高科技工程设计和总包龙头，充分受益于行业成长

公司主营工程技术服务、半导体制造和光伏发电业务，工程收入占比86%。 公司是无锡产业发展集团有限公司下属的国有控股上市公司，2016年公司收购高科技工程设计和总承包龙头十一科技，并入其工程技术服务和光伏发电业务。2022年公司工程技术服务业务实现营业收入303.8亿元，实现毛利19.7亿元，分别占比86.3%和75.2%，为公司盈利的主要来源。 高科技工程行业未来成长空间大。随着5G、AI、云计算以及汽车电子等新兴领域崛起，市场对先进工艺半导体产品的需求有望增加，半导体销售额逐步企稳回升，行业有望走出下行周期，而中国半导体国产化空间巨大，未来行业资本开支有望持续增加；光伏产业链阶段性产能过剩，但持续扩张先进产能仍然是龙头企业保持竞争优势的核心手段。预测2023年洁净室工程（高科技工程的核心环节）市场规模2686亿元，且未来能够保持10%以上的增速。 高端市场盈利空间大，设计企业牵头工程总包。电子、生物医药、光伏工程等高端市场盈利空间较大，对参与者要求较高，其中设计环节进入壁垒更高，毛利率可达到约50%。工程设计企业通常负责牵头工程总承包，承接利润率最高的设计环节，再将安装施工部分分包给相应的专业分包企业。 公司聚焦高科技工程技术服务，占据前端高毛利环节。公司在高科技工程前端设计环节积累了多年的项目实施经验，拥有较强的品牌力，持续推动EPC转型，依靠技术和渠道优势建立起了较高的竞争壁垒，在高端洁净室设计领域市占率估算可达到60%-70%。2022年设计和咨询业务以7.7%的营收创造了公司57.8%的毛利。 半导体和光伏发电业务稳定发力。公司与SK海力士深入合作，成立合资公司切入半导体制造行业，并同步开发自有半导体业务，经营业绩稳中有升； 公司在手光伏电站40座，总装机容量436,78MW，预计能够持续贡献收入和稳定的现金流。 估值与投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润8.01/10.42/13.63亿元，每股收益0.38/0.49/0.65元，对应当前股价PE为17.0/13.0/10.0X。 综合绝对估值和相对估值，确定公司合理估值区间8.08-9.12元，较当前股价有28.3%-44.8%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、市场竞争的风险、子公司海太半导体对单一客户依赖的风险、工程总包业务中设备供应商议价能力提升的风险、核心技术人员流失的风险、应收账款减值的风险。 盈利预测和财务指标 太极实业：资本运作助力“三次创业” 历史沿革：背靠无锡国资委，2016年收购十一科技优质资产 太极实业（600667.SH）全称无锡市太极实业股份有限公司，是无锡产业发展集团有限公司下属的国有控股上市公司。公司主营业务主要为工程技术服务业务、半导体制造和光伏电站投资运营业务。 太极实业前身为无锡市第一合成纤维厂，于1993年在上交所上市。公司在2010年以前主营业务为工业丝、帘子布、帆布等纺织化纤材料。2009年，在控股股东无锡产业集团的推荐下，公司与韩国海力士半导体成立合资公司，开展半导体后工序服务业务，实现了公司的“二次创业”。 太极实业核心子公司十一科技前身为机械工业部第十一设计研究院。2002年十一院改制为“信息产业电子第十一设计研究院有限公司”，简称“十一科技”，控股股东为中国电子信息产业集团有限公司。2015年无锡产业集团和无锡金控合计完成了对十一科技72.74%股权的收购，成为十一科技控股股东。2016年太极实业成功收购十一科技81.74%股权，随后2018年公司收购十一科技剩余股权，完成了公司的“三次创业”。 图1：公司历史沿革 控股股东为无锡产业发展集团，背靠无锡市国资委。公司控股股东为无锡产业发展集团（以下简称“产业集团”），持股比例为30.42%，产业集团旗下拥有三家上市公司：太极实业（600667.SH）、威孚高科（000581.SZ）、新宏泰（6003016.SH）。 无锡市国资委通过产业集团、无锡建发等间接持有公司33.38%股权，为公司实际控制人。 控股股东大力支持公司业务转型和资产优化。2009年为公司引入与韩国海力士半导体的合作项目，助力公司以较低成本切入半导体赛道；2016年将十一科技注入公司体内；2018年受让太极实业原有的化纤业务资产，为公司引入国家大基金，使公司成功跻身集成电路“国家队”。 图2：公司股权结构和控股子公司持股情况 业务简介：工程服务+半导体+光伏运营三轮驱动 工程技术服务主要是为电子、生物医药、电力等高科技工程建设提供全过程工程服务，包括工程咨询、设计、监理、项目管理和工程总承包（EPC）服务。十一科技依托自身在光伏电站设计和建设环节的经验和技术优势，于2014年开始逐步形成光伏电站的投资和运营业务。2022年年末，公司持有光伏电站40个，总装机容量436.78MW。 半导体业务主要是为DRAM和NANDFlash等集成电路提供后工序服务。子公司海太半导体和太极半导体是公司的主要半导体业务平台，其中海太半导体主要提供DRAM、封装、封装测试、模组装配和模组测试等业务；太极半导体主要从事自主研究、开发、封装、测试及模组业务。 图3：公司承建中芯绍兴MEMS和功率器件芯片基地项目 图4：公司承建甬慈能源13.9MWp牛隔离场光伏发电EPC项目 工程技术服务贡献大部分营收和毛利。2022年公司工程技术服务业务实现营业收入303.8亿元，实现毛利19.7亿元，分别占比86.3%和75.2%，为公司盈利的主要来源；半导体业务实现营业收入46.3亿元，实现毛利6.0亿元，分别占比13.2%和22.9%。（光伏发电业务2022年毛利为负，故在毛利结构中剔除。） 图5：2022年公司营收结构（单位：%） 图6：2022年公司毛利结构（单位：%） 营收和利润快速增长，受大额减值影响2022年出现亏损。2022年公司实现营业收入351.9亿元，同比增长44.9%，近五年营收复合增长率为24%。2022年公司实现归母净利润-7.4亿元，主要由于公司在2022年集中计提了多个非经常性的减值损失并冲减了收入，若剔除减值影响，2022年调整后的归母净利为5.1亿元，若剔除减值和冲减营业收入的影响，则调整后的归母净利为8.6亿元。 图7：公司历年营业收入及增速（单位：亿元，%） 图8：公司历年归母净利润及增速（单位：亿元，%） 最大亏损来源于光伏电站补贴损失。2022年8月内蒙古自治区发改委通知要求各盟市发改委废止审计中发现的部分未纳入年度建设规模和擅自变更投资主体的上网电价批复文件。该通知涉及公司旗下5个电站，因此公司对已收电费补贴3.54亿元冲减当年营业收入，对尚未收回的应收补贴3.48亿元（不含税）计提信用减值损失，对相关光伏电站资产计提3.69亿元固定资产减值损失和0.16亿元使用权资产减值损失。 2022年公司计提两笔大额信用减值。2022年，公司分别对腾晖光伏和保华地产计提了1.80亿元和2.64亿元的信用减值。对腾晖光伏的应收账款主要来源于公司光伏电站工程业务的工程款，对保华地产的应收款主要来源于公司向其购买办公用房烂尾，公司已诉讼主张退还的购房款。 减值计提充分，剩余风险敞口较小。处罚后公司对旗下5个光伏电站项目进行了减值测试，对未来损失的补贴收入现金流充分计提了资产减值损失；公司对腾晖光伏的信用减值计提比例为66.48%，剩余风险敞口9066亿元，目前法院已经执行冻结了腾晖光伏5800亿元银行存款；公司对保华地产应收账款已经计提了100%的减值损失。因此公司减值损失已经计提比较充分，未来潜在的大额计提风险相对较低，业绩有望摆脱减值压力重回持续增长趋势。 表1：公司2022年资产减值大幅增加原因拆分 行业：高科技工程蓄力待发，龙头优势凸显 下游需求：洁净室工程市场持续扩容，光伏电站加速并网 公司工程业务下游主要是半导体、生物医药、新能源等高科技领域，业主投资意愿强烈，支付能力较好。与服务于地方政府的市政基建工程企业不同，公司工程业务主要面向高端制造业客户，下游客户付款能力相对较强，扩产带来的建设需求相对旺盛 。以集成电路制造行业为例 ， 工程服务部分占整体资本开支的20%-30%，其中设计占2%-7%，土建设施30%-40%，洁净室占50%-70%。 图9：集成电路制造领域资本开支结构 洁净室工程是高科技工程的核心环节。洁净室指将空气中的微粒和细菌等微污染物排除，并将室内的洁净度、温度、湿度等多项指标等控制在安全生产需求的洁净受控空间。洁净室广泛用于电子（集成电路、液晶面板）、生物医疗、食品等领域。洁净室质量对相应产品的良品率有重大影响，容错率低，微小的脏污/静电/细菌都会对成品率造成巨大影响、导致一批次产品报废甚至是洁净室的报废。因此，洁净室工程相关工艺复杂，技术难度较高，建设和维护成本相应较高。 图10：洁净室工程的受控因素 电子行业对洁净室要求较高，创造54%的洁净室工程需求。不同行业对洁净度的要求不同，一般来说，对洁净室要求较高的主要是芯片制造、显示器件制造、光伏组件、LED照明产品制造等电子信息领域；其次是医疗、医药等对操作空间菌落控制需求较多的领域；食品、化妆品、石化等领域对操作间洁净度有一定要求，但要求相对较低。目前洁净室下游需求中电子行业占54%，医药及食品占16.0%，医疗占8.3%。 图11：各行业对洁净室洁净等级的要求 图12：2019年中国洁净室工程行业下游需求占比（单位：%） 半导体行业周期下行筑底，销售额有望逐渐回升。半导体行业兼具“成长”和“周期”的双重属性，在疫情冲击、海外高通胀的背景下，全球经济下行压力增大，消费动力不足；同时过去几年半导体行业产能快速扩张，部分环节进入去库存阶段。双重因素叠加下，半导体行业进入阶段性下行期。2023年上半年全球半导体销售额累计下滑20.0%，中国半导体销售额累计下滑30.9%，根据Gartner预测，2023年全球半导体行业实现销售额将同比下降3.56%，随着消费复苏和5G、AI、云计算以及汽车电子等新兴领域的崛起，市场对先进工艺半导体产品需求有望增加，销售额有望逐步回升。 图13：全球半导体行业销售额及增速（单位：亿美元，%） 图14：全球和中国半导体销售额累计同比增速（单位：%） 全球半导体行业处于去库存阶段，预计2023年资本开支探底后修复。2022年全球半导体行业资本开支1904亿美元，同比增长23.7%，资本开支快速增长伴随半导体销售额下滑，行业库存压力增加，扩产意愿下降。根据ICInsight预测，2023年预计全球半导体行业资本开支1372亿元，同比下降27.9%。而随着半导体走出下行周期，销售复苏，资本开支有望探底后缓慢修复。 国内资本开支短期受制于美国制裁，国产替代持续拉动洁净室需求。由于美国在半导体产业上的制裁，国内先进制程半导体扩产计划延缓，但成熟制程的国产替代空间仍然较大。中国半导体自给率相对较低，国产化空间巨大，根据ICInsight数据，中国2021年集成电路自给率为16.7%，预计2026年可达到21.2%。根据SEMI预测，到2024年，中国（除港澳台地区）将增加12英寸晶圆厂8座，占全球新增12英寸晶圆厂总数的一半。根据共研咨询数据，2022年电子行业洁净室工程市场规模为1171.5亿元，预计2023年将突破1200亿元。 图15：全球半导体行业资本开支及增速（单位：亿美元，%） 图16：中国电子行业洁净室工程规模及增速（单位：亿元，%） 光伏产业链阶段性产能过剩，但先进产能仍然加速扩产。此前由于光伏产业链上下游产能错配，硅料产能不足，导致硅片和光伏组件价格自2020年起快速上涨，随着组件、硅片、硅料等厂商大幅扩产，错配问题逐步得到缓解，硅片和光伏组件价格持续下行，光伏产业链竞争加剧。但在产能过剩压力下，持续扩张先进产能仍然是龙头企业保持竞争优势的核心手段，光电转换效率更高的N型组件（以N型TOPCon技术路线为主）有