如何看待短端空间？

旬创新低后进入区间震荡；而短端利率近期接力下行，在4月初陆续创下阶段性新低。其中，1年期存单利率下破2.2%，至2.18%。1年期国债利率下行至1.72%，也下破了去年7-8月的低位。 近期短债主要买盘是农商行。4月1日-4月3日，农商行对于短端债券（≤1Y）买入规模高达1052亿，其中买入同业存单690亿、买入国债老债（≤1Y）343亿。基金公司的买债也在向短端倾 斜，1-3Y成为本周主要的增配期限。 资金面宽松是短端上涨的主要助力。跨季后，月初资金面比较宽松，DR001、DR007、DR014运行中枢较上月最后一周分别下行5bp、13bp、26bp至1.7%、1.85%、1.93%，资金面转松。 在阶段性低位上看，后续短端的空间还大么？不仅仅长短端比较平坦，只看货币市场的期限曲线同样也比较平坦，因而短端利率后续空间有赖资金面情况。 静态看，（1）短端位置虽接近去年7-8月，但市场定价逻辑不完全相同。去年7-8月，资金利率低于政策利率约10BP，市场的宽货币预期处于中性到偏宽松的临界位置，因而当时短端利率低 位主要是在定价“当下”资金面环境比较宽松；而当前资金利率中枢略高于政策利率，短端利率阶段性低位定价了较去年7-8月更强的宽松预期。（2）一年期存单接近利率走廊下限附近。按银行存款成本估计的一年期存单利率走廊底部在2.10%附近，按Shibor3M估计的走廊底部在2.14%附近，静态看，当前2.18%的1年期存单利率已经比较接近下限。 动态看，短端利率空间的根本在于资金面的约束能否阶段性放松。在汇率和防空转大前提下，资金利率持续大幅低于政策利率的概率偏低，但可能出现阶段性约束放松的场景。 二季度是一个窗口。考虑到汇率约束和“防空转”，4月货币政策在“价”上未必会调整，但在二季度供给放量前，为了更好地配合利率债发行的高峰，可能会出现“量”方面的“配合式”宽松。2020年 以来供给冲击前往往会出现“配合式宽松”过程，即允许资金价格阶段性回落至政策利率以下，供给放量附近月份也往往会出现一些降准动作。今年3月央行连续多次提及“降准空间”，不排除是为此铺垫。 总体上看，短端定价是当前市场的关键，1年国债利率和存单利率均已回到去年低位，静态看空间比较受限，动态空间关注“配合式”宽松的可能。 尹睿哲分析师 2024年4月7日 如何看待短端空间？ 踟蹰不前的长端利率和创新低的短端利率。长端利率在3月上 策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：如何看待短端空间？ 踟蹰不前的长端利率和创新低的短端利率。长端利率在3月上旬创新低后进入区间震荡，而 短端利率近期接力下行，在4月初陆续创下阶段性新低。 长端利率踟蹰不前。近期，长端利率延续3月中旬以来的震荡格局。在震荡中，成交活跃度有所降温，等待进一步的方向。长端形成横盘的主要原因是：1-3月初，长端利率快速下行，市场对基本面和政策的预期已较充分地反应在价格中。而短期内缺乏足以决定方向的明确增量信息，投资者对后续难以形成新的一致性预期（例如近期市场对PMI改善的持续性存疑）。这种长端利率的纠结期从历史上看，在上半年比较常见。上半年“爱纠结”可能与这段时间存在数据真空期（1-2月）、宏观政策实际力度及落地效果还不明朗、全年基本面情况大势未定有关，市场在等待更明确的交易逻辑。 短端利率普遍回到前期低点。其中，1年期存单利率下破2.2%，至2.18%。1年期国债利率下行至1.72%，也下破了去年7-8月的低位。近期短债的主要买盘是农商行。4月1日-4月3 日仅仅三个交易日，农商行对于短端债券（≤1Y）买入的规模就高达1052亿，其中买入同业存单690亿、买入国债老债（≤1Y）343亿。基金公司买债也在向短端倾斜，1-3Y是本周主要的增配期限。 资金面宽松是短端的主要助力。跨季后，月初资金面比较宽松，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行5bp、13bp、26bp至1.7%、1.85%、1.93%。跨过季末后资金利率明显下行，周内资金面走松。 图1.跨季后，资金面进入“舒适区”图2.短端利率普遍下行至去年低位附近 R007-DR007（右，bp） DR007R007 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 90 802.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 70 60 50 40 30 20 1.7 10 1.5 01/10 01/14 01/18 01/22 01/26 01/30 02/03 02/07 02/11 02/15 02/19 02/23 02/27 03/02 03/06 03/10 03/14 03/18 03/22 03/26 03/30 04/03 0 中国:中债国债到期收益率:1年 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 图3.农商行1年以内买入规模1052亿（2024.4.1-4.3）图4.近期农商行买入国债（≤1Y）规模持续走高 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 -200.0 农村金融机构基金公司及产品 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10Y以上 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 -100.0 农商行买入≤1Y国债-老债 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 在新低位置上看，后续短端利率的空间还大么？长短端期限利差空间比较薄是普遍的认知，长端空间的打开有赖于短端。容易忽视的是，只看短端利率内部，整个货币市场期限曲线同样也比较平坦，因而短端空间的打开有赖于资金利率。 静态看， （1）短端位置虽接近去年7-8月份，但市场定价逻辑有所变化。去年7-8月份，资金利率低于政策利率10BP左右，市场对于后续宽货币的预期处于中性到偏宽松的临界位置，当时短端利率处于阶段性低位主要是在定价“当下”的资金面环境比较宽松。而当前资金利率中 枢略高于政策利率，短端利率阶段性低位定价了较去年7-8月更强的宽松预期。 图5.尽管短端位置类似，但当前资金状态与去年7月不同图6.与去年7-8月相比，当前货币宽松预期更强 30.0 20.0 10.0 0.0 DR007-OMO7D，BP 中国:中债国债到期收益率:1年:月:平均值 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 100% 90% 80% 70% 60% 50% 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动1Y国债，右轴,% 预期偏紧 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 -10.0 -20.0 -30.0 1.9 1.8 1.7 1.6 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 1.5 40% 预期偏松 30% 20% 10% 0% 23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 （2）一年期存单接近利率走廊下限附近。按银行存款成本估计的一年期存单利率走廊底部在2.10%附近，按Shibor3M估计的走廊底部在2.14%附近。当前2.18%的1年期存单利率已经比较接近下限。 图7.当前一年期存单利率接近走廊下限 同业存单(AAA):1年，%下限：SHIBOR3个月 下限：存款利率上限：MLF 上限：模拟加权资产收益率减点 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，国投证券研究中心 动态看，短端利率空间的“源头”在于资金面的约束能否阶段性放松。在汇率和防空转大前提下，资金利率持续大幅低于政策利率的概率偏低，但可能出现阶段性约束放松的场景。 二季度是窗口期。考虑到汇率约束和“防空转”，4月货币政策在“价”上未必会调整，但在二季度供给放量前，为了更好地配合超长期特别国债的发行，可能会出现“量”方面的“配合式”宽松。2020年以来供给冲击前往往会出现“配合式宽松”过程，即允许资金价格阶段性回落至政策利率以下，供给放量附近月份也往往会出现一些降准动作。今年3月央行连续多次提及“降准空间”，不排除是为此铺垫。 供给放量月份 利率债净融资额 (亿元) 净融资规模占全年比例 当月DR007-OMO7D 附近月份降准情况 2015年6月 9,549 16.49% -16 4月降准100BP 表1：利率债供给放量所在月份的资金面及临近月份的降准情况 2015年11月 10,534 18.19% 5 9月降准50BP 2016年6月 13,186 15.40% 7 3月降准50BP 2018年8月 10,331 17.93% -3 7月降准50BP 2018年9月 8,988 15.60% 10 10月降准100BP 2019年6月 9,709 15.74% -14 9月降准50BP 2020年5月 18,694 17.05% -66 1月降准50BP 2022年6月 20,715 22.46% -38 4月降准100BP 资料来源：国投证券研究中心 注：附近月份降准情况仅标注供给放量附近的同年降准所在的月份，而非全年全部降准情况 总体上看，短端定价是当前市场的关键，1年国债利率和存单利率均已回到去年低位，静态看空间比较受限，动态空间关注“配合式”宽松的可能。 2.交易复盘：区间震荡 逆回购规模回归“地量”。跨过季末后，逆回购投放规模回归“地量”，本周（4月1日至3 日，下同）央行每日均投放20亿7天期逆回购，周内合计有4500亿逆回购到期，逆回购净 回笼4440亿。 月初资金利率明显回落。周内各期限资金利率均下行，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行5bp、13bp、26bp至1.7%、1.85%、1.93%。跨过季末后资金利率明显下行，周内 资金面走松。 图8.本周资金利率明显下行图9.本周逆回购操作净回笼4440亿(亿) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 DR001（%）DR007（%，右轴） 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 03/08 03/22 04/05 04/19 05/03 05/17 05/31 06/14 06/28 07/12 07/26 08/09 08/23 09/06 09/20 10/04 10/18 11/01 11/15 11/29 12/13 12/27 01/10 01/24 02/07 02/21 03/06 03/20 04/03 1.0 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 投放回笼净投放 03/04-03/0803/11-03/1503/18-03/2203/25-03/2904/01-04/03 资料来源：W