中际旭创深度报告：精准把握契机，800G光模块成就增长新起点

证精准把握契机，800G光模块成就增长新起点 券 研——中际旭创深度报告 究投资摘要 买入（首次） 报全球光模块领先厂商，国内800G光模块领军者。公司是业内领先集 告行业:通信 光通信器件设计研发制造，智能装备制造于一身的技术创新型企业。 日期: 2024年04月04日 公司由中际智能和苏州旭创合并而成。公司为云数据中心客户提供10 0G，200G，400G和800G等高速光模块，为电信设备商客户提供5 分析师:刘京昭 基本数据最新收盘价（元） 163.00 12mthA股价格区间（元） 64.68-179.99 总股本（百万股） 802.83 无限售A股/总股本 93.45% 流通市值（亿元） 1,222.83 E-mail:liujingzhao@shzq.comSAC编号:S0870523040005 最近一年股票与沪深300比较 中际旭创沪深300 168% 144% 121% 97% 73% 49% 25% 2% 04/23 -22% 06/23 08/2311/2301/2403/24 公司深度 相关报告： G前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。Lightcounting在发布的2022年度光模块厂商出货量排名中，公司和Coherent并列全球第一。 Al引领技术革命，光模块需求呈现爆发式增长。以ChatGPT为代表的生成式AI工具正引领新一轮科技革命，前沿科技产业化的落地需要云厂商庞大的算力支持，而光通信网络是算力网络的重要基础和坚实底座，有望呈现爆发式增长。 光模块行业前景良好，呈现快速发展态势。目前中国光模块厂商在高端市场仍有提升空间，但在中低端细分市场优势较大。据中商产业研究院预测，2024年全球光模块市场将达到108亿美元；据亿渡数据预测，中国光模块市场规模有望于2026年达到82亿美元。随着5G时代的到来、数字化转型的加速推进以及数据中心市场规模的扩张将有力带动数通光模块需求量上涨。 主营业务树立核心壁垒，精准把握重要发展契机。公司控股全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰主要业务分别为高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售，以及国内电信接入网主力供应商。公司在数据中心、5G和800G光模块领域都把握住了重要的发展契机，成为“数通+电信”双领域龙头。 公司营收、净利润实现历史新高，研发投入不断增加。2017-2022年公司营业收入从23.57亿元增加至96.42亿元。2022年公司营收、净利润实现了历史新高。近几年公司营业费用结构平稳，管理及研发费用占主导，其中研发费用不断增加。2020-2022年，高速光模块和中低速光模块毛利率均稳定增长。公司现金流增加净额在2019-2021年逐渐增加，经营活动现金流入总体扩大，投资活动现金流保持流出。 投资建议 由于AI算力需求快速增长带动数据传输量的增加，刺激了光模块的出货，而光模块的发展趋于小型化、低成本、低功耗、远距离、高带宽，800G光模块需求或将会迎来大幅增长。800G光模块也将快速拉动公司业绩。我们预计2023-2025营收分别为107.25、250.61、 308.45亿元，同比增速分别为11.24%、133.66%、23.08%。实现归母净利润21.81、42.73、52.94亿元，同比增速分别为78.17%、95.95%、23.88%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 国内外行业竞争压力；800G光模块出货不及预期；AI大模型发展不及预期。 数据预测与估值 单位：亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 96 107 251 308 年增长率 25.3% 11.2% 133.7% 23.1% 归母净利润 12 22 43 53 年增长率 39.6% 78.2% 96.0% 23.9% 每股收益（元） 1.52 2.72 5.32 6.59 市盈率（X） 106.91 60.01 30.62 24.72 市净率（X） 10.96 9.12 7.02 5.47 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年04月01日收盘价） 目录 1公司概况5 1.1砥砺前行三十余载，行业内龙头企业5 1.2公司主营光模块与光器件业务5 1.3公司股权架构稳定6 2AI引领技术革命，光模块作为底层硬件需求端或将呈现强劲增 长7 2.1大模型：“预训练+精调”模式7 2.2基础设施面临诸多要求与挑战，逐步实现从框架到集群转变7 2.3大模型快速发展推动算力芯片和光模块需求增长8 3光模块市场行业前景良好，呈现快速发展趋势9 3.1中国光模块规模逐步增长，市场前景良好9 3.2电信和数据中心行业细分市场，无线回传+电信传输两大应用场景10 3.3技术升级三步走，国内厂商持续发力主导市场10 3.4未来硅光技术的突破将实现高速、低耗、低成本优势12 4主营业务树立核心壁垒，精准把握重要发展契机13 4.1高速光模块应用场景广阔，电信接入网业务具备较强竞争力13 4.2数据中心、5G、800G光模块领域，公司精准把握重要发展契机14 5财务分析17 5.1营业收入与归母净利润17 5.2费用支出17 5.3毛利率18 5.4现金流18 6盈利预测19 7风险提示：20 图 图1：中际旭创分行业营收（亿元）6 图2：中际旭创分行业营收占比6 图3：中际旭创2023年Q3股权结构6 图4：训练大模型“预训练+精调”模式7 图5：大模型的“涌现”和“同质化”7 图6：大模型基础设施全景图8 图7：生成式AI对算力的需求9 图8：以太网光模块销售增长率9 图9：光模块结构9 图10：2017-2027年全球光模块市场规模及预测（亿美元） ......................................................................................10 图11：2015-2026年中国光模块市场规模及预测（亿美元） ......................................................................................10 图12：电信传输网络建设对光模块的需求10 图13：光模块发展历史11 图14：硅光结构示意图：速度、能耗、成本优势12 图15：2017-2023全球数据中心市场规模（亿美元）12 图16：2017-2023中国数据中心市场规模（亿元）12 图17：前十大光模块厂商格局变化16 图18：中国IDC整体市场规模及增速16 图19：中际旭创营业收入及增长率（亿元）17 图20：中际旭创归母净利润及净利率（亿元）17 图21：中际旭创费用支出（亿元）18 图22：中际旭创费用占比18 图23：中际旭创各产品毛利率18 图24：中际旭创现金流（亿元）19 表 表1：中际旭创发展历史5 表2：中国光模块厂商主要产品11 表3：苏州旭创部分光模块产品13 表4：成都储翰部分光模块产品14 表5：中际旭创2018-2022年分产品营收金额（亿元）及占比情况14 表6：费用率预测19 表7：盈利预测（单位：亿元）20 1公司概况 1.1砥砺前行三十余载，行业内龙头企业 中际旭创是业内领先集光通信器件设计研发制造，智能装备制造于一身的技术创新型企业。中际旭创由原上市公司中际装备和苏州旭创合并而成。前者的前身是于1987年2月注册成立的龙 口市振华电工专用设备厂，并于2012年在深交所上市。后者成立 于2008年，深耕高端光模块的研发，制造和销售，完成多项业内首创。2017年7月，中际装备发行股份收购苏州旭创完成工商过户并新股上市，合并设立中际旭创，实现双主业并行。 表1：中际旭创发展历史时间相关事件 1999在原龙口市振华电工专用设备厂基础上注册成立“山东中际电工机械有限公司”。 2008苏州旭创科技有限公司成立。 2010变更设立山东中际电工装备股份有限公司。 20124月，山东中际电工装备股份有限公司在深交所上市。6月，旭创科技发布40GQSFP+SR4/IR4/LR4系列产品。 20145月，旭创科技发布100GCFP4LR4/100GQSFP28SR4/40GQSFP+ER4等新产品。根据Lightcounting，全年旭创科技 40GQSFP+单模光模块占全球市场份额37%。 20153月，旭创科技展示100GQSFP28SR4/LR4/PSM4/AOC系列产品、100GCFPSR4/LR4/ER4系列产品以及25GSR/LR产品。 20163月，旭创科技发布100GQSFP28LR4-Lite/ER4-Lite/CWDM4/AOCbreakout以及25GSFP28ER-Lite产品。 2017中际装备与苏州旭创完成资产重组并设立中际旭创。 400GQ-DDDR4互通的厂商。 2019 3月，中际旭创完成定向增发，用于100G/400G光模块产能建设等项目。 2020 4月，中际旭创收购成都储翰科技股份有限公司。12月，旭创科技推出800G可插拔OSFP和QSFP-DD800系列光模块。 2021 4月，旭创科技发布低能耗400GQSFP-DDZR/ZR+，超低功耗100GQSFP-DDZR+，高性能400GCFP2DCO。 2022 3月，在OFC2022现场展示硅光芯片800G可插拔OSFP2*FR4和QSFP-DD800DR8+硅光光模块 2023 3月，发布1.6TOSFP-XDDR8+可插拔光通信模块 2023 7月，收购君歌电子，加速汽车光电子市场拓展 20183月，旭创科技推出业内首款400GQSFP-DDFR4光通信模块。10月，成为业内首家现场演示单波100GQSFP28DR1与 资料来源：公司官网，旭创科技官网，上海证券研究所 1.2公司主营光模块与光器件业务 高端光通信收发模块的研发、生产、封装及销售。由中际旭创的全资子公司苏州旭创开展。旭创科技为云数据中心客户提供800G、400G、200G和100G等高速光模块，为电信设备商客户提供5G前传、中回传光模块、光纤接入光模块，以及应用于城域网、骨干网和核心网的传送光模块等高端整体解决方案。凭借领先的研发能力、制造能力和交付能力保持在数通市场和5G电信市场的快速成长。光通信收发模块业务是公司总营收的主要来源。 光器件的研发、生产及销售。由中际旭创的控股子公司成都储瀚科技有限公司开展。成都储瀚在光器件领域具备coc工艺、EMLchip封装、BOX封装等多种先进的工艺技术。在光模块方面，公司在自动化生产平台、自动化设备的自主研发与工程应用化方面已具备较强的竞争优势。其接入网光通信模块产品包括传统的G/EPON和10GEPON系列产品和满足混合组网架构所使用 的COMBO系列产品，该系列的产品符合ITU和MSA系列标准，广泛应用于各类接入网中。 电机绕组装备 光模块产品多工序机 10G/40G光模块 接入网光模块和光组件光组件 重要零部件单工序机 自动生产线半自动生产线 100G/400G光模块 图1：中际旭创分行业营收（亿元）图2：中际旭创分行业营收占比 电机绕组装备接入网光模块和光组件光组件 光模块产品重要零部件单工序机 多工序机自动生产线半自动生产线 10G/40G光模块100G/400G光模块 120 100 100.00% 8080.00% 6060.00% 4040.00% 2020.00% 0 2018 2019 2020 2021 2022 0.00% 20182019202020212022 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 1.3公司股权架构稳定 股权架构稳定，合并前后公司的实际控制人一致。合并前中际智能实际控制人为董事长王伟修先生。合并后截止2023年第三季度，各股东中持股比例最高的是山