非金属矿物 有色金属 化学原料 农副食品 汽车 电气机械 通用设备 运输设备 专用设备 电子设备 医药 纺织业 橡胶和塑料 金属制品 -10 来源：Wind，国联证券研究所 图表5：PMI生产与工业增加值环比走势相关性较高（%） PMI:生产工业增加值:环比（右轴） 58 1.5 56 1.0 54 52 0.5 50 48 0.0 46 44 2015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08 -0.5 来源：Wind，国联证券研究所 2.3固定资产投资：基建“淡季不淡”，地产竣工亮眼、开工持续的低位 3月固定资产投资增速小幅回落。3月份，全国固定资产投资（不含农户）107282 亿元，同比增长5.1%，增速较1-2月回落0.4个百分点。其中，民间固定资产投资 58532亿元，同比增长0.6%，增速较1-2月回落0.2个百分点。 1）基建投资增速维持高位。3月基础设施投资同比增长8.8%，增速较前