轻工工程设计龙头，总包转型驱动增长

轻工工程设计龙头，上下游议价能力突出。公司是轻工工程设计龙头，受益于行业投资回升，公司近年来营收实现较快速增长。公司在设计环节影响力强，根据公司官网援引《解放日报》报道，公司设计了国内超过70%的轻工行业大中型项目，垃圾焚烧发电设计业务市场占有率超过40%。公司以轻资产模式运营，流动资产占总资产的比例保持在90%左右，应收账款规模占比持续下降。公司预收款比例明显高于行业平均水平，在手预收款和应付款规模较大，收现比与付现比稳定的差值为公司提供充足的流动性，体现公司较强的收款能力和对分包商较强的占款能力。 与国内外大型企业长期合作，有望跟随客户出海布局。2023年公司海外新签合同13.1亿元，占比16.3%，尚有较大提升空间。公司积极拓展海外市场，海外工程项目集中在东南亚、中亚、中东、非洲等一带一路地区，同时在美国、瑞士、新加坡等发达国家地区也有业务布局。公司主要合作伙伴中不乏如伊利、百威、金光集团、宝洁、费列罗等国内外跨国企业，受益于海外需求增长，公司有望跟随客户“借船出海”承接海外项目。 公司加速总包转型，改革红利有望持续释放。由于EPC模式具有低毛利高净利的特点，EPC占比提升将有效会提升企业整体盈利能力。2021年起，公司调整组织架构，促进本部与各子公司间的合理分工与有效合作，充分整合营销资源，强化重大总承包项目的获取和履约能力，总包收入占比和毛利率持续提升。 估值与投资建议：公司是轻工工程设计和总承包龙头，收入利润保持稳定增长。公司品牌力和客户资源扎实，有望跟随客户出海布局，开拓海外市场，同时公司加快推进总承包转型，有望充分发挥公司设计环节的专业优势，提升业务规模和盈利能力。预测公司2023-2025年归母净利润3.17/3.63/3.71亿元，每股收益0.74/0.85/0.87元，对应当前股价13.75/11.99/11.74x。 结合绝对估值法和相对估值法，公司合理每股价值区间为13.71-15.54元，较当前股价有32.08%-49.71%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、总承包转型进展不及预期的风险、海外经营的风险等。 盈利预测和财务指标 中国海诚：轻工工程设计咨询与总承包龙头 轻工工程国家队，业务遍布全球。中国海诚全称“中国海诚工程科技股份有限公司”，是轻工及相关行业提供工程设计咨询和工程总承包服务的大型综合性工程公司。公司由原国家轻工业部八家部属设计院经整体改制后于2002年合并成立，通过持续延伸全工程服务全产业链，为客户提供从咨询设计、采购研发、施工安装、项目运维等工程服务，工程项目覆盖全国各地及全球60多个国家和地区。 图1：中国海诚发展历程 背靠保利集团，股权结构集中。公司控股股东中轻集团持股46.59%，中国轻工集团（简称“保利中轻”）是中国保利集团的全资子公司，中国海诚为保利集团旗下六大上市平台之一。保利中轻旗下有4家国家级行业研究院，是轻工行业的重要“智库”，共计主导制修定并发布20项国际标准。 图2：中国海诚股权结构 承包收入占7成，轻工工程占比过半。公司业务主要可分为承包和咨询服务两种模式，2023H1公司承包业务实现收入19.0亿元，占比70.2%，咨询服务业务实现收入8.0亿元，占比29.4%。咨询服务中可分为设计/监理/咨询，分别实现收入5.2/1.9/0.8亿元，占比19.3%/7.1%/3.0%。公司工程业务对应下游行业广泛，2023年轻工行业（制浆造纸、日用化工、食品发酵）订单占比54.1%，新能源/公民建/环保订单占比分别为14.2%/10.3%/10.2%。 图3：2023H1公司业务收入结构（单位：%） 图4：2023年公司新签订单结构（单位：%） 收入利润保持稳定，阿联酋项目影响消除后业绩重回正轨。近五年公司营业收入保持在50-60亿之间波动，净利润受阿联酋项目（2020年公司在阿联酋的总包项目由于工程延期被业主索赔，导致2019-2020年收入和业绩减少。）和疫情影响，于2019-2021年出现阶段性下滑，随着阿联酋项目于2020年7月签订最终结算协议和2022年底疫情管控政策优化，公司经营业绩重新回归正常水平。 图5：公司营业收入及增速（单位：亿元，%） 图6：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 海外风险事件后公司积极优化风险管控，加强总包业务管理。2016年中国海诚子公司中轻国际与阿联酋ITTIHAD公司签订《年产33万吨文化纸工程》总承包合同，合同额2.555亿美元，计划工期22个月，实际完工确认日期为2020年3月，延期约16个月。2020年4月公司支付2235万美元索赔款，2020年7月公司与业主ITTIHAD公司签订结算协议，最终实际获得结算价款2.086亿美元，合同损失4691万美元，根据适用汇率，分别冲减2019/2020年利润1.58/1.13亿元人民币。2020年公司领导班子调整，2021年进行组织架构调整，分设为总部与上海本部，设立风险管理中心和海外市场管理中心。公司经过一系列调整后，预计总包管理能力和风险管控能力将得到有效提升。 图7：公司阿联酋项目事件始末 股权激励目标引导盈利能力稳健增长。2022年8月公司发布完整的股权激励计划，激励对象共计不超过84人，约占公司2022年上半年末员工总数4,767人的1.76%。，包括董事、高级管理人员以及其他重要管理人员和核心业务骨干。业绩考核目标为2023/2024/2025年分别实现净资产收益率不低于10.65%/11.09%/11.62%， 以2021年为基准 ， 实现营业利润复合增速10.58%/10.88%/11.00%。 图8：股权激励计划下目标ROE变化（单位：%） 图9：股权激励计划下营业利润增长目标（单位：亿元，%） 行业：国内轻工投资降速，海外景气度回升 国内：轻工业高速增长后进入产能去化周期 轻工工程下游分布广泛，近三年投资显著回升。轻工工程下游行业分布广泛，主要包括制浆造纸、食品发酵、烟草、制糖、日化、制盐及盐化工、皮革制品、家电电子及日用机械等行业，其中对工程专业化程度较高的主要为食品发酵、造纸印刷、日用化工、烟草四个行业。随着中国城镇化率突破60%，社零增速逐渐趋缓，轻工业中上述四个主要行业行业投资自2017年后有所下滑，2021年受益于疫后消费复苏和出口景气，轻工企业资本开支显著回暖，近三年投资额复合增长率达到13.2%，2023年四个行业投资额合计达到3.69万亿元。 图10：轻工主要行业投资额及增速（单位：亿元，%） 图11：轻工业主要行业投资增速和社零增速对比（单位：%） 进入库存去化周期，预计轻工业投资短期放缓。基于疫情期间海外需求增长和对国内需求修复的预期，造纸行业2021年起投资快速增长，预计2024年起将进入新一轮产能去化周期。供给端产能增加，需求端外需下滑，内需缓慢修复的背景下，纸制品价格拐点可能延后出现。食品制造业需求端更多依赖内需，2023年下半年食品制造业PPI下滑趋势有所放缓，库存增速放缓，进入主动去库阶段。因此未来几年行业同时面对需求弹性偏低和供给增加，预计企业资本开支倾向下降，投资将明显降速。 图12：造纸行业产成品存货和PPI同比变动（单位：%） 图13：食品制造行业产成品存货和PPI同比变动（单位：%） 轻工工程建安投资大约占6成，细分赛道专业化强。根据历史数据经验，在轻工业固定资产投资中设备投资大约占4成，建筑安装工程投资大约占6成，约合2.2万亿元。从建筑设计企业资质上可以看出轻工工程细分赛道专业性较强：全国“工程设计建筑行业（建筑工程）甲级”资质超过3000家，而制盐及盐化工/制浆造纸/日化及塑料/食品发酵工程设计甲级资质仅3/4/6/8家。从建安市场规模看，食品发酵行业投资规模最大，2023年占比80%，造纸、盐化工次之，分别占15.0%和3.6%。 图14：轻工工程设计各行业甲级资质企业数量（单位：家） 图15：轻工主要行业投资结构占比（单位：%） 海外：海外景气度回升，国际工程持续回暖 2023年海外工程订单和营收持续回暖。2023年对外承包工程新签合同2645亿美元，同比+4.5%，业务完成额1609亿美元，同比+3.8%，二者均实现2020年以来最高增速，其中业务完成额首次实现增速回正。2023年随着疫情管控正常化，海外商务活动重回正轨，工程存量订单加速履约，推动国际工程企业新签订单和收入业绩持续复苏。 图16：对外承包工程新签合同额及增速（单位：亿美元，%） 图17：对外承包工程完成额及增速（单位：亿美元，%） 重点海外市场经济恢复明显，基础设施发展需求增加。“一带一路”沿线重点国家疫后经济持续恢复，投资需求持续增长，越南2023年国内投资总额达到3428万亿越南盾（合人民币约1万亿元），同比+22.5%。2023年一带一路基础设施发展指数为118点，达到2020以来最高值，菲律宾、马来西亚、越南等东南亚国家基础设施发展指数显著高于总指数，反映基础设施投资需求旺盛。 图18：越南国内投资及增速（单位：十亿越南盾，%） 图19：一带一路国家基础设施发展指数（单位：点） 产业转移有望持续带动新兴市场国家建设需求。由于中国国内去库存压力相对较大，人力成本持续上升，企业对外投资快速增长，2023年中国非金融类对外直接投资1301亿美元，同比+11.4%。一带一路沿线部分国家同时具备地理交通优势和劳动力成本优势，有望承接中国的产能溢出。产能转移将带动承接国经济增长，释放基建和工业化建设需求。 图21：2023H2中国纸制品出口增速下滑同时东南亚国家纸制品出口提速（单位：%） 图20：中国非金融对外直接投资及增速（单位：亿美元，%） 公司：龙头优势稳固，总包转型驱动增长 轻工工程龙头，品牌和资源优势稳固 新签合同稳健，新兴领域订单初见规模。2023年公司实现新签合同额80.2亿元，同比-19.2%，新签合同下滑主要是受到上年高基数的影响。2021年以前公司新签合同相对稳定，公司组织架构调整后工程总包合同增长显著，成为新签合同增长的主要推动力，2023年新签订单规模站上80亿台阶。从订单下游行业看，2023年传统轻工领域（造纸、食品、日化）订单占比45.9%，新能源新材料/环保/医药新签订单分别占6.2%/10.2%/12.8%。 图22：按业务模式分类新签金额及增速（单位：亿元，%） 图23：按下游行业分类新签金额结构（单位：%） 公司收入受下游投资影响显著，设计咨询业务品牌优势稳固。公司作为轻工工程龙头，营收增速与行业投资增速相关性强，受益于行业投资回升，公司近年来营收实现较快速增长。公司在设计环节影响力强，根据公司官网援引《解放日报》报道，公司设计了国内超过70%的轻工行业大中型项目，垃圾焚烧发电设计业务市场占有率超过40%，按照轻工投资中60%的建安投资占比和1%的设计费率计算，公司设计业务市占率稳定在10%左右。 图24：公司营收增速与轻工业投资增速相关性高（单位：%） 图25：公司轻工设计收入及估算市占率（单位：亿元，%） 海外订单和收入占比尚有提升空间。2016年海外订单曾达到35亿元人民币，在新签订单中占比超过50%，主要受埃塞俄比亚PVC项目和阿联酋ITTIHAD文化纸项目合计4.66亿美元的大订单驱动。2023年公司海外新签合同13.1亿元，占比16.3%，尚有较大提升空间。 图26：公司海外订单金额及海外订单占比（单位：亿元，%） 图27：公司海外营收及占比（单位：亿元，%） 与国内外大型企业长期合作，有望跟随客户出海布局。公司积极拓展海外市场，海外工程项目集中在东南亚、中亚、中东、非洲等一带一路地区，同时在美国、瑞士、新加坡等发达国家地区也有业务布局。公司主要合作伙伴中不乏如伊利、百威、金光集团、宝洁、费列罗等国内外跨国企业，受益于海外需求增长，公司有望跟随客户“借船出海”承接海外项目。 图28：公司各下游行业主要客户 图29：公