Q2业绩超预期，精细化工新材料盈利水平显著提升

事件：万华化学发布2022年中报，实现营业收入891.19亿元，同比增长31.72%；归属于上市公司股东的净利润103.83亿元，同比下滑23.26%。按31.40亿股总股本计，实现每股收益3.31元，每股经营现金流为4.55元。 其中第二季度实现营业收入473.34亿元，同比增长30.24%；实现归属于上市公司股东的净利润50.9亿元，同比下降27.5%；单季度EPS 1.60元。 聚氨酯业务销量增长，精细化学品及新材料系列盈利水平显著提升 （1）2022年二季度单季度，聚氨酯系列实现营收176亿元，环比增加19.8亿元；产量114万吨，环比增加13万吨；销量112万吨，环比增加17万吨；整体销售均价环比下滑0.07万元/吨至1.57万元/吨。销量的增长是带动板块销售收入环比进一步提升的主要原因。而公司核心产品MDI、以及TDI、聚醚等Q2国内价格环比回落，特别是国内聚合MDI、纯MDI的国内价格/价差分别环比下滑11%/11%、5%/21%（据我们测算，纯MDI、聚合MDI价差分别环比下降1951、3116元/吨）。从量的角度：预计聚醚等新产能投产以及海外市场MDI销量增长是推动板块营收增长的主要原因。根据百川盈孚，浙江+山东地区（万华MDI生产基地在宁波、烟台）Q1/Q2单季度分别合计出口MDI约分别为21.9、28.55万吨，二季度出口环比增长较为显著。从出口目的地看，聚合MDI对荷兰的出口二季度显著大幅增加，推测是受益于欧洲能源高企，除欧美需求外，越南、土耳其、俄罗斯的出口需求环比也有明显增加。公司在海外BC公司拥有MDI产能，而美国、欧洲MDI均价Q2环比分别增长7%、3%，但BC公司能源成本同比增加。 （2）上半年全球油气价格大幅上行且波动性加剧，海外主要经济体通胀压力显现，二季度的疫情因素也短期压制或推迟化工下游消费，石化行业整体盈利受到挤压。石化系列上半年实现营收392亿元，同比提升32%；产量228万吨，销量610万吨，公司PO/MS新增产能有所增加，考虑到多数石化产品价格同比有所下滑，预计销量同比有所增长。该板块上半年毛利率为5.3%，同比大幅下降15个百分点。石化系列二季度单季度产量110万吨（qoq-~8万吨），销量310万吨（qoq+~10万吨），贸易量大幅增加（据我们测算环比约增加18万吨）。价格方面，公司石化产品价格环比全线下降，因而推测二季度石化板块盈利环比有所下滑。 （3）公司精细化学品及新材料系列继续保持增长，上半年实现营收104亿元，同比增长58%；实现产量46万吨，销量44万吨，销售单价2.37万元/吨；去年同期分别为35.7万吨、33万吨、1.99万元/吨。该板块上半年毛利率28.6%，同比增长6.2个百分点。从二季度单季度情况看，实现营收53.7亿元，环比增长6%，实现产量23万吨，销量23万吨，销售单价2.34万元/吨，与一季度情况基本持平。 盈利预测与估值：结合公司产品价格、原材料变化、未来产能投放节奏，我们预计2022~2024年净利润分别为188、270、321亿元（前值为217、280、321亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险 财务数据和估值 事件 万华化学发布2022年中报，实现营业收入891.19亿元，同比增长31.72%；实现营业利润126.63亿元，同比下滑21.55%；归属于上市公司股东的净利润103.83亿元，同比下滑23.26%，扣除非经常性损益后的净利润102.22亿元，同比下滑22.53%。按31.40亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益3.31元（扣非后为3.26元），每股经营现金流为4.55元。 其中第二季度实现营业收入473.34亿元，同比增长30.24%；实现归属于上市公司股东的净利润50.9亿元，同比下降27.5%；单季度EPS1.60元。 点评 各业务板块收入均实现增长，成本压力下综合毛利率下滑 公司上半年实现营业收入891.19亿元，较去年同期增加约215亿元，分业务板块来看，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现332、392、104亿元（包含自用），较去年同期增加约44.5、96.1、38.3亿元。 从单季度看，二季度单季度实现营业收入473.34亿元，环比增加约55.5亿元；其中聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现176、204、54亿元，环比分别增加20、16、3亿元。 公司上半年综合毛利率18.4%，同比下滑10.4个百分点；其中聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别为28.2%、5.3%、28.6%；同比分别-8.9、-15、+6.2个百分点。 而Q1、Q2单季度综合毛利率分别为20.6%、16.6%，环比下滑，我们推测主要是聚氨酯板块和石化系列因大宗化工原料成本上升，叠加下游需求放缓导致的产品价格走弱，盈利水平受到挤压。 从整体费用看，上半年较去年同期增加2.84亿元，其中主要系研发费用同比增加3.08亿元，而财务费用受益于人民币贬值汇兑收益增加同比减少约1.06亿元。从二季度单季度情况看，费用较去年同期减少约1.35亿元，其中主要系财务费用同比减少2.72亿元，研发费用同比增加约0.92亿元；整体费用环比减少约4亿元，其中主要系财务费用环比减少约3.6亿元。 此外，上半年信用减值损失同比增加约1.16亿元，主要系应收账款坏账损失增加；投资净收益同比减少约1.41亿元系因去年同期有子公司股权处置；其他收益3.21亿元（其中二季度为2.59亿元，一季度为0.61亿元，环比增加1.98亿元），同比增加1.3亿元，主要系扶持企业、行业等发展资金同比增加。 图1：分业务收入 图2：分业务毛利 图3：分业务毛利率 图4：期间费用变化 聚氨酯系列：海外销售情况良好拉动MDI销量增长，但盈利水平环比有所下降。 2022年上半年聚氨酯系列实现营收332亿元，同比提升约15%；实现销量215万吨，产量207万吨；去年同期分别为201.5、189.5万吨（由于22年数据包含自用量，因而不可同比）；销售均价为1.61万元/吨，去年同期为1.50万元/吨。根据公司披露的追溯调整的包含自用后的21年上半年收入为288亿元，而去年当期披露的284亿元，可推测聚氨酯产品的自用量不大，因此判断销量和单价均实现了增长。聚氨酯系列上半年毛利率为28.2%，同比下滑8.90个百分点。 二季度的营收和销量水平均为历史最高。2022年二季度单季度看，聚氨酯系列实现营收176亿元，环比增加19.8亿元；产量114万吨环比增加13万吨；销量112万吨，环比增加17万吨；整体销售均价环比下滑0.07万元/吨至1.57万元/吨。销量的增长是带动板块销售收入环比进一步提升的主要原因。而公司核心产品MDI、以及TDI、聚醚等Q2国内价格环比回落，特别是国内聚合MDI、纯MDI的国内价格/价差分别环比下滑11%/11%、5%/21%（据我们测算，纯MDI、聚合MDI价差分别环比下降1951、3116元/吨）。 从量的角度：预计聚醚等新产能投产以及海外市场MDI销量增长是推动板块营收增长的主要原因。根据百川盈孚，浙江+山东地区（万华MDI生产基地在宁波、烟台）Q1/Q2单季度分别合计出口MDI约分别为21.9、28.55万吨，二季度出口环比增长较为显著；公司目前国内生产基地MDI产能为265万吨，即单季度66.25万吨，推测约超四成出口，对公司整体销售影响较大。从出口目的地看，聚合MDI对荷兰的出口二季度显著大幅增加，推测是受益于欧洲能源价格高企；除欧美需求外，越南、土耳其、俄罗斯的出口需求环比也有明显增加。此外，公司在海外BC公司拥有MDI产能，而美国、欧洲MDI均价Q2环比分别增长7%、3%，但欧洲BC公司能源成本同比大幅增加。 图5：2022年聚合MDI出口情况 图6：2022年纯MDI出口情况 图7：2022年MDI单月出口情况 图8：2022年MDI出口均价 图9：2022年聚合MDI分国家出口情况 图10：2022年纯MDI分国家出口情况 图11：国内聚合MDI价格、价差 图12：国内纯MDI价格、价差 石化系列：产品价格下滑，原料成本上升，盈利水平显著下滑 上半年全球油气价格大幅上行且波动性加剧，海外主要经济体通胀压力显现，二季度的疫情因素也短期压制或推迟化工下游消费，石化行业整体盈利受到挤压。石化系列上半年实现营收392亿元，同比提升32%；产量228万吨，销量610万吨（去年同期不包含自用量的产量为189万吨，销量为509万吨），公司PO/MS新增产能有所增加，考虑到多数石化产品价格同比有所下滑，预计销量同比有所增长。该板块上半年毛利率为5.3%，同比大幅下降15个百分点。 石化系列二季度单季度产量110万吨（qoq-~8万吨），销量310万吨（qoq+~10万吨），贸易量大幅增加（据我们测算环比约增加18万吨）。价格方面，公司石化产品价格环比全线下降，因而推测二季度石化板块盈利环比有所下滑。 精细化学品及新材料系列：销售规模大幅增长，盈利贡献超预期。 公司精细化学品及新材料系列继续保持增长，上半年实现营收104亿元，同比增长58%（追溯的21年上半年营收为66亿元，与之前披露的不包含自用的营收65.9亿元差距较小，因此推测以外售为主）；实现产量46万吨，销量44万吨，销售单价2.37万元/吨，去年同期分别为35.7万吨、33万吨、1.99万元/吨。该板块上半年毛利率28.6%，同比增长6.2个百分点。从二季度单季度情况看，实现营收53.7亿元，环比增长6%，实现产量23万吨，销量23万吨，销售单价2.34万元/吨，与一季度情况基本持平。 公司ADI和特种胺业务积极开拓海外市场，紧盯国际大客户订单需求，挖掘美洲市场潜力； 万华化学高端硅共聚PC项目的顺利投产，标志着公司高品质聚合物产业链的进一步完善； 同时公司积极推进尼龙12、香精香料等新兴业务产业化进程。 图13：公司经营数据 图14：公司主要产品市场价变化 维持高强度研发投入及资本开支，保障新项目持续推进 2022年下半年，公司将尽快完成尼龙12及双酚A项目的建成投产，继续推动万华福建、四川眉山、烟台蓬莱工业园的建设工作。在市场营销方面，继续拓宽销售渠道，培育潜力市场，扩大下游新的应用场景；发挥产品协同优势，做到国内海外供应链实时联动；加强下游行业订单状态跟踪，提前预判未来变化；提升客户合作体验，提高客户满意度。在研发方面，公司下半年将集中优势科研资源，保障福建MDI装置顺利投产，支持宁波、BC等园区MDI扩能升级，推进尼龙12、POE等卡脖子材料的成果转化，完成电池材料以及高端分离纯化产品的迭代升级。 图15：单季度研发费用 图16：单季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 盈利预测与估值 公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。 结合公司产品价格、原材料变化、未来产能投放节奏，我们预计2022~2024年净利润分别为188、270、321亿元（前值为217、280、321亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险