- 指南修订和特许经营是关键

2023年9月1日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Nayuki（2150香港） 指南修订和特许经营是关键 维持买入，但将TP下调至7.53港元，基于20xFY24EP/E（与我们的DCF模型不同） 。虽然我们仍然对2H23E的消费者需求持谨慎态度，但我们也对新的特许经营计划感到兴奋 。 1H23结果大致一致，但每家商店的销售额远非例外。Nayi的销售额同比增长27%，达到26亿元人民币，其中门店数量增加32%，单店销售额下降5%，比CMBI/BBGest低 10%/13%。该公司还实现了净利润6600万元人民币的收支平衡，比CMBI/BBGest低 17%。，但NP利润率为2.5%，与CMBIest一致。2.6%。我们认为，销售失误主要是由于：1）23年第二季度需求疲软，2）Heytea和其他公司的竞争加剧，3）不太成功的新产品和A＆P努力。就成本而言，员工成本/A＆P费用非常出色，两者均下降了4 ％/2％，而租金/D＆A费用则增长了12％/13％。但总体而言，尽管Nayi的餐厅利润率达到了20.1%的新高，但经营杠杆却不及预期。 2023年8月零售额略有改善，但我们仍然非常保守。管理层确实在2023年8月提到了积极的SSSG，与2023年6月至7月的持平数字相比略有改善。鉴于其他品牌的竞争和 促销活动日益激烈，我们确实发现它足够令人满意（例如Heytea商店在1H23中增加了一倍以上）。因此，我们在2H23E的首线上仍然非常保守。 净利润率大致维持，但需要经营杠杆。管理层并不排除在夏季的内联业绩之后，在 FY23E实现5%NP利润率的机会。我们认为，每家商店的经济状况已经足够令人印象深 刻（例如，每家商店的员工从过去的10名以上被压缩到只有4名），进一步的扩张将在很大程度上取决于销售增长和运营杠杆。 但开店目标降低了。管理层现在的目标是在FY23E为Nayuki开设500家新店（从2023 年3月的600家削减）。我们并不感到惊讶，因为新店的减少可能意味着对净利润的拖 累减少。管理层还预计，在FY24E-25E每年将开设500多家门店。 成为Nayuki特许经营权的需求强劲。管理层提到应用程序数量庞大(CMBI估计。1个月内超过10K)，目标是在2年内开设约3000家门店。我们预计Nayi不仅可以获得GMV（零售额的1％）的一部分，一些一次性的许可费，还可以从向加盟商销售原材料和配料中 获得收入。我们没有考虑模型中的因素，但粗略地说，我们认为每开设10家加盟店就可以 获得100万元人民币的利润。 收益汇总 (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元）4,2974,2926,4338,1859,874 同比增长（%）40.5(0.1)49.927.220.6 营业利润（百万元） (86) (359) 468 790 944 净利润（百万元） (4,525.5) (474.5) 275.4 561.8 730.8 每股收益（报告）（人民币美分） (263.80) (27.36) 15.86 32.37 42.11 同比增长（%） na na na 104.0 30.1 P/S(x) 1.6 1.7 1.1 0.9 0.7 市盈率（x） n/a n/a 25.6 12.8 9.8 P/B(x) 3.2 1.8 1.5 1.3 1.2 收率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净资产收益率(%) (200.3) (9.8) 5.6 10.4 12.0 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价7.53港元 （先前TP8.75港元） 涨/跌56.6% 现价4.81港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 拉斐尔TSE (852)39000856 库存数据 市值上限（港元mn)8,249.8 平均3个月t/o（百万港元）22.9 52w高/低（港元）8.85/4.03 已发行股份总数（mn）1715.1 来源：FactSet 股权结构 赵林先生和彭女士Xin58.7% 天图Capital9.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-10.3%-2.0% 3个月-18.1%-18.7% 6个月-33.7%-28.7% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告 夏布夏布（520香港）-需要更多时间 来改革和恢复 (8月29日23日) 九牧九（9922HK）-泰尔的OPM和宋是主要驱动因素 (8月25日23日) 百胜中国（9987HK）-在2H23E（8月23日2日）可能具有弹性并表现出色 中国餐饮业-在经历令人失望的第二季度 （23年7月27日）后保持谨慎 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk RTD业务的平稳发展。即饮饮料的销售同比增长了80%以上，并且在1H23也实现了收支平衡 。令我们印象深刻的是，一些SKU已经成为明星产品（围绕这些产品的营销也相当成功）， 因此盈亏平衡对于FY23E来说仍然是合理的。目前对集团的影响可能很小，但从长远来看，潜力是存在的。 维持买入，并将TP下调至7.53港元。我们将FY23E/24E/25E净利润预测下调了5%/1%/12%，以考虑到销售低于预期和相关经营杠杆。新的TP基于20xFY24EP/E（从DCF方法更 改）。该公司目前的市盈率为FY24E的13倍，这一点要求都不高。我们仍然认为餐饮业可能面临压力，竞争将进一步加剧，但从中长期来看，Nayi仍然应该受益于茶饮料市场的上涨。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 6,433 8,185 9,874 6,720 8,993 10,802 -4.3% -9.0% -8.6% 毛利润 4,303 5,480 6,615 4,511 6,045 7,264 -4.6% -9.3% -8.9% EBIT 508 834 995 408 768 1,131 24.5% 8.5% -12.0% 调整后的NPatt。 285 572 742 299 575 840 -4.6% -0.5% -11.7% 调整后每股收益（人民币 0.166 0.333 0.433 0.174 0.335 0.490 -4.6% -0.5% -11.7% ）毛利率 66.9% 66.9% 67.0% 67.1% 67.2% 67.2% -0.2ppt -0.3ppt -0.3ppt 息税前利润率 7.9% 10.2% 10.1% 6.1% 8.5% 10.5% 1.8ppt 1.6ppt -0.4ppt 净利润附加利润率 4.4% 7.0% 7.5% 4.4% 6.4% 7.8% 0ppt 0.6ppt -0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGM FY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 6,433 8,185 9,874 6,968 9,433 11,696 -7.7% -13.2% -15.6% 毛利润 4,303 5,480 6,615 4,716 6,409 7,964 -8.8% -14.5% -16.9% EBIT 508 834 995 471 790 1,156 7.9% 5.5% -13.9% 调整后的NPatt。 285 572 742 303 600 895 -5.9% -4.7% -17.1% 调整后每股收益（人民币 0.166 0.333 0.433 0.170 0.361 0.525 -2.3% -7.6% -17.6% ）毛利率 66.9% 66.9% 67.0% 67.7% 67.9% 68.1% -0.8ppt -1ppt -1.1ppt 息税前利润率 7.9% 10.2% 10.1% 6.8% 8.4% 9.9% 1.1ppt 1.8ppt 0.2ppt 净利润附加利润率 4.4% 7.0% 7.5% 4.3% 6.4% 7.7% 0.1ppt 0.6ppt -0.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 结果总结 图3：半年的结果回顾 （百万元人民币） 1H22 2H22 1H23E 2H23E 1H23E YoY 2H23E YoY 1H23ECMBIGM Actual vsCMBIGM 收入 2,045 2,247 2,594 3,839 27% 71% 2,874 -10% 齿轮 -648 -768 -825 -1,305 -905 毛利润 GP利润率 其他收入和收益员工成本 员工成本/销售 ROU资产费用 ROU资产支出/销售部门 其他租金支出 其他租金支出/销售 D&A其他资产 其他资产支出/销售的D&A A&P费用 A&Pexp/sales 送货服务费 送货服务费/销售额 公用事业费用 Utilitiesexp/sales 物流和仓储费 物流和仓储费/销售额 其他运营支出 1,397 1,479 1,768 2,535 27% 71% 1,969 -10% 68.3% 65.8% 68.2% 66.0% 68.5% -0.3ppt 64 61 88 68 23 281% -712 -650 -686 -674 -4% 4% -718 -5% -34.8% -28.9% -26.4% -17.6% -25.0% -221 -214 -200 -260 -9% 22% -267 -25% -10.8% -9.5% -7.7% -6.8% -9.3% -102 -127 -162 -218 59% 73% -129 26% -5.0% -5.6% -6.3% -5.7% -4.5% -126 -137 -143 -225 13% 64% -172 -17% -6.2% -6.1% -5.5% -5.9% -6.0% -75 -68 -74 -132 -2% 95% -86 -14% -3.7% -3.0% -2.9% -3.4% -3.0% -163 -217 -191 -367 17% 69% -221 -14% -8.0% -9.7% -7.4% -9.6% -7.7% -53 -60 -67 -101 25% 67% -57 16% -2.6% -2.7% -2.6% -2.6% -2.0% -59 -64 -69 -99 17% 53% -60 14% -2.9% -2.9% -2.6% -2.6% -2.1% -104 -146 -117 -166 -124 -5% 营业利润（EBIT） -155 -143 147 361 -195% -352% 155 -5% OP边距 -7.6% -6.4% 5.7% 9.4% 5.4% 0.3ppt 其他项目 -54 -82 -34 -43 -9 净财务收入 -44 -36 -34 -65 -72 净财务收入/销售额 -2.2% -1.6% -1.3% -1.7% -2.5% 融资成本后利润 -254 -261 79 253 75 关联的通信 0 -1 0 -0 3 联合控制的通信系统 0 0 0 0 0 税前利润 -254 -263 79 253 -131% -196% 78 1% Tax -3 44 -14 -43 -1 税收/销售 -0.1% 1.9% -0.5% -1.1% 0.0% 有效税率 1.1% -16.6% -17.5% -16.9% -1.0% 少数股东权益 -3 -4 -1 5 1 净利润。 -254 -215