揭开商品价格之舞和全球金融周期

揭开商品价格之舞与全球金融周期 LucianaJuvenal和IvanPetrella WP/24/82 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 APR ©2024国际货币基金组织WP/24/82 IMF工作文件 能力发展研究所 揭开商品价格之舞和LucianaJuvenal和IvanPetrella编写的全球金融周期* 授权由梅赛德斯加西亚-埃斯奎巴诺分销 2024年4月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：我们研究了商品价格变化对新兴市场和发展中经济体（EMDEs）的商业周期和资本流动的影响，区分了它们作为冲击源和全球冲击传播渠道的作用。我们的发现表明，由商品价格冲击引发的出口价格飙升会提振国内GDP，这一效应因国家利差的内生下降而进一步放大。然而，对资本流动的影响似乎微不足道。在U.S.货币政策和全球风险偏好推动EMDE全球金融周期。全球信贷状况缓和，归因于美国宽松S.货币政策或降低全球风险偏好，导致出口价格上涨、产出增加、政府借贷成本降低，并刺激更多资本流动 。出口价格的内生反应放大了更宽松的美国的产出效应。S.货币政策，而国家利差放大了全球风险偏好转变的影响。 JEL分类号: F41、F44、E32 关键字: 商品价格；新兴市场和发展中经济体；出口价格；全球金融周期。 作者的电子邮件地址： ljuvenal@imf.org;ivan.petrella@wbs.ac.uk *我们感谢RabahArezi，JeffFrael和NeilKellard，LidaTesar的建设性意见。我们还感谢胡安·帕勃罗·尼古利尼、阿德里安·佩拉尔塔、埃莱内·雷伊、法布里齐奥·文迪蒂、亚历杭德罗·维康多亚和2023年NBER宏观经济国际研讨会的研讨会参与者，2023年EABCN中央银行地方预测和经验方法进展会议，2023年经济计量学会拉丁美洲会议，2023年法兰西银行商品市场波动的宏观经济和金融影响研讨会，第二届ERSA-CEPR新兴市场宏观经济政策研讨会，以及智利PotificidadadCatólica大学，以获取有用的反馈。所表达的观点是作者的观点，不一定反映国际货币基金组织的官方立场。 1Introduction 新兴市场和发展中经济体（EMDE）尤其容易受到全球经济波动的影响。这种脆弱性部分归因于它们对初级商品出口的依赖，这使得它们对商品价格波动特别敏感。这种依赖性极大地影响了他们的商业周期和资本流动（Reihart和Reihart，2009；Reihart，Reihart和Trebesch，2016）。在这种情况下，Rey（2013）强调了认识到在全球资本流动，资产价格和危机中同时产生移动的共同力量的重要性，这一概念被称为全球金融周期（GFC）。传统上，GFC与美国的变化有关S.货币政策和风险认知和不确定性的变化。然而，Davis，Va-lete和vaWicoop（2021）以及Mirada-Agrippio和Rey（2021）的最新研究强调了商品价格作为全球金融危机驱动因素的重要作用。然而，全球冲击影响EMDE的具体机制，特别是商品价格在这一过程中的作用，仍不清楚。一个关键的悬而未决的问题是确定商品价格是主要传播全球冲击还是本身就是冲击的来源。 EMDE中的商业周期与资本流动之间的协调是公认的程式化事实。Arecommoditypricesplayigapivotlyroleiexplaiigthiscomovemet?Wecotribtetothisdebatebyaalyzigtheimpactofcommodityshars,drivedbyexacteicevetsicommoditymarets,adshardsassociatedwiththeGFC,ehavigcomplatUS.货币政策和降低全球风险偏好。我们提供了新的证据，强调商品冲击导致的出口价格（Px）繁荣对产出有强大的积极影响，而对资本流动的影响有限。1与全球金融危机相关的两次全球冲击都导致了Px的显着增加，经济活动的扩大以及资本流动的显着变动。然而，这些冲击通过不同的渠道传播。具体来说，Px的内生增加是放大美国经济扩张影响的工具。S.对EMDE的货币政策。相反，对全球风险偏好变化的反应幅度很大程度上取决于各国利差对全球金融状况变化的敏感性。 我们依靠带有工具变量（IV）的面板局部投影（LP）方法（如Cloye，Jorda'和Taylor，2023 ；Jorda'，Schlaric和Taylor，2020）进行识别。作为商品价格外生变化对EMDE的影响，我们确定了与特定商品市场中主要外生中断相关的Px变化的因果效应。为此，我们开发了一种工具，利用各国暴露于恶劣天气、地缘政治动荡或自然灾害等事件的异质性。此外，我们还研究了大宗商品价格对全球冲击的传导和放大作用。这包括分析Px以及其他宏观经济变量对全球金融状况的缓解的反应，以BAA利差的下降为代表。我们区分了由外源转移驱动的BAA运动。 美国的货币政策和全球风险偏好变化所导致的货币政策。这两个因素都是 1在我们的分析中，我们使用出口价格来衡量EMDE中商品价格波动的传导。这是因为初级商品在其总出口中所占的比例很大。 被广泛认为是全球金融危机的关键驱动因素(参见，例如，Miranda-Agrippino和Rey，2020年； Kalemli-O-zcan，2019年)。 我们的发现表明，由商品市场中的主要特质事件驱动的商品价格上涨对产出产生了强大的积极影响 。有趣的是，商品价格冲击引发了资本流动，特别是资本流入的相对温和的反应。因此，商品价格冲击不会复制EMDE中资本流入、流出和经济活动之间广泛记录的广泛组合。BAA传播的运动与较宽松的U.S.货币政策导致Px和GDP持续驼峰式增长，国内利差缩小。这些冲击也导致更高的资本流动。值得注意的是，我们观察到大量资本外流，这些资本外流与银行相关，属于“其他投资”类别。然而，投资组合和其他投资流入的反应相对温和。相比之下，由全球风险偏好降低引发的BAA利差下降，仅产生短暂的Px飙升，伴随着国内GDP的显著和持续扩张。这种冲击导致资本流入和流出的显著增加，特别是在投资组合流动中，并且与国家利差的大幅下降相关，尽管是暂时的。与全球风险偏好变化相关的资本流动反应模式在很大程度上复制了我们在数据中观察到的资本流动（流入和流出）和国内经济活动的广泛共同变化。 此外，我们还评估了两个通道在放大这些冲击传播方面的强度：金融频道，通过新兴市场债券指数（EMBI）利差的内生反应来运作，而商品渠道，这依赖于Px的变化。我们的发现强调了金融摩擦的重要性，反映在债务融资成本的变化中，这是大宗商品价格冲击传导的关键因素(Drechsel和Tenreyro，2018；Hamann，Mendez-Vizcaino，Mendoza和Restrepo- Echavarria，2023）。在大宗商品繁荣期间，EMBI利差出现较大（内生）收缩的国家表现出更高的GDP增长。 根据BAA利差波动的起源，我们记录了全球金融状况向EMDE传递的显着差异。特别是，我们的分析证明了商品价格的内生反应在中介和放大美元的传导中发挥的关键作用。S.货币政策冲击。具体来说，在美国更加宽松之后，Px增长更加明显的国家S.单产政策通常是由于其出口部门对商品的更大依赖，导致国内生产总值出现更大的增长。相比之下，大宗商品价格的波动在放大全球风险偏好变化的传导方面发挥的作用更为有限，而全球风险偏好变化反而更加强烈地依赖于全球风险和国内风险之间的相互作用。事实上，与美国的影响不同S.在货币政策方面，我们观察到GDP反应异质性在很大程度上受到EMBI利差的（内生）反应的影响：在全球金融条件放松后，EMBI利差出现更显著下降的国家也显示出更显著的经济活动扩张。 本文涉及三个不同但相互关联的文献领域。首先，它有助于 关于商品价格对商业周期影响的广泛研究(Fera'dez，Schmitt-Grohe'和Uribe，2017年；Fera'dez，Goza'lez和Rodr'ilgez，2018年；Schmitt-Grohe'和Uribe，2018年)。在这些文献中，DiPace，Jveal和Petrella（2020）强调了关注Px冲击对于捕获贸易条件影响的重要性。其次，我们建立在现有的叙述基础上，探索贸易条件变化对EMDE资本流动的影响，扩大Reihart和Reihart（2009）和Reihart等人奠定的基础。(2016)。我们通过调查出口价格上涨与借贷成本降低之间的细微差别来扩展对这些文献的分析-金融渠道，由Drechsel和Tereyro（2018）和Hama等人强调。(2023)。第三，我们的研究扩大了对商品价格在推动全球金融危机中的作用的分析(Davis等人。，2021年；米兰达-阿格里皮诺和雷伊，2021年)。Idoigso,werichthedebateotrasmissio-siochaelsofeyGFCdrivers,acowledgigthesigificaceofU.S.货币政策(卡莱姆利-奥兹坎，2019年；米兰达-阿格里皮诺和雷伊，2020年)和全球风险(布鲁诺和申，2014年；福布斯和沃诺克，2012年；奥布斯特菲尔德和周，2022年)。2WedistinctfromthesestudybyprovidingacomparativeanalysisofthetransmissionofthesetwoshakeswithanexplicitfocusonEMDE.Inthiscontext, wedocumentsignificantdifferencesinEMDE’re-responsestotheseglobaldrivers. 关于U.的传输S.在货币政策中，我们发现其国际间传播的力度与商品价格的内生反应密切相关。这为美国全球溢出效应异质性的潜在因素引入了新的视角S.货币政策(见，e。Procedre，Dedola，Rivolta和Stracca，2017年；Degasperi，Hog和Ricco，2023年；Georgiadis，2016年）。相比之下，全球风险偏好冲击的传导强度通过金融渠道传播，取决于EMBI利差的内生性、差异性反应。对于这两种类型的冲击，我们记录了出口价格和EMBI价差之间的明显负向变动，这通常比我们在特定商品冲击后观察到的要强。在考虑制定应对全球冲击的适当政策时，这种关系很重要（如Drechsel，McLeay和Tereyro，2019；Frael，2010；Kamisy，2010）。论文组织如下。第2节介绍了数据和程式化的事实，而第3节详细介绍了研究设计和识别策略。我们的经验方法和基线结果如第4节所示 。第5节包括扩展和健壮性。 交互效应在第6节和第7节总结中介绍。 2Data 估计期为1990年至2019年。年度数据集涵盖54个新兴和发展中国家。在这一类别中，32个属于上中等收入组，15个属于下中等收入组，10个属于低收入组。国家样本涵盖了世界上所有地区。数据集包括有关产出，实际汇率，国内利率，资本流动，EMBI利差，BAA利差和前。 2金融中心的货币政策影响资本流动和EMDE中的商业周期的观点与卡尔沃、莱德曼和莱因哈特（1993年，1996年）的早期论文一致。 港口价格。国家的选择取决于数据的可用性，考虑到EMBI利差仅从1990年代开始。 数据来源和覆盖范围细节见附录A。具体国家的实际国内生产总值来自世界银行的世界发展指标（WDI）数据库。资本流入和流出总额数据来自国际