贵金属月报：通胀难持续下行，贵金属维持强劲态势

期货研究报告|贵金属月报2024-04-07 通胀难持续下行贵金属维持强劲态势 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 高中 021-60827969 gaozhong@htfc.com 从业资格号：F03121725 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，目前美国国债收益率在美联储并未对利率水平进行调整的情况下依然呈现走高情况，尤其在进入4月后，10年期美债收益率上涨至4.39%，较2月底走高14个基点，不过总体而言，其运行区间目前仍然落在市场对于后市美联储降息三次的区间内。同时相对短期的2年期美债收益率情况类似，而收益率曲线倒挂的情况依然存在。这样的情况要得到修复或许只能等到降息真正开始（降息对短端利率影响更为直接）。 2.通胀方面，3月间，breakeveninflationrate变动有限，不过近期美国方面公布的通胀数据已经明显�现下行放缓的情况，同时在经济数据表现相对强劲的情况下，未来通胀水平或难持续下行，但倘若此后通胀水平�现回升的情况，则需要观察是否会加大市场对于未来美联储加息的定价。 3.汇率方面，3月间美元基本维持震荡上行格局，而从欧美利差来看，1年期欧美利差上涨10个基点至1.7394%，10年期欧美利差上涨13个基点至1.8987%。不过从花旗意外指数来看，美国方面经济数据表现与非美地区相比，优势不及去年明显。同时随着日本央行退�负利率时代，也或将逐步对美元产生一定抑制作用。因此未来美元的强势或许仅为暂时，更长周期来看，走势或仍将回归偏震荡格局。 4.在市场风险定价方面，VIX指数于3月间变动有限。但进入4月后，随着中东地区地缘因素或有进一步紧张的迹象，VIX指数迅速走高，同时中美主权债CDS价格指数也呈现上涨态势。而在流动性风险方面，目前暂时并不突�。 5.2023年Q4数据显示，全球央行购金量再度达到229.41吨，连续第12个季度呈现净购入的情况。2023年全年，全球央行累计净购入黄金1,037.38吨。并且根据世界黄金协会2023年中的问卷调查报告显示，未来12个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措，显示�目前全球央行对于黄金的配置热情依旧高涨。此外，中国央行连续第16个月购金，2024年2月官方黄金储备增至2257吨，黄金占外汇储备比重提升至4.3%。 总体而言，目前市场美国方面通胀持续下行的难度愈发加大，而倘若此后通胀在地缘因素持续未能�现好转的情况下再度呈现走高态势，只要其暂时不会加大市场对于未来海外央行继续升息的预期，则从实际利率的角度而言，对于贵金属定价则仍然有利，因此贵金属仍然建议以逢低买入为主，但同时需要留意多头获利了结从而对价格形成打压的风险。Au2406合约可在528元/克-530元/克间逢低买入。Ag2406合约可在6,50元/千克-6,550元/千克。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价 期权：卖�看跌（Au2406@520元/克；Ag2406@6,500元/千克） ■风险 加息预期再起 获利多头了结离场 持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ONRRP账户余额） 目录 核心观点1 宏观面5 全球央行利率仍将逐步见顶乃至回落5 美债利率近期继续走高但部分期限利率水平已将降息充分定价10 欧美利差（美-欧）持续走高美元走势或暂时偏强11 通胀持续下行或相对艰难12 流动性风险暂时并不突�关注地缘因素14 基本面15 3月来黄金ETF持仓减持有所放缓15 贵金属CFTC多头净持仓明显走高15 金银库存情况监测16 金银比价短期走高长期趋势或将回落17 全球机构对黄金配置热情高涨18 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元6 图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元6 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位：7 图6:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元8 图7:日本央行资产负债表丨单位：兆日元9 图8:英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑10 图9:美债竞拍倍数丨单位：倍10 图10:外国人持有美债量丨单位：百万美元10 图11:美国国债各期限利率丨单位：%11 图12:10-2年期美债利差丨单位：%11 图13:美债实际收益率丨单位：%11 图14:欧元区公债收益率丨单位：%11 图15:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%12 图16:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%12 图17:花旗意外指数差丨单位：点12 图18:欧美PMI指数丨单位：点12 图19:全球主要经济体CPI丨单位：%13 图20:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%13 图21:上游企业PPI丨单位：%13 图22:美国CPI构成丨单位：%13 图23:欧盟27国CPI构成丨单位：%14 图24:英国CPI构成丨单位：%14 图25:VIX指数丨单位：点14 图26:美国企业债利差丨单位：%14 图27:CDS价格指数丨单位：点15 图28:SOFR–OISSPREAD丨单位：%15 图29:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图30:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图31:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图32:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图33:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克16 图34:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克16 图35:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图36:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图37:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶17 图38:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点17 图39:白银供需平衡丨单位：吨18 图40:全球央行购售金丨单位：吨18 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2024年3月美联储议息会议内容摘要5 表3:2024年3月欧元区央行议息会议内容概述7 表4:2024年3月日本央行议息会议内容概述8 表5:2024年3月英国央行议息会议内容概述9 宏观面 全球央行利率仍将逐步见顶乃至回落 3月美联储维持利率水平不变 北京时间3月21日凌晨，美联储议息会议维持利率不变，但决策者表示，他们仍预计 2024年将降息75个基点，尽管预计通胀向2%目标回落的进展将较为缓慢。 美联储在最新政策声明中表示，通胀率仍然“高企”，最新的季度经济预测显示，到今年年底，扣除食品和能源外的个人消费支🎧(PCE)物价指数将上升2.6%，而12月发布的预测为2.4%。 尽管如此，美联储19位决策者中，有10位仍预计政策利率将在今年下降至少75个基 点，与12月份的预估中值一致。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 利率4.50- 4.75- 5.00- 5.25- 5.50- 5.75- 6.00- 6.25- 6.50- 会议日期期货4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.25 6.50 6.75 2023.12.1494.660 95.2% 4.8% 2024.02.01 94.655 91.2% 8.6% 0.2% 2024.03.21 94.670 25.5% 68.1% 6.2% 0.1% 2024.05.02 94.855 21.0% 60.5% 17.2% 1.2% 价格 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2024年3月美联储议息会议内容摘要 利率声明利率维持利率不变，但上调长期政策利率的预测从（2.5%上调至2.6%） 出处相关事宜具体描述 利率声明资产购买很快开始放慢缩表步伐将是合适的 利率声明通胀预期在开始降息之前，决策者仍在寻求对通胀持续下降有“更大的信心” 利率声明经济表现 资料来源：FOMC华泰期货研究院 经济活动一直在以稳健的步伐扩张。就业增长仍然强劲，失业率保持 低位 在资产负债表方面，2024年3月间美联储总资产下降45.56亿美元至7.49万亿美元。 MBS规模下降14.21亿美元至2.39万亿美元。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2020/04/032021/04/032022/04/032023/04/032024/04/03 2021/04/052022/04/052023/04/052024/04/05 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 此外需要注意的是，由于此前美国方面通过债务上限后，目前大部分美债的发行仍由ONRRP账户承接，因此可能引发的流动性风险事件需要重点关注，但就目前情况下，流动性风险尚不显著。 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元 2000 1000 0 美国:美联储:负债:存款(不含准备金):美国财政…美国:隔夜逆回购协议:国库券:总额 3000 2000 1000 0 600000 500000 400000 300000 200000 100000 2022/042023/042024/04 0 2004/01/31 2014/01/31 2024/01/31 数据来源：同花顺华泰期货研究院数据来源：Fred华泰期货研究院 欧元区官员同样表示通胀将会进一步下降 北京时间3月7日，欧洲央行连续第四次维持三大利率不变，符合市场预期。欧洲央行表示，通胀已进一步下降。预计2024年通胀率为2.3%，去年12月预期为2.7%。资产购买计划资产组合以可预测的速度下降。预计2025年通胀率为2%，去年12月预期为2.1%。预计2026年通胀率为1.9%，去年12月预期为1.9%。决心确保通胀及时回到2%。 预计2024年核心通胀率为2.6%，去年12月预期为2.7%。预计2025年核心通胀率为2.1%，去年12月预期为2.3%。预计2026年核心通胀率为2%，去年12月预期为2.1%。将定期检查利率对政策立场的影响。将在必要时制定足够的限制性政策。国内物价压 力依然很高，部分原因在于工资水平。 欧洲央行工作人员预计通胀在2025年将达到2%的目标 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位： 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 表3:2024年3月欧元区央行议息会议内容概述 出处 相关事宜 具体描述 欧央行3月议息会议 利率 欧洲央行连续第四次维持三大利率不变，符合市场预期欧洲央行重申计划在下半年开始减少紧急抗疫购债计划（PEPP）投资组合。紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资将持续到2024年底。目前利率水平将为使通胀达到2%做� 欧央行3月议息会议 资产购买 重大贡献。在最新的欧洲央行工作人员经济预测中，通胀预