2023年报点评：23年需求承压，受益农机设备更新拖拉机需求有望好转

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 23年需求承压，受益农机设备更新拖拉 机需求有望好转 ——一拖股份(601038)2023年报点评 证券研究报告-年报点评增持(维持) 市场数据(2024-04-02) 收盘价(元)16.73 投资要点： 发布日期：2024年04月03日 一年内最高/最低(元)17.20/10.66 沪深300指数3,580.68 市净率(倍)2.81 流通市值(亿元)187.99 基础数据(2023-12-31) 每股净资产(元)5.96 每股经营现金流(元)0.94 毛利率(%)15.89 净资产收益率_摊薄(%)14.90 资产负债率(%)47.75 总股本/流通股(万股)112,364.53/112,364.5 3 B股/H股(万股)0.00/39,194.00 个股相对沪深300指数表现 一拖股份沪深300 一拖股份3月28日发布2023年年报：2023年实现营业总收入115.34亿元，同比下降8.2%；归母净利润9.97亿元，同比增长46.39%；扣非净利润9.26亿元，同比增长20.02%。2023年利润分配预案为拟向全体股东每10股派3.194元。 国四排放需求前置释放致今年销量承压，出口销量高增长 公司2023年报实现营业总收入115.34亿元，同比下降8.2%；归母净利润9.97亿元，同比增长46.39%；扣非净利润9.26亿元，同比增长20.02%。 分季度看，2023年Q1-Q4公司营业收入分别为41.94亿、30.54亿、30.03亿、12.82亿，分别同比增长-1.28%、+28.23%、-18.64%、-42.85%；归母净利润分别为4.86亿、2.68亿、3.31亿、-0.88亿，分别同比增长1.06%、166.21%、54.45%、23.16%；扣非归母净利润分别为4.79亿、2.47亿、 3.2亿、-1.2亿，分别同比增长6.36%、58.16%、0.17%、22.34%。 2023年分业务看： 59% 47% 36% 24% 12% 1% -11% -22% 2023.042023.082023.122024.03 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《一拖股份(601038)中报点评：中报业绩超预期，拖拉机结构升级，出口高增长》 2023-09-22 《一拖股份(601038)调研简报：国四切换推动市场份额头部集中，出口和新产品有望带来新增长点》2023-07-17 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 1）农业机械实现营业收入105.63亿，同比下滑9.32%。2023年受国四排放标准升级导致的需求前移、购机价格上涨等多重因素影响，国内农机行业整体需求下滑。公司2023年大中型拖拉机销量7.23万台，同比下滑18.22%。 2）动力机械实现营业收入29.79亿元，同比增长15.65%。2023年销售柴油机产品151052台，同比基本持平。 毛利率小幅提升，公允价值变动及减值计提减少致净利率大幅上升 2023年公司毛利率为15.89%、同比上升0.17个百分点；净利率为8.58%，同比上升3.43个百分点。净利率提升主要原因是去年公司有较大的公允价值变动损失及资产减值、信用减值计提，对净利率影响达到3.15%。 分业务看。2023年公司农业机械毛利率16.58%，同比上升了2.53个百分点，动力机械毛利率10.81%，同比下降了1.7个百分点。 公司四项费用率基本保持稳定。2023年公司四项费用率8.83%，同比上升了0.03个百分点。 受益国四排放推广龙头地位更加稳固，出口持续高增长 公司是我国拖拉机行业龙头企业，致力于成为“卓越的农业装备制造服务商”，聚焦先进农机装备制造，坚持产业链技术升级和结构优化，持续为我 国农业发展提供更高水平的农业机械化保障。 2023年是我国农机行业全面步入国四时代的第一年，由于市场需求前移，国四切换后用户购机成本上升、运营维护成本增加，国内农机市场需求出现了下滑。2023年公司大中拖产品销售7.23万台，同比下降18.22%，拖拉机平均单价14.02万元，去去年均价提高0.86万元。公司持续深耕俄语区、南美等重点出口区域，海外市场布局不断拓宽，全年拖拉机产品出口销量同比增长43%。 非道路机械国四排放标准实行以后，随着技术要求越来越高，补贴逐年退坡，对中小型企业形成明显的压力，明显提升了竞争门槛，有助于龙头企业提升市场份额。此外，拖拉机功率段上延趋势明显，一是大轮拖销售占比逐渐提高，二是大中马力机型的产品马力段均向上延伸。拖拉机产品结构的不断优化也有助于帮助公司持续提升平均单价和盈利能力。 拖拉机出口是另一个增长点。公司近年加大出口认证力度，持续推进重点市场出口力度，出口连续出现高增长，带动公司拖拉机业务打开新空间。 大规模设备更新推动农机更新，给行业需求带来新增量 国务院推进大规模设备更新及消费以旧换新行动方案，鼓励持续实施好农业机械报废更新补贴政策，结合农业生产需要和农业机械化发展水平阶段，扎实推进老旧农业机械报废更新，加快农业机械结构调整。 大规模设备更新及消费以旧换新行动方案推出后，各地政府相继出台对应政策细则，有望带动存量老旧农业机械加速报废更新换代，促进拖拉机市场需求增长，一拖股份作为拖拉机行业龙头有望充分受益农业机械大规模设备更新的趋势。 盈利预测与估值 公司是国内拖拉机龙头企业，受益国家粮食安全、农机装备安全等政策需求，叠加公司产品升级换代，拖拉机市场份额有望进一步提升。同时，公司通过积极研发持续提升产品竞争力，拓宽出口空间。我们预测公司2024年-2026年营业收入预测为129.85亿、145.891亿、161.36亿，归母净利润分别为11.15亿、12.99亿、14.61亿，对应的PE分别为16.87X、14.47X、12.87X，公司是拖拉机行业绝对龙头，估值合理，受益农业机械大规模设备更新，继续维持公司“增持”评级。 风险提示：1：宏观经济景气度不及预期:2：农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,564 11,534 12,985 14,589 16,136 增长比率（%） 34.61 -8.20 12.58 12.35 10.60 净利润（百万元） 681 997 1,115 1,299 1,461 增长比率（%） 55.42 46.39 11.79 16.54 12.47 每股收益(元) 0.61 0.89 0.99 1.16 1.30 市盈率(倍) 27.60 18.85 16.87 14.47 12.87 资料来源：中原证券，聚源 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 14,000 营业收入 12,000 同比(%) 12,563.78 341.611,533.79 30.06 10,000 9,333.81 23.10 8,000 7,582.48 5,830.18 6,000 4,000 2.62 2,000 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -8.20 0 -10 -15 2019A2020A2021A2022A2023A 归母净利润 同比(%) 1,200 400 355.71 997.02 350 1,000 300 800 681.05 250 600 200 438.21 150 400 104280.15 .73 100 200 61.48 56.4255.42 46.39 50 0 0 2019A2020A2021A2022A2023A 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 25 毛利率(%) 净利率(%) ROE(加权)(%) 20 19.53 16.19 16.25 15 15.7215.8769 11.99 10 8.49 8.58 6.66 5 5.15 3.76 4.71 2.21 1.52 0 2019A2020A2021A2022A2023A 14,000 12,000 经营活动现金净流量 归母净利润 销售商品提供劳务收到的现金营业收入 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2019A2020A2021A2022A2023A 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 图5：分业务营业收入（百万元）图6：分业务毛利率（%） 16,000 农业机械动力机械内部抵销 14,000 2, 12,000 10,000 2,49 8,000 1, 6,0001,9511 4,00048 2,000 5, 51 6, 0 -2,000 2019A2020A2021A2022 -4,000 A2023A 256. 789. 390. 462. 28 8, 23 906. 136. 277. 02 14 392. 10, 53 1, ,647. 47 575. 19 18 农业机械 17.82 动力机械 17 16.58 16 15 14.82 14 14.28 14.05 13 13.14 12.64 12.51 12 11 10.77 10.81 10 2019A2020A2021A2022A2023A 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 0.00% 2 0 5.00% 4 10.00% 6 15.00% 7.23 6.94 6.87 8 8.85 10 20.00% 11.16 12.19 12 12.67 12.55 25.00% 13.16 13.49 14.02 13.69 14 30.00% 市占率(右) 平均单价 拖拉机销量 16 4.19 3.77 4.80 5.36 图7：一拖股份大中型拖拉机销量、平均单价、市占率（万台、万元、%） 资料来源：Wind、一拖股份历年年报、中原证券 图8：一拖股份拖拉机业务营业收入、毛利率（百万元、%） 14,000 营业收入 毛利率(%) 20 17.82 18 12,000 11,647.5316.58 15.12 14.82 16 10,000 9,862.10,092.43 93 14.33 14.68 14.50 9,794.53 12.85 14.2814.0510,136.02 14 11.35 8,784.93 11.68 8,298.79 8,462.48 8,000 7,739.48 10.7110.94 7,893.74 7,668.93 12 6,640.35 8.86 6,569.08 6,789.28 10 6,000 5,068.864.050,256.51 8 4,000 6 4 2,000 2 0 0 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 资料来源：Wind、一拖股份历年年报、中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,882 6,488 7,610 9,202 10,887 营业收入 12,564 11,534 12,985 14,589 16,136 现金