价格底部临近，压得越深，弹得越高

行情回顾（2024.3.30~2024.4.6）： 中信煤炭指数3827.3点，上涨2.27%，跑赢沪深300指数1.42pct，位列中信板块涨跌幅榜第11位。 重点领域分析： 本周煤价延续偏弱走势。截至4月3日，北港动煤报收825元/吨，周环比下跌16元/吨；CCI柳林低硫主焦1800元/吨，周环比持平。 动力煤方面，逼近价格底部区域，随时可能止跌企稳。供应方面，月底少数煤矿月度任务完成停产减产，叠加少数煤矿由于督导检查影响临时停产，煤矿整体供应下降。需求方面，电厂日耗延续回落，煤化工需求高位回落，水泥需求季节性回升，冶金表现一般。整体而言，煤价再次阴跌，呈现典型的淡季特征。但就库存数据而言，全口径（上游煤矿+中游港口+下游电厂）煤炭库存淡季累库速度明显慢于往年同期，侧面反应当前供需矛盾并未扩大，本轮调整主因非电需求的超预期疲软→下游主动去库压制煤价。此外，随着国内煤价的快速回落，进口煤目前已无价格优势，且在原油价格高位坚挺的背景下，国际煤价很难跟随国内煤价大幅走低，后期倒挂情况或将加剧，进口煤到港量或面临下滑。因此，我们认为在价格经过一段时间调整后，当前已处于一个相对关键位置，离底部区域临近，若市场情绪能有些许改善，煤价随时可能止跌企稳。 焦煤方面，需求是当前的核心矛盾，全年或呈现“V”型走势，4月有望触底。随着焦炭市场情绪持续走弱，多数企业仍处观望状态，焦煤市场采购情绪低迷，煤矿新签订单较少，煤价仍延续偏弱运行。供应方面，产地部分前期事故停产煤矿恢复生产，但整体恢复缓慢，仍远低于去年同期水平。需求方面，焦企盈利不佳、消极采购，压价意愿较强，多控制厂内原料煤到货，采购原料煤相对偏谨慎，对炼焦煤采购延续按需补库政策，整体采购力度有限。年后至今，在焦煤总库存（港口+钢厂+焦企）大幅下降背景下，价格却一路下跌，侧面反应目前核心矛盾在于终端钢材需求不及预期，钢、焦利润堪忧背景下几乎无补库意愿，尽可能压低焦煤库存。若钢材需求、铁水恢复迟迟不及预期以及钢焦利润偏低，下游低库存策略短期恐难以转变，同时，在焦煤价格没有降至绝对低位前，中间投机环节势必也会受到弱预期压制。我们仍认为焦煤价格全年或呈现“V”型走势，有望在4月触底，中长期来看，在山西“三超”影响下，国内焦煤产量难以恢复到往年同期水平，需求是影响焦煤供需的最重要因素，未来重点关注成材需求季节性恢复的持续性、钢材去库斜率、铁水回升幅度以及钢焦盈利状况。 焦炭方面，近期钢材成交量有所回升，市场情绪稍有好转，但钢材的成交持续性存疑，铁水产量持续低位，原料采购积极性一般；七轮提降后，焦企依旧亏损，且后市情况暂不明朗，企业多维持前期限产幅度。 悲观预期有望逐步扭转，全年煤价或呈现“V”型走势。本轮价格下行主因非电需求远不及预期，市场买涨不买跌现象明显，并非供需严重过剩。而本轮需求不及预期可能受地方化债过程中中央政府投资替代融资平台投资的过程中出现的项目和资金匹配困难导致，或仅是节奏问题，但财政支出的节奏会导致短期价格波动较大。近期，国家发改委表示，提高政府投资使用效率，发挥好政府投资的带动作用，是今年投资工作的关键，下一步将加快中央预算类投资计划的下达进度，适当扩大地方政府专项债投向领域和用作资本金的范围，加强各类政府投资的统筹协调和错位安排，提升各类资金的整体活力，充分发挥政府投资的引导作用。在此背景下，后期专项债发行有望明显提速，迟到的需求有望回归，全年需求依然保持稳定，煤价全年或将呈现前低后高的“V”型走势。 投资策略：此前我们提到“有望导致煤炭下跌的两大风险（煤价系统跌破750~800元/吨底部区域&市场风格切换），目前都难以兑现，因此每一轮调整均是较好的机会”。 本轮煤炭板块自２０２３年８月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 短期重点推荐“煤电一体化”的新集能源、中国神华；此外，我们认为煤价进一步下行空间有限，重点关注晋控煤业、陕西煤业、平煤股份、山煤国际、淮北矿业、兖矿能源、广汇能源、潞安环能；以及中特“煤”的中煤能源、上海能源。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.本周核心观点 1.1.动力煤：传统淡季，关注非电需求边际启动 1.1.1.产地：供应整体平稳，煤价稳中调整 本周，煤价稳中调整。坑口煤价稳中小幅调整，近期冶金化工等采购需求尚可，部分优制性价比高的煤种销售良好。截至3月29日（wind数据略滞后）： 大同南郊Q5500报720元/吨，周环比增加34元/吨，同比偏低171元/吨。 陕西榆林Q5500报610元/吨，周环比增加11元/吨，同比偏低241元/吨。 图表1：“晋陕蒙”主产区Q5500坑口价（元/吨） 1.1.2.港口：假期前后延续偏弱趋势 市场情绪延续弱势，贸易商报价小幅下探，下游需求一般，压价采购，成交较少。 环渤海港口方面：本周（3.30~4.06）环渤海9港日均调入172万吨，周环比下跌10万吨，日均调出177万吨，周环比增加19万吨。截至4月3日，环渤海9港库存合计2358万吨，周环比增加9万吨，较上年同期偏低411万吨。 下游港口方面：截至3月29日，长江口库存合计496万吨，周环比下降20万吨，较上年同期偏低70万吨；截至4月6日，广州港库存合计237万吨，周环比下降2万吨，较上年同期偏高44万吨。 图表2：环渤海9港库存（万吨） 图表3：环渤海9港日均调入量（周均）（万吨） 图表4：环渤海9港日均调出量（周均）（万吨） 图表5：江内港口库存（周频）（万吨） 图表6：广州港库存（万吨） 图表7：全国73港动力煤库存（万吨） 1.1.3.海运：船运市场回落 本周（3.20~4.06），北方港口锚地船舶出现回落。环渤海9港锚地船舶数量日均89艘，周环比下降4艘。 图表8：环渤海9港锚地船舶数（周均）（艘） 图表9：国内海运费（元/吨） 1.1.4.电厂：淡季日耗边际回落 淡季日耗边际回落。部分市场参与者表示，传统淡季，电厂负荷较低，需求较差，非电维持刚需采购。 图表10：沿海8省电厂日耗（万吨） 图表11：沿海8省电厂库存（万吨） 1.1.5.价格：传统淡季，煤价延续阴跌趋势 截至4月3日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价825元/吨左右，周环比下降16元/吨。产地方面，坑口煤价稳中小幅调整，近期冶金化工等采购需求尚可，部分优制性价比高的煤种销售良好。港口方面，市场情绪延续弱势，贸易商报价小幅下探，下游需求一般，压价采购，成交较少。下游方面，传统淡季，电厂负荷较低，需求较差，非电维持刚需采购，整体需求仍显疲软，价格缺乏支撑。长期而言，“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大幅释放+“3060”背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。 图表12：北方港口动力煤现货价格（元/吨） 1.2.焦煤：供应瓶颈依旧，需求待启动 1.2.1.产地：安检高强度延续，供应压力依旧 供应压力依旧。受安全检查及井下因素影响部分煤矿产量仍受限，主产区焦煤供应增量有限，截至4月6日： 吕梁主焦报1800元/吨，周环比持平，同比偏低300元/吨。 乌海主焦报1720元/吨，周环比持平，同比偏低200元/吨。 柳林低硫主焦报1800元/吨，周环比持平，同比偏低460元/吨。 柳林高硫主焦报1550元/吨，周环比下降40元/吨，同比偏低450元/吨。 图表13：产地焦煤价格（元/吨） 图表14：CCI-焦煤指数（元/吨） 1.2.2.库存：库存已连续去化，等待下游采购启动 本周，焦企利润亏损，对原料煤谨慎按需采购，市场观望情绪仍较浓，煤矿出货不畅，部分前期调价较慢的煤矿累库压力较大。总库存1590万吨，周环比下降29万吨，同比偏低176万吨。其中： 港口炼焦煤库存213万吨，周环比增加5万吨，同比偏高45万吨。 230家独立焦企炼焦煤库存643万吨，周环比下降15万吨，同比偏低134万吨。 247家钢厂炼焦煤库存733万吨，周环比下降19万吨，同比偏低86万吨。 图表15：港口炼焦煤库存（万吨） 图表16：230家独立焦企炼焦煤库存（万吨） 图表17：247家样本钢厂炼焦煤库存（万吨） 图表18：炼焦煤加总（港口+焦企+钢厂）库存（万吨） 1.2.3.价格：供应延续趋紧态势不变，需求尚待启动 本周，供应延续趋紧态势不变，需求尚待启动。截至4月6日，京唐港山西主焦报收1930元/吨，周环比下降30元/吨。产地方面，受安全检查及井下因素影响部分煤矿产量仍受限，主产区焦煤供应增量有限。库存方面，焦企利润亏损，对原料煤谨慎按需采购，市场观望情绪仍较浓，煤矿出货不畅，部分前期调价较慢的煤矿累库压力较大。 后市来看，山西“三超”整治，主焦煤供应压力骤增，后续重点关注下游钢材供需及焦化利润变化情况。长期来看，我们认为“买焦煤”就是“买地产”，近期有关地产的政策组合拳极大缓解了市场的悲观情绪，给市场注入希望。随着后续需求端的缓慢复苏，地产或已渡过最艰难的时刻，焦煤需求亦是如此。 长期而言，国内炼焦煤供需格局持续向好，主焦煤或尤其紧缺。主因： 国内存量煤矿有效供应或逐步收缩：由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，在环保、安监常态化的背景下，国内焦煤矿的有效供给或逐步收缩。 国内焦煤新建矿井数量有限，面临后备资源不足困境：焦煤属稀缺资源，且新增产能极为有限，意味着国内炼焦煤未来增产潜力较小，面临后备资源储备不足的困境。 图表19：京唐港山西主焦库提价（元/吨） 1.3.焦炭：七轮提降落地，困境待破 1.3.1.供需：生产压力依旧，供应持续受限 供给方面：七轮提降后，焦企再度陷入亏损，且后市情况暂不明朗，企业多维持前期限产幅度，提产意愿不高。230家样本焦企日均焦炭产量47.4万吨，周环比持平。 需求方面：近期钢材成交市场情绪稍有好转，但钢材的成交持续性仍待观察，在成材库存依旧偏高的背景下，铁水产量持续低位，原料采购积极性一般。据Mysteel统计，本周全国247家样本钢厂高炉炼铁产能利用率83.6%，周环比上升0.8%；日均铁水产量223.6万吨，周环比上升2.3万吨，同比偏低21.5万吨。 图表20：230家样本焦企产能利用率（剔除淘汰） 图表21：230家样本焦企日均焦炭产量（万吨） 图表22：247家样本钢厂炼铁产能利用率 图表23：247家样本钢厂日均铁水产量（万吨） 1.3.2.库存：需求尚待恢复，库存尚待去化 需求尚待恢复，后期需关注钢材成交持续性以及原料煤价格。据Mysteel统计，本周焦炭加总库存850万吨，周环比下降3万吨，同比偏低48万吨。其中： 港口方面：据Mysteel统计，本周港口库存189万吨，周环比下降3万吨，同比增加16万吨。 焦企方面：据Mysteel统计，本周230家样本焦企焦炭库存63万吨，周环比下降3万吨，同比偏低11万吨。 钢厂方面：据Mysteel统计，本周247家样本钢厂焦炭库存597万吨，周环比增加2万吨，同比偏低53万吨。 图表24：港口焦炭库存（万吨） 图表25：230家样本焦企焦炭库存（万吨） 图表26：247家样本钢厂焦炭库存（万吨）