经营业绩大超预期，利润水平显著提升

2023年营收稳中有升，利润大幅增长 2023年公司实现营收1336.24亿元，同比+1.5%；实现归母净利润114.61亿元，同比+31.7%。其中，23H2实现营收678.90亿元，环比H1+3.3%；实现归母净利润90.04亿元，环比+266.5%。营收稳中有升，利润大幅增长。 电解铝原料成本下降+参股公司盈利贡献带来归母净利润提升 毛利：1）铝合金：23年产销量分别为626.5/574.8万吨，同比+3.7%/+5.0%； 吨售价/吨营业成本/吨毛利分别为16465/13602/2863 元 ， 同比 -6.4%/-10.6%/+20.8%。虽铝价有所下滑，但成本端预焙阳极价格回落以及煤炭价格下降带来公司自备电成本大幅改善，吨毛利显著增厚。量增叠加吨利增厚，公司铝合金板块实现毛利164.56亿元，同比+26.8%。2）氧化铝：23年氧化铝产品销量1037.4万吨，同比+25%；吨售价/吨营业成本/吨毛利分别为2560/2275/285元，同比-0.8%/+4.1 %/-27.6%。氧化铝板块贡献毛利29.60亿元，同比-9.5 %。3）铝合金加工产品：23年产销量分别为77/58万吨 ， 同比+17%/-4.8%； 吨售价/吨营业成本/吨毛利分别为19828/17011/2818元，同比-9.2%/-5.1 %/-28%。铝合金加工产品板块贡献毛利16.34亿元，同比-31.4%。 其他增利/费用项：1）23年公司行政开支费用49.53亿元，同比-16.5%，主要由于年内计入行政开支的汇兑损失减少；2）由于借款总额增加及平均融资成本上升，23年公司财务费用32.68亿元，同比+8.2%。当前中美利差较大背景下，公司通过进行再融资置换短期债务，国内低息环境下未来财务成本有望降低。3）23年公司计提物业、厂房及设备减值8.05亿元。4）23年公司分占联营公司净利润11.93亿元，同比+137.1%，我们判断主要由于几内亚铝土矿贡献较多利润增量。 现金流稳定充足，维持高分红 23年公司实现经营性净现金流224.02亿元，同比+193.9%，60.46亿元用于资本开支。此外，2023年年末公司拟派息每股29港仙，连同年中累计每股派息63港仙，合计派息约54亿元，对应股利支付率约47.2%，维持高分红。 投资建议：24年随着国内新的增量措施与存量政策发力，叠加供应端的约束，预计电解铝供需形势维持相对较好。此外，考虑24Q1以来氧化铝价格维持高位叠加煤炭价格下跌（对公司均为利好），我们将公司24/25年归母净利润由121.2/137.8亿元上修至151.62/155.52亿元，对应PE为5 .1/4.9倍，较同行业公司处于较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；云南限电限产风险；国内经济恢复不及预期风险；下游需求不足风险。